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【转载】价值为王：4步甄选最具投资价值的白酒股

2018-01-09 08:03阅读：

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罗应杰 2018-01-08 13:25:21
食品、医药、家电之后，消费大类就剩酿酒行业还没做价值甄选。之所以放在最后，是因为白酒今年实在涨得太好了，无论是站在行业估值太高，还是闭眼买入都能赚钱的角度，做价值甄选的意义都不大。
2017年过去了，该涨的酿酒股都涨够了，迎接理性回归的一年，是时候站在现在的角度重新审视酿酒股的投资价值，甄选哪些个股更具投资价值，对比哪些个股泡沫更大。
酿酒行业
酿酒行业分为白酒、啤酒、红酒/洋酒三大类。
啤酒股基本没什么投资价值可言，复盘一下近10年的行情就会看到，长年波动下来，啤酒股的市值基本都没有成长过，能跟上通胀已经很难得。
红酒/洋酒的话就更不用说，去超市逛一圈看看红酒区就懂了。
所以对于价值投资而言，酿酒行业只需要考虑白酒股。而白酒又分一线、二线、三、四线，不同等级的白酒，销量波动特性不同，所以对比甄选的时候也应区别对待。
优秀标的的甄选可以通过4步完成：
沿用《价值为王：4步甄选最具投资价值的家电股》的甄选原则，并针对白酒行业稍作改变：
1、海选：白酒行业个股不多，所以无需用市值作为海选依据，可以直接用最简答粗暴的盈利能力指标ROE对全体白酒股进行海选。
2、科学：解决价值的问题。因为整个行业都涨起来了，所以需要更详细的历史财务数据比对甄选，不止业绩数据，还包括行业竞争力、管理体系和财务风险。
3、艺术：解决空间的问题。白酒行业内部除了一线、二线、三线的区别，不像食品、医药、家电那样包括多个细分市场，即使以酱香、浓香等香型作为细分，风口对白酒行业的意义也不大，所以从历史业绩看成长
能力更为靠谱。
4、时机：解决什么时候买的问题，价值股永远要买便宜了才有“低风险高收益”一说。

1、海选：用硬性指标做减法

年度ROE>15%是企业盈利能力的显著体现之一。为避免短期业绩波动错杀的情况，把海选分为两步：
第一步以17年Q3的ROE>5%作为海选条件，选出17年年度ROE有可能高于15%的所有白酒股。一般Q3.ROE>10%的企业，年度ROE达15%水平的问题都不大。放宽到5%是考虑到一些业绩短期波动或Q4集中释放利润的企业，ROE在5~10%的个股，进一步考察其16年ROE，如果达标则保留继续往下甄选；不达标则减去。
价值为王：4步甄选最具投资价值的白酒股
17年Q3的ROE>5%的白酒股有14家，其中酒鬼酒和老白干酒都不到10%，而且酒鬼酒16年ROE只有6%，老白干酒16年ROE也只有7%，所以这两家也在海选过程中减去。
关于白酒的一二三四线区分并没有十分明确的标准，特别是二线和三线的区分更加模糊，网上不乏因为二三线白酒归类而争论半天的话题。所以这里采取一种折中的标准，除了把公认的茅五泸归在一线，以其高端主打产品售价为依据，单价200元以上的一律归为二线，200元以下的作为三线。

2、解决价值的问题：根据竞争力和内在结构做减法

竞争力的横向对比
毛利率通常被作为行业竞争力的重要指标。而对于细分市场的进一步对比，还需要看营业利润率，营业利润率还反映了期间费用控制的因素。
例如一家企业的毛利率有70%，在行业内属于非常高的水平，但由于期间费用庞大，把毛利润都几乎蚕食光了，到了营业利润率这一阶段就只有不到10%，那么只能说明其产品的竞争力强，而企业的竞争力弱。这种个股一般不会有很好的独立行情，而且最终多数都是被收购兼并的命运。
把海选出来的12家白酒股的毛利率和营业利润率作横向对比：
价值为王：4步甄选最具投资价值的白酒股
一线白酒中，贵州茅台常年保持90%左右的毛利率，与70%左右的同行之间存在深深的护城河。而茅台的毛利率从14年以来每年都有微幅下降，17年刚跌破90%，这也是茅台选择在17年上调出厂价的原因之一。
五粮液的毛利率表面上与泸州老窖相当，深挖之下大有不同。五粮液的毛利率在15年以来每年小幅上升，17年重回70%上方。但每年的存货也对应上升，所以很可能是通过提高产量，形成规模效应来提升毛利率，但它并不能像茅台那样生产多少就能卖出多少，相当一部分是卖不去的，积压在自己酒窖里。而泸州老窖的毛利率则是近两年像坐火箭一样飙上来的，15年毛利率只有略高于50%，近两年以每年提升10%的速度到达70%上方。但毛利率的快速提升也会带来其它方面的各种不稳定，例如营业利润率虽然也有相应提升，但16年明显没跟上毛利率的提升节奏，到17年才开始跟上，以致于跟五粮液还有一段差距。
二线白酒中，毛利率基本都在70%+的水平，产品竞争力并没有太大区别。但营业利润率则分为40%+和20%+两档，反映企业竞争力存在明显的区别。
有意思的是，体量最大的洋河股份毛利率反而最低，是唯一一家达不到的70%水平的，但营业利润率却做到最高的水平，反映对期间费用的控制做得非常出色，所以过去三年深受市场资金追捧，获得估值溢价。相反，体量极小的水井坊拥有二线中最高的毛利率水平，营业利润率却是几乎垫底，不过这并不阻碍近期资金近半年对其的青睐，因为今年的毛利率提升并没有对应存货的增加，所以毛利率提升的质量是有的。
山西汾酒和今世缘的毛利率都是近两年小幅提升的节奏（每年提升1%左右），古井贡酒和口子窖则都是16年以存货换毛利率的模式让毛利率跳增，17年不增加存货而维持毛利率的模式。可见，对于白酒行业而言，偶然的用存货换毛利率的模式并非坏事，因为白酒放久了还会更值钱。但如果持续增加存货来换取毛利率的话，那就不乐观了，因为持续的供过于求必然是以价格暴跌收场。
值得一提的是口子窖的营业利润在近两年以每年5%的速度提升，企业竞争力迅速提升。
三线白酒中，迎驾贡酒的毛利率维持在60%，营业利润也有相对最高的27%，综合竞争力最强。
伊力特的毛利率比另外两家低了一截，而且是从15-16年略高于50%的水平降下来的，16年毛利率之所以能维持，也有明显的增加库存手法的痕迹，即实际上伊力特的毛利率近年来保持下滑趋势。但营业利润率依然与另外两家相当，反映费用控制的能力相当突出。
金徽酒的毛利率表面上在三线白酒中最高，实际上存货以每年20%的速度增加，对应毛利率只有1-2%的上升，毛利率水分很大。
内在结构的横向对比
内在结构包括偿债能力、资产结构、费用构成、利润结构等诸多方面，剔除白酒行业基本不存在问题或者影响不大的方面，然后挑出3块有代表性的指标作横向对比。
应收账款的规模反映产品的竞争力和公司的行业地位，应收账款如果占营业收入比例过大，就存在大面积坏账的风险。流动比率是反映企业偿债能力的重要指标，2以下被认为存在偿债能力风险，但也不是越高越好，太高就说明资金运用效率不高。选择这两个指标作为财务风险对比的代表。
期间费用包括财务费用、销售费用和管理费用，白酒行业的财务费用基本都非常低，费用主要集中在销售费用和管理费用。销售费用在一定程度上也反映产品的竞争能力，同时也反映企业对产品的运营能力。毛利率很高的产品，如果也要搭进去巨大的销售费用的话，那产品竞争力实际上也要大打折扣，除非是处于新品推广期需要花费大量的广告费。管理费用包含的项目非常杂乱，所有不能归于销售和财务的费用都记入管理费用，所以管理费用的规模的确能反映一家企业的管理能力，管理体系是高效抑或腐败。所以选择销售费用和管理费用分别占营业收入的比例，作为管理体系的对比指标。
在财报的利润表中虚构利润是一件很简单的事情，最直接的验证方法就是对照现金流量，真金白银赚到的才是真正的利润。例如销售商品提供劳务收到的现金大致是营业收入的1.17倍（因为增值税是17%），又例如经营活动产生的现金流量净额大致就是等于净利润。所以如果售商品提供劳务收到的现金/营业收入（商劳现金/营收）明显小于1.17，或者经营活动产生的现金流量净额/净利润（经净/净利）明显小于1的话，那就说明利润的质量存在问题。
价值为王：4步甄选最具投资价值的白酒股
财务风险方面，应收账款/营业收入的比例在12家白酒标的中都很低，但这并不代表不存在坏账风险，因为这里没考虑应收票据的占比，一些白酒股的应收票据规模还是不小的，应收票据中的商业承兑汇票部分也是存在坏账风险。山西汾酒、古井贡酒、水井坊的流动比略低于2，存在轻微的财务风险。
管理体系方面，一线白酒中贵州茅台的费用占比明显比另外两家都有优势，五粮液和泸州老窖的两项费用占比总和都是略高于20%的水平，不相上下。二线白酒中古井贡酒的销售费用占比超过30%，产品竞争能力打折；水井坊的销售费用超过20%，管理费用超过10%，管理体系明显不如竞争对手。三线白酒中无论看销售费用占比还是管理费用占比，都是金徽酒垫底。
现金流方面，五粮液和洋河股份在17年Q3的经营现金流都明显跟不上净利润；泸州老窖的商劳现金虽然在16年明显跟不上营业收入，但在17年Q3得到大幅度的改善；山西汾酒和口子窖在16年和17年Q3的商劳现金/营收都不足1.1；迎驾贡酒和金徽酒在17年Q3的经营现金流都完全跟不上净利润，而且也大幅低于16年Q3的比例。
综合竞争力和内在结构而言，二线白酒中的山西汾酒存在问题最多，三线白酒中的金徽酒存在问题最多最明显，所以把这两家标的减去。

3、解决空间的问题：成长能力

消费股的成长能力以利润增长率为主，利润增长率是估值的重要参考，利润增长率越高、越稳定，就能享受越高的市盈率，股价的上涨空间也越大。因为白酒是非必需品，所以白酒行业受经济周期影响比其它三类消费股明显得多，特别是高端白酒，在行业爆发期和调整期的销量差别很大。
在考察净利润增长率的同时考察营收增长率和营业利润增长率，还可以看出企业在行业爆发期是处于规模效应促使利润爆发增长，抑或已经超过边际效应而事倍功半。
价值为王：4步甄选最具投资价值的白酒股
贵州茅台17年的营收增长率、营业利润增长率、净利润增长率均在接近60%的水平，这就是典型的健康增长模式。
五粮液17年的利润增长率明显高于营收增长率，这就是在行业爆发期能释放规模效应，让业绩也跟随行业爆发增长的模式。但相比14-16年的增长率，五粮液在行业调整期的过冬能力明显不足。与贵州茅台相比，调整期增速相差不大，爆发期增速完全不在一个级别，目前却与贵州茅台同样享受30-35倍级别的PE，这就是赤裸裸的泡沫。
泸州老窖因为品类齐全，抵御行业调整期的能力非常突出，在14-16年的调整期还能有将近50%的利润增速，这是相当可怕的。而依靠一线的国窖，在行业爆发期也能继续释放规模效应，在业绩稳定性方面表现非常不错。但因为国窖占比不高，所以在行业爆发期的爆发力不如五粮液。
洋河股份结构与泸州老窖相似，但品类都比泸州老窖低一档，所以无论是爆发期还是调整期，增速都比泸州老窖低一大截。“绵柔型”是白酒产业中难得的创新，也被奉为产品营销的经典案例，但常年只有15%左右的业绩增速始终难以支撑20倍以上的常态市盈率，特别是目前股价即使对应17年全年业绩也是高达27倍PE的背景下，泡沫甚至比五粮液还要大。
古井贡酒结构与五粮液相似，行业爆发期可以释放规模效应，利润增速爆发，18%的营收增速就可以释放出超过30%的净利润增速，接近40%的营业利润增速。而由于身处二线，在调整期所受冲击要比五粮液小，14-16的复合增速能保持在两位数。
口子窖在行业爆发期能释放规模效应，而且产品结构合理，能以稳定的业绩增速穿越调整期和爆发期。但从17年的增速看，规模释放利润已接近边际效应，如果行业爆发进一步持续，就很可能跟不上节奏了。
水井坊与其说是高增长，还不如说是快速恢复期，相对于14年巨亏后的恢复。而且与往年的规模效应对比可以看出，目前已经明显超过了边际效应，如果行业景气持续，将很容易与同行距离拉近，高PE难以维持。
今世缘在行业爆发期没什么爆发力，在调整期也没有体现出抵御能力，没什么成长能力可言，将其减去。
迎驾贡酒在行业爆发期的一年反而停止增长，竞争力或内部必有问题，将其减去。
伊力特每逢年底会集中计提资产减值，减值幅度足以蚕食年度利润增速，所以年报前尚可投机，年报公布后方可论调其投资价值，暂时将其减去。

4、从估值水平预测价值投资区间

从估值水平预测价值投资区间的方法有两种，一种是在《价值为王》的食品股、医药股、家电股中使用的价值买入点测算法：
如果能在2019年以常态PE卖出且获得50~100%利润（如果业绩超预期，或者PE上升，投资收益将会更高），也就是以2019年预估EPS（每股盈利）折算未来两年0.5~0.7倍常态PE的股价，就是今年年报出炉之前的价值投资区间。
另一种是找出个股近年来的常态PE波动区间，取区间下缘和区间中线，分别对应当年的EPS，作为价投区间的下缘和上缘。
前者是基于未来的方法，后者是基于眼下的方法。因为白酒股略带周期属性，不同于其它三个纯弱周期消费行业那样可以较准确地预测未来两三年的业绩。所以第一种方法不完全适用于白酒股，需要结合第二种方法。
两种方法结合使用的话，就会分别得出两组价投区间的上下缘，需要结合风险和目前股价水平综合界定相对科学的价投区间上下缘。
由于19年的业绩预测是基于行业持续爆发增长的乐观预期，所以在这个基础上两年上涨50%的风险较大，于是价投区间上缘一律采用价投区间二的上缘（蓝色标出）。
对于高增长的个股，2-3年股价翻倍的情况更容易实现，所以价投区间二的下缘会更低一些；对于增长较低的个股，2-3年实现股价翻倍的难度较大，所以价投区间一的下缘会更低一些。一般地，采用其中更低的下缘（红色标出）。特别地，对于获得目前市场一致估值溢价的个股，因为持续获得估值溢价的可能性较大，股价回调空间有限，而且距离更低的一道下缘实在太远，只有在股灾（大盘股灾或极大利空导致的个股暴跌）的情况下才有可能触及。所以采用其中较高的下缘作为价投区间下缘（红色标出），而更低的一道下缘作为股灾下缘（加粗标出），作为股灾阶段捡黄金的重要依据。
价值为王：4步甄选最具投资价值的白酒股
两种方法结合得出的价投区间如下：
价值为王：4步甄选最具投资价值的白酒股
从目前股价与价投区间上缘的距离对比可以看到，很多人认为涨得没谱的贵州茅台实际上并没有什么泡沫，脱离价投区间也就不到8%。而“合理跟随上涨”的五粮液才是出现了明显泡沫，脱离价投区间已接近20%。泡沫最大的要数洋河股份，脱离价投区间已达30%。
泸州老窖、古井贡酒、水井坊目前股价都只是略高于价投区间上缘，行情稍有回调就能回到价投区间内部。口子窖是唯一处于价投区间内部，而且是略低于价投区间中线的优质标的。

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