转载：特斯拉：Model 3 锋出磨砺，2018屏息期待
2018-02-23 09:55阅读：
特斯拉：Model 3 锋出磨砺，2018屏息期待
2018-02-22 第一上海美股团队
Model 3
锋出磨砺，2018屏息期待
2017年第四季度电动车交付量增长35%：2017年第四季度，公司营业收入达到32.88亿美元，同比增长44%。Model3仍然处于产能瓶颈期，汽车业务的毛利率为
18.9%。公司持续经营亏损7.71亿美元，去年同期亏损为2.19亿美元。
2017年全年汽车业务营收同比增长52%:
公司营收达到117.568亿美元,
同比增长68%。公司资本开支高达34.1亿美元，Model 3相关的投入占比高达50%以上。
优化ModelS/X生产线，提升毛利润水平：2017年全年交付量达到103,181台，较2016年的76,2
30台增长35%。Model S/X生产线保持稳定，2018年交付目标维持在10万台。
Model
3产能逐步释放，有望2019年一季度达成目标：
Grohmann的自动化系统有助于提升Model 3
产能。2018年，来自Model3的收入将缓解公司现金流困境，甚至实现单季度运营盈利。
打造更密集的充电服务网络，满足日益增长的客户需求：公司在上海、洛杉矶与旧金山之间、洛杉矶和拉斯维加斯之间建设大型超级充电站，可同时容纳40台电动车。移动服务车队的数量在该季度提升至230台。
马斯克长期执掌特斯拉
能源业务有望异军突起：新一套十年绩效方案：马斯克需要在未来十年内将特斯拉打造成一家6500亿美元市值的巨头。公司指引2018年能源存储产品将会迎来高增长，部署产品容量预计将是2017年的3倍。
上调目标价至395.10美元，维持买入评级：我们用自由现金流折现对特斯拉进行估值，得出特斯拉的内在价值为395.10美元，比当前股价高出18.54%。维持买入评级。
2017年第四季度及全年财报简要及点评
2017年第四季度，公司营业收入达到32.88亿美元，同比增长44%，环比增长10%，低于我们预期的34.29亿美元。得益于该季度汽车交付量增长35%，汽车业务营收达到27.02亿美元，同比增长36%，环比增长14%，低于我们预期的28.80亿美元。其中，汽车销售业务营收为24.09亿美元，高于去年同期的17.39亿美元和上一季度的20.77亿美元。汽车租赁业务营收为2.93亿美元，高于去年同期的2.55亿美元和上一季度的2.86亿美元。
发电与储能业务营收为2.98亿美元，高于去年同期的1.31亿美元，但低于上一季度的3.18亿美元。服务和其他业务营收达到2.88亿美元，高于去年同期的
1.26 亿美元和上一季度的 2.16 亿美元。
Model 3仍然处于产能瓶颈期，主要是因为部分电池包组装生产线仍需员工手动组装。公司CEO马斯克财报会声称Model
3的产能目标通常需要18个月的电池生产周期，此前公司试图将生产周期缩减至至6个月，但就目前的情况来看还是有点过于自信。公司指引2018年第二季度末Model3周产能将达到5000台。
第四季度汽车业务的毛利率为 18.9%，与去年同期的 22.6% 相比下降 364 个基点，较第三季度的 18.3%
相比上升 63 个基点。值得关注的是，在Model
S/X生产初期的2013年第一季度和2015年第四季度，公司毛利率均下滑至低于20%的水平。我们预计随着Model
3产能逐步攀升，毛利率将于2020年回到正常水准的25%。
发电与储能业务毛利率为5.5%，高于去年同期的2.7%，但低于上一季度的25.3%。该季度，运营费用为10.37亿美元，高于去年同期的7.02亿美元和上一季度的9.85亿美元。
该季度是有史以来亏损最为严重的季度。研发、销售以及管理费用高达10.7亿美元。公司持续经营亏损7.71亿美元，而去年同期和上一季度的亏损为2.19亿美元和6.71亿美元。剔除少数股东权益的GAAP净亏损为6.75亿美元，去年同期和上一季度的亏损为1.21亿美元和6.19亿美元。
2017年全年，公司营收达到117.568亿美元，高于2016年的70.00亿美元，低于我们预期的118.99亿美元。汽车业务营收达到96.41亿美元，同比增长52%，低于我们预期的98.19亿美元。其中，汽车销售业务营收达到85.35亿美元，同比增长53%；汽车租赁业务达到11.07亿美元，同比增长45%。发电与存储业务营收达到11.16亿美元。服务和其他业务营收达到10.01亿美元，同比增长114%。
2017年全年，公司毛利率为19%，较2016年的23%有所降低。汽车业务毛利率达到23%。其中，汽车销售业务毛利率为21%，去年同期为24%。汽车租赁业务毛利率为36%，去年同期为37%。
该年度，公司运营亏损16.32亿美元，和2016年亏损6.67亿美元相比有所扩大。公司净亏损达到22.41亿美元，上年同期净亏损为7.73亿美元。每股亏损为11.83美元。
2017年，公司资本开支高达34.1亿美元，同比增长166.6%，略低于此前预期的37亿美元。Model
3的量产是过去一年以及未来两到三年内公司的首要目标。因此，该年度有超过50%的资本开支投入到Gigafactory
1和Fremont工厂，扩张Model
3的产能。此外，公司继续加大对线下体验店、服务中心扩建以及超级充电桩的投入。
公司经营性现金流净支出为6,065.4万美元，较2016年1.24亿美元的净支出减少51%，但是公司距离资金自给自足仍有很大的差距，现阶段的资本投入还是需要依靠大量外部资金的支持。该年度，公司通过举债获得的现金高达24.15亿美元，较2016年的5.38亿美元增长348.5%。第三季度，公司收到逾18.2亿美元的借入资金。目前公司将融资渠道扩展至债券市场，计划发行汽车资产抵押债券（ABS），融资额高达5.46亿美元。
优化Model S/X生产线提升毛利润水平
2017年第四季度，公司共交付29,967台电动车，其中， Model S/X 28,425台，Model 3
1,542台。2017年全年交付量达到103,181台，较2016年的76,230台增长35%。经历了2015年和2016年的5.1万台和8.4万台的产能爬坡后，目前ModelS/X生产线保持稳定，2017年产能基本达到10万台。
公司指引2018年Model S/X生产线目标仍然维持在10万台，未有继续扩大产能的意向。考虑到Model
3目前仍然处于产能瓶颈，加上公司现金流吃紧，公司2018年主要精力将投入到Model 3生产线扩产上。加上Model
S/X定位高端，客户群体相对较小，随着Model 3的产能逐步爬升，Model
S/X的的订单数量一定程度上会受到影响。因此，每年十万台的交付量基本满足市场需求。
目前Model
S/X仍然使用18650电池，并非能量密度更高的2170电池。但是长远来看，2170电池将会是未来公司所有车型的标配，因此我们不排除未来公司将重新设计Model
S/X电池组采用2170电池的可能。适当限制18650电池的产能也许是公司刻意而为之。2018年，公司将优化Model
S/X生产线，提升生产效率和毛利润水平，降低库存。
Model 3产能逐步释放
预计2019年一季度达成产能目标
2017年第四季度公司仅交付1,542台Model
3，加上第三季度的222台，2017年全年共交付1,764台，远低于市场预期的3,000至4,000台。公司发布第三季度季报时指引2018年第一季度Model
3周产能将达到5000台，但通过交付数字来看，2017年最后一周的产能仅达到600-800台的水平。公司也因此推迟其5,000台周产能目标至2018年第二季度末。
目前Model 3产能主要受制于电池组模块。由于Model
3采用新型2170电池，因此其电池模块设计需要相应改变。马斯克也表示，Model
3之所以会出现严重的产能问题，主要是因为公司对于自身的电池生产能力过于自信，缺乏足够的关注度，导致当前产能不及预期。
特斯拉在2016年以1.5亿美元收购了德国自动化生产设计商GrohmannEngineering，该公司将设计一套新的自动化系统有助于提升Model
3
产能至每周5,000台。目前Grohmann设计的自动化系统已经在德国上线。接下来，该系统将进行拆装，运送至位于美国的Gigafactory
1并进行重新组装和调试。我们认为这一过程将需要至少两到三个季度的时间，因此公司第二季度末实现周产能5000台的目标极具挑战，我们对此保持保守态度。
无论是初期的Roadster，还是Model S/X，再到目前的Model
3，公司经历了融资困难、产品交付推迟等种种难关。但从产品的角度来看，公司最后均实现其目标。我们认为目前公司处在产能释放的节点，随着Model
3产能逐步攀升，来自Model
3的收入将缓解公司现金流困境，甚至实现单季度运营盈利。对公司而言，产能释放只是时间问题。
我们相应下调了Model
3产能预测，2018年第一季度和第二季度周产能预测分别为500台和1,500台，第三季度和第四季度分别为2,500台和3,500台。和公司指引相比，推迟两个季度左右。
2017年全年北美地区电动汽车销量达到19.98万辆。特斯拉Model S和Model
X独占状元和探花席位，市场占有率分别为14%和11%。除特斯拉外，前六名均为售价更为便宜的通用（雪佛兰）Bolt、丰田普锐斯以及日产Leaf等中低端电动车。我们推算2018年北美地区电动车销量将达到25万辆，按照Model
S/X 10万台的年交付量以及北美地区销售比例，两款车型市场份额合计达到20%。Model
3较同级别车型优势明显，将抢占中低端市场份额。考虑到公司优先交付北美地区订单客户，按照此前预测的8.64万台来算，市场占有率将达到35%。
打造更密集的充电服务网络 满足日益增长的客户需求
公司在充电网络以及服务等基础设施建设远远领先于竞争对手。目前市场上的除了特斯拉建设的充电站外，其他市面上的充电站大多为第三方电力公司建设，无论是充电效率还是网络密集度均无法达到特斯拉的标准。公司累计在基础设施建设方面投入已超过80亿美元，其充电网络优势在长距离旅行中得以凸显。而传统车厂在充电网络布局上显得畏手畏脚，短期内实现大投入并不现实。
2017年公司新建338座超级充电站，全球总数达到1,128座。公司在上海、洛杉矶与旧金山之间、洛杉矶和拉斯维加斯之间建设大型超级充电站，单座可同时容纳40台电动车，而此前超级充电站平均安装仅8个充电桩左右。我们预计超大型充电站也将陆续在纽约、芝加哥、伦敦等大都市开展建设。
2017年第四季度公司继续加大服务中心的投入，新开设12家体验店和服务中心，全球累计达到330家。2017年全球服务中心的容量翻了一倍。公司在原有服务中心的基础上进行扩建和改良，生产效率提升了50%。
此外，移动服务车队的数量在该季度提升至230台。特斯拉服务车队提供上门维修的方式目前可以处理30%的维修服务。这项服务有着高达98%的满意度并且维修费用明显低于服务中心。
该季度，美国车主登陆特斯拉账户即可自行完成服务中心在线预约。车主只需选择需要服务的车辆，预约时间，描述车辆服务需求即可完成预约。与大多传统车厂电话或邮件预约方式相比，特斯拉的这次改进相当实用，有效控制了服务中心拥挤的状况同时进一步提升了服务中心的工作效率。
2018年，随着Model3产能释放，特斯拉电动汽车保有量也将迎来大增长。公司将未雨绸缪，加速扩张充电站和服务中心、添置更多的移动服务车。
逐步丰富产品线 天空是其极限
北京时间2月7日4时45分，SpaceX首次成功发射了“猎鹰重型”火箭，搭载一辆樱红色特斯拉Roadster跑车进入太空。这一事件迅速在各大社交网络刷屏，尽管从航天角度本次发射并无重大突破，但却是营销学的极佳范例。
公司逐步公开其未来产品计划。考虑到公司现金流吃紧，未来急需新一轮融资来维持正常运营，新项目需等到Model
3度过产能瓶颈后才有可能启动。
2017年第四季度的财报会上，马斯克宣布2018年第三季度或第四季度将启动Model
Y项目，最快将于2019年底或2020年开始投产。ModelY定位于小型SUV并且将基于全新平台打造。可以预见的是在Model3产能突破后有望在2020年产能达到50万辆。考虑到Fremont工厂的50万台电动车产能上限，公司必将重新择址开设全新的工厂生产
Model
Y车型。此前，有消息透露特斯拉将在中国建厂，但建厂至少需要3年时间，与中国政府洽谈并未定性，存在诸多变数。因此，在Model
3迟迟无法突破产能瓶颈，公司在未来急需融资维持生产的情况下，我们认为要等到2019年公司账目上才会出现与Model
Y相关的资本开支，其实际投产至少要等到2020年以后。
Semi卡车自2017年11月16日举行发布会后陆续接到来自沃尔玛、百威、以及百事可乐等9家大型企业累计多达285辆的订单。按照定金2万美元、最低配零售价15万美元来算，公司已收到定金高达570万美金，订单总价值超过4275万美元。该车型预计2019年投产，第一批卡车计划在Gigafactory
1和Fremont工厂之间运输Model 3电池组及相关材料。
马斯克长期执掌特斯拉 能源业务有望异军突起
特斯拉近期公布了为马斯克定制的新一套十年绩效方案，并强调“马斯克将长期执掌特斯拉”。马斯克最高可获得2030万股特斯拉股票期权，约占特斯拉总股本的12%。马斯克需要在未来十年内达成8个营收和8个利润目标，共计16个运营里程，将公司打造成一家6500亿美元市值的巨头。除了股权奖励之外，未来十年马斯克将不再获得其他任何工资、奖金等的报酬。
2017年第四季度，公司部署了143MWh的能源存储产品，同比增长45%。2018年公司预计能源存储产品将会迎来高增长，部署产品容量预计将是2017年的3倍。发电系统的部署环比下降20%。此外，公司关闭了部分销售渠道以提升利润率。
2017年12月1日，公司在澳大利亚正式启动了全球最大的储能锂电池。该电池系统可提供129MWh的能源为突发事件以及在夏季高峰时段提供足够的电力，可为3万户家庭供电8小时，为6万户人家供电4小时。
我们认为公司在大规模储能方面有着巨大的机遇。除了南澳大利亚州项目外，公司还在夏威夷考艾岛、美属萨摩亚岛、康涅狄格州，以及加州的多个地点建造大型储能电池系统。公司在以汽车销售业务为主导的情况下逐步往业务多元化方向发展。
估值：2018：产能释放的一年
2018年将是转折的一年。一方面，ModelS/X交付量将稳定在10万台，同时产品利润率、生产效率有望进一步提升。另一方面，Model
3产能逐步释放，新自动化系统有望年底部署，公司季度运营亏损将在2018年逐步好转，有望在2019年转亏为盈。公司继续向新兴市场布局销售网络以及基建设施，订单量将继续保持增长。
我们预计2018年汽车业务的各季度收入将达到34.08亿美元、41.82亿美元、48.58亿美元和51.74亿美元，同比增速为26%、50%、63%和57%。2018年、2019年和2020年总收入将达到171.90亿美元、315.69亿美元和445.05亿美元，同比增速为46%、84%和41%。
上调目标价至395.10美元，维持买入评级
我们使用自由现金流折现对特斯拉进行估值，设定WACC为12.50%，永续增长率为3%，求得合理股价应为395.10美元，相当于2018、2019及2020财年GAAP每股盈利的N/A、N/A及43倍，比当前股价高出18.54%。维持买入评级。
作为参照，我们采用市销率估值法对特斯拉进行估值。目前公司动态市销率为5.07倍。我们预测2018销售额为171.90亿美元，较2017年的117.59亿美元增长46%。因此，保守估计按照2018年市销率4倍进行估值，得出目标价每股403美元。
