转载：过往如烟皆是序大浪淘沙沉为金——食品饮料行业全景复盘深度报告
2020-03-01 22:50阅读：
过往如烟皆是序 大浪淘沙沉为金——食品饮料行业全景复盘深度报告
申万宏源食品饮料 关注云聚
食品饮料行业全景复盘深度报告
2020-02-29 12:3016078
本期投资提示
长期跑赢大盘
真正的长跑冠军。我们希望通过复盘食品饮料各子行业过去近20年的基本面和股价表现，来总结和提炼历史规律，淡化短期波动，抓紧核心矛盾，把握长期趋势。我们在2019年12月深度报告《消费：确定的中国未来—资本市场看消费》中通过全球横向对比，从人口基数、人口结构、消费能力、财富分布的角度论证了消费在中国的巨大潜力，过往亦是如此。纵观行业过去20年，伴随中国经济的高速发展，必选消费的供给从匮乏到富足，消费者的购买倾向从追求数量到追求质量，企业经历了以产能和渠道为主导的高速增长期和以品牌、渠道、品质为主导的高质量增长期。食品饮料行业在这期间诞生了一大批优质白马公司，为投资者带来丰厚回报。
白酒：白酒是没有保质期的快消品，产品价格带宽，渠道层级多，在宏观经济、产能供给、渠道库存的共同作用下，形成了十年一周期的特征。但复盘每一轮的发展，主导因素都不相同。行业在经历了97-98经济危机、山西假酒案，2001年消费税改革后，从2003年开启了量价齐升的黄金十年，中间虽经历了2007-08年金融危机的调整，但伴随经济重回升势，景气延续至2012年。这一阶段行业需求由政商务消费主导，高端化、树品牌、连提价是主要特征，诞生了诸多高端品牌，也迎来了首轮渠道精细化红利。2011年底-2012年的塑化剂事件和“八项规定”出台带来的需求断崖式下跌，使得行业在2013-15年经历了深度调整，但也完成了消费主体由政商向大众消费的转化，2016年开始至今开启了新一轮繁荣。本轮行业需求的承接主体是商务和大众消费，驱动因素是消费升级和份额提升，重品质、树品牌、精管理是主要特征，品牌的作用得到放大，分化加速，格局逐步固化。
大众消费品：包括了乳制品、啤酒、肉制品、调味品等千亿容量的大行业，也包括诸多小而美的细分领域。不同子行业所处的发展阶段虽有不同，但殊途同归，结果相同。2000-2010十年行业紧跟宏观经济高速增长带来的人均收入水平、城镇化率提升，企业依靠产能扩张、城镇化带来的线下渠道红利、品牌的逐步打造、兼并重组，实现了销量拉升为主的快速增长，这一时期的核心驱动因素是产能和渠道，辅助以品牌。2010年后随着必须消费品供应总量的丰富，不少传统行业人均消量已达到较高水平，企业增长开始更多依靠产品升级、品类创新、渠道精耕、品牌和品质提升来引领，乳制品（2010年后）、调味品（2013年后）、啤酒（2017年后）、肉制品（2018年后）都先后进入了消费升级主导的高质量发展阶段，这一时期企业的核心竞争力是品牌和品质，渠道的精细化对管理和执行力提出更高要求，消费升级和份额集中是核心驱动因素。
消费仍是确定的中国未来！复盘使我们更加清晰认识到行业所处的增长阶段和增长主线，同时也更加淡化黑天鹅事件的一次性冲击。行业历史上经历过多次食品安全事件的考验，但均未改变行业和龙头公司的发展趋势，基本面和股价在经过阶段性冲击和调整后，日后均创新高。对于当前所经历的新型冠状病毒感染肺炎疫情，我们重申2月以来的周观点，短期不悲观、长期要乐观！我们认为本次疫情的影响是阶段性、一次性的，尽管具体的影响时间和幅度还取决于疫情的进展，但不会改变行业和公司的长期发展趋势和逻辑，消费升级和龙头集中的趋势不变，消费依然是确定的中国未来。建议投资者着眼企业的长期。
报告正文
1.长期跑赢 牛股辈出
通过复盘食品饮料行业整体在2000年以来19年的表现，可以发现在15年中食品饮料板块都跑出相对收益，是真正的长跑冠军。食品饮料行业按子行业划分，主要分为白酒、乳制品、调味品、肉制品、啤酒等重要子行业，按市值划分，主要分为白酒和大众消费品。纵观行业过去20年发展，伴随整体宏观经济的发展，食品饮料行业可大体分为以产能和渠道驱动为主导的高速增长期（2000-2012）和以品牌、渠道、品质为主导的高质量增长期（2013至今）。
白酒行业在经历了97-98金融危机、山西假酒案，2001年消费税改革后，从2003年开启了量价齐升的黄金十年，中间虽经历了2007-08年金融危机的冲击，但伴随经济重回升势，景气延续至2012年。2011年底-2012行业经历了塑化剂事件，和“八项规定”出台带来的需求断崖式下跌。2013-2015年行业经历了深度调整，完成了消费主体的转化和大众消费的承接，2016年开始至今开启了新一轮繁荣。
大众消费品在2000-2010这个十年紧跟宏观经济高速增长带来的人均收入水平、城镇化率提升，企业依靠产能扩张、城镇化带来的线下渠道红利、品牌的逐步打造、兼并重组，实现了销量拉升为主的快速增长。2010年后随着必须消费品供应总量的丰富，不少传统食品人均消费量已达到较高水平，企业增长开始更多依靠产品升级、品类创新、渠道精耕、品牌和品质提升来引领，乳制品、调味品、啤酒、肉制品都先后进入了高质量发展阶段。期间尽管行业经历过三聚氰胺、瘦肉精、汞超标等食品安全事件，但均未改行业增长和头部集中的大趋势。
从资本市场的交易结构看，2017年来，A股市场投资者结构发生了明显变化，外资加速布局中国市场，消费最能代表中国未来的发展潜力，食品饮料龙头公司外资占比不断提升，估值中枢上移，强化了板块的强势表现。
在价格方面，品种结构升级是价格提升的长久驱动力。随着消费升级，为迎合消费者吃得健康、追求品质的理念，调味品企业陆续打造高端产品，实现自身的品种升级。从普通酱油至特级酱油，从普通香醋至年份陈酿醋，从袋装榨菜至瓶装榨菜，公司不断提升高端产品数量占比。以海天味业为例，公司高端产品比例由2013年的10%提升至2018年40%，品种结构得到大幅提升，收入增长得到推动。因此，调味品企业可借助结构升级提升整体吨价。
价格的另一驱动力来自调味品企业的定价权，成本转嫁能力强。从通胀角度看价格可以发现，从1995年至2018年的调味品CPI普遍高于中国整体CPI，表明企业能够抵御通胀所带来的成本压力。除了消费粘性强的因素外，家庭消费者购买频次低、花销少，因而对于价格的记忆与敏感度较弱。从数据来看，2017年一线城市的家庭消费者年均购买16次调味品，平均花销少于15元/次。因此，调味品企业的提价通常能成功传递至终端。同时，在酱油板块中，提价周期一般为每2-3年，提价幅度在3-5%，且由龙头企业海天味业带领，中炬高新美味鲜紧随其后。因此，调味品企业强劲的提价传导能力不仅对收入有正向贡献，亦能确保业绩增速平稳。
3.5海天味业：渠道建设始终如一，调味平台未来可期
由于海天味业上市时间较晚，因此股价复盘的借鉴意义有限，但我们认为海天味业在上市前的经营策略是奠定今日龙头地位的基础，因此值得我们关注。
1990年代至上市（2014年）：调味品渠道建设的领军者
海天味业的渠道建设可追溯到90年代。彼时尚处于行业发展早期，公司便高瞻远瞩地建立了驻外办事处以便更近距离地接触当地优质经销商及营销人员，实现华南大本营以外的突破。此后，公司通过赞助烹饪学校，将以金标生抽和草菇老抽为代表的海天产品深深烙印在厨师的味觉记忆之中，培养起厨师使用海天产品的习惯，实现了餐饮渠道的突破与占领。另外，公司前期采用同一区域多个经销商的策略，建立竞争关系，加强公司的厂商掌控力。但伴随着渠道快速建设，经销商跨区销售和窜货的问题开始暴露。公司立刻实施区域责任划分，限定经销商的负责范围，杜绝跨区销售。为加深渠道下沉，公司在2003年的销售会议上确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政策，并于同年着手推动县份市场经销商开发，标志着公司农村消费市场正式启动。正因前期的渠道建设，海天味业做大做强了自身品牌实力，加之动销好和渠道利润合理，在之后进入空白市场之时，总能获得该区域最优质的经销商资源，也为今日的龙头地位夯实基础。
上市至今：渠道建设坚持不懈，内生外延打造调味品平台
2014上市后，海天味业并未停止渠道建设的脚步。截止2019年9月30日，海天味业经销商数量由2013年的2100多家提升至5640家，而中炬高新美味鲜为1009家。从渠道建设的进度来看，海天味业已经覆盖所有地级及以上市场，县级市场覆盖率为80%左右，而中炬高新的地级市开发率为81%。因此，在其他对手进行渠道下沉之时，海天味业已着手渠道优化，先行者优势极为显著。在渠道结构方面，公司仍然以餐饮渠道为主，近年来大力开发商超及流通渠道。目前，公司餐饮与其他渠道的收入比例约为6：4。
在品类方面，海天味业通过内生外延的方式，增强自身成长性。从内生式增长来看，除了体量最大的酱油外，海天味业的蚝油呈现高速增长态势。2013-18年蚝油收入的CAGR为21%，远高于公司收入CAGR15%。在全国范围，蚝油仍然处于区域渗透阶段，公司有望通过自身品牌与渠道优势进行消费者习惯培养与心智占领，看好海天蚝油中长期的成长性。从外延式收购来看，海天2014年收购以腐乳为主的开平广中皇调味品生产业务；2017年收购江苏丹和醋业，填补公司食醋方面产能；2020年拟收购合肥燕庄，加强自身产能储备。从海天三五规划以及高明220吨产能扩建可以发现，未来海天仍将聚焦酱油、蚝油、酱类三大核心品类，打造食醋第四大品类，布局复合调味品市场，实现调味品平台化。
在估值与业绩方面，海天味业主要经历了三个不同时期。在第一阶段，公司于2014年11月进行4%的提价以应对成本端压力，公司业绩出现短暂提速。但由于餐饮行业的不景气与成本持续上行，公司业绩增速出现放缓，并且公司相对收益与估值也持续下降。第二阶段，海天味业于2016年末再次提价来对冲通胀压力，加之餐饮行业大众化转型成功，公司产品的需求得到提升，2017年公司进入量价齐升通道，业绩增速恢复。而这一阶段相对收益与估值得到大幅提升的另一原因则是市场风格，市场风格转向价值，以食品饮料为代表的消费股特别是龙头公司估值不断提升。第三阶段，2019年底开始，估值已处高位，相对收益下降。
整体来看，自上市以来，海天味业的股价表现主要受到业绩提速的驱动，并且市场风格的转变对公司的股价与估值上行也有较大贡献。
3.6重点调味品公司盈利预测与估值表
4.乳制品复盘：长期空间广阔，龙头引领长期收益
4.1行业概览：步入成熟增长期，双寡头格局确立
我国乳品行业有着产业链长、深加工率不高、“北奶南运”等特点。受益于中国过去20年的高速发展，城镇化率和人均收入水平的不断提高，乳制品逐步渗透到中国的各线城市，成为居民消费的必需品。2005年至2018年我国规模以上乳制品销售额年复合增长率超过10%，2018年达到3399亿，是长期优质赛道。从行业格局看，伊利、蒙牛双寡头格局已经形成，常温奶CR2超过60%。我们将乳制品行业的发展划分为三个阶段：
1、快速发展期（2008年以前）：需求端受益于城镇化与消费水平提升带来的人均销量提高，供给端受益于UHT技术解决北奶南运，内蒙双雄伊利、蒙牛高速发展，开启全国扩张之路。这一阶段乳制品产量迅速上升，带动销售额增长；
2、恢复增长期（2008年后）：2008年三聚氰胺事件打击消费者对国产乳业信心，金融危机冲击国内经济，行业增长几乎停滞，部分中小企业被淘汰。但我国城镇化与居民收入提升的大趋势并未改变，经过1年调整，行业增长重回两位数。这一时期龙头企业更加注重上游布局，产品端迎合消费升级不断创新，行业由过去的销量引领过度到销量为主、价格为辅的增长阶段；
3、成熟增长期（2015年至今）：一二线城市乳品需求接近饱和，龙头乳企一方面通过进一步渠道下沉和渠道精耕获取增量，一方面不断推进产品结构优化升级，逐步从单一乳品向综合食品企业过度，行业集中度进一步提升。
4.2板块指数：长期收益显著
回顾2000年以来的乳业指数走势，我们发现18年来乳业指数在多数时间跑赢市场。其中2009下半年至2013年底、2015年底至今两段时间超额收益显著：第一次行情主要由食品安全事件后大企业的集中度提升、2013年奶价上涨背景下的提价和竞争格局改善预期、常温酸奶的放量增长驱动；第二次行情主要由头部企业新一轮渠道下沉、大单品驱动下的收入恢复增长，以及竞争格局改善预期、市场风格切换等因素催化。
为了进一步探究板块驱动因素，我们筛选出2011年以来单日乳业指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超过 7%的时间点(共计
8 个交易日)。
4.3行业驱动因素：渠道和产品引领，多品类布局未来
我们聚焦2015年后现阶段及未来行业增长的核心驱动力，通过复盘和总结，行业目前已经进入到；1、渠道的深度精耕（村级市场直控）带来的销量增长，即人均消费量的提升将主要来自下线人群消费习惯的改变；2、适应消费升级的产品创新，大单品战略，类似高端白奶和常温酸奶的培育打造，这需要企业有足够的奶源保障（龙头企业在2008年后特别是2010年后已重点在国内外布局），产品研发优势（酸奶、奶酪、婴配粉），同时需要拔高品牌力，需要持续的品牌前置投入（因此广告费用居高不下）；3、品类扩张，更加依赖品牌力的打造，并且需要将品牌从乳制品认知中再提升一个维度，即类似伊利所定位的“伊利即品质”，辅助内生和外延并购为手段；4、竞争格局改善，复盘历史发现“可遇不可求”，虽然过去10年我们未等到乳业格局真正拐点的到来，但结构优化和消费升级带来了毛利率驱动盈利能力提升，对于竞争格局拐点我们面向未来，心怀期待，但耐心等待！
1、渠道深度下沉和精耕，获取低线城市人均消费增量。以伊利为例，公司村级直控网店由2015年的11万个提升至2018年的60.8万个，3年增长近5倍。截至2019年6月，伊利常温奶渗透率已达到83.9%，较2014年底提高8.16pct。
2、产品结构升级与大单品的打造：适应消费升级的大单品打造，伊利金典系列销售额由2010年的9亿元增长至2018年的89亿元，提升近9倍；结构上品类不断创新升级，2009年光明莫斯利安的推出开创常温酸奶品类，2019年常温酸奶已成为超400亿的超级大单品，2017年伊利推出植选系列引入植物蛋白饮料。
3、加大上游布局，保障产品力：乳业素有“得奶源者得天下”的说法，三聚氰胺事件以及2013年奶荒促使企业更加重视原料布局和成本管控。伊利、蒙牛先后通过收购和合作等多种方式，在2011年后加速上游布局。
4、丰富产品矩阵，多品类布局：龙头企业已经开启从单一乳品企业向综合食品公司的跨越，伊利2015年后相继推出植选豆奶，伊刻活泉等品牌，跨界豆奶、饮用水多个品类；蒙牛通过收购
Lion Diary & Drinks 等企业，公司产品有望横跨乳制品、果汁、豆奶等多种类型。
5、竞争格局的预期改善：历史上竞争格局改善带来的费用率下降、净利率提升是市场最乐于看到的行业逻辑，格局改善往往伴随奶价的上涨而产生，其逻辑在于奶价上涨一定是原奶供需格局紧张的结果，而原奶供给紧张的背景下企业加大促销的意愿就会下降，所以每当原奶价格上涨，市场会认为龙头企业可以提价转嫁成本毛利率受损很小，同时促销减少使得费用率下降，格局改善，整体盈利能力提升。复盘过去10年，毛利率角度，国内原奶价格与伊利和蒙牛的毛利率整体呈负相关关系(国外大包粉价格，产品结构，成本的滞后效应会影响相关性)，在09H1-11H1，14H1-17H1阶段相关性较为明显；销售费用率角度，原奶价格与伊利和蒙牛的销售费用率呈现一定负相关性，尤其在09H1-11H1和14H2-15H1，即奶价上涨，费用率有下降趋势，奶价下降，费用率提升；如果从毛利率-销售费用率的角度看，原奶价格上行后，毛销差会出现滞后提升，而原奶价格下行后，毛销差基本维持不变，也就是奶价上涨对乳企的盈利改善有促进作用，2013年的奶价上行周期比2009-2010年的周期体现更为明显，两次原奶涨价后，伊利（2012），伊利和蒙牛（2014后）毛销差都有所提升，这也在一定程度上印证了通胀有利消费这个大逻辑，具备定价权的企业能够转嫁成本同时价格具有刚性，在随后成本回落后会盈利能力稳步提升。
4.4伊利股份与蒙牛乳业：历经风雨，成就乳业双雄
伊利股份复盘：
2005年1月2日-2007年1月2日（估值提升期）：管理层更迭，全国化大幕开启。2004年底潘刚接任董事长，完成管理层过度。2005年全年公司归母净利润增速提升至23%，管理层更替与随之而来的业绩增长驱动股价上涨；2006年，公司提出织网计划深耕市场，推出金典系列布局高端白奶，加大与体育赛事相关联的品牌投入，保证收入利润持续快速增长。2006年11月，公司宣布拟实施股权激励计划，深度绑定管理层利益。
2007年1月3日-2009年2月28日（业绩估值双降期）：三聚氰胺事件同时影响公司业绩与市场信心。2007年至2008年上半年，宏观经济冲击影响外部需求，公司收入增速放缓，此外原奶价格上涨提高企业成本，降低业绩增速；2008年9月，三聚氰胺事件爆发，对国产乳业品牌带来行业性冲击，2008年公司业绩亏损。这一阶段公司业绩与估值均下降明显。
2009年3月1日-2010年2月27日（业绩提升期）：行业迎来恢复性增长，业绩与估值回升。尽管遇到三聚氰胺事件，但公司在品牌投入上仍不遗余力，继续稳步推进全国化。随着09年经济回暖，行业重回双位数增长，伊利作为龙头受益小企业退出，市场份额稳步提升，2009年利润恢复增长，业绩增长驱动股价上涨。
2010年2月28日-2012年6月（业绩放缓期+食品安全事件）：成本上行使业绩增速放缓。受原料价格上行压力，2010年公司净利润增速20%，业绩增速放缓，2012年上半年受食品安全事件冲击。期间股价表现跑输市场。
2012年8月21日-2013年11月8日（估值提升期）：原奶价格上升，低基数下业绩高增，市场期待产品提价和竞争格局改善。2012年上半年的食品安全事件影响当期业绩（计提管理费用），2012下半年至2013年，原奶价格上涨明显，部分乳企宣布提价，市场预期行业竞争放缓，销售费用率下行，同时企业可通过提价转嫁成本；此外，2013年12月公司定向增发50亿。同一时期，光明乳业受益明星单品莫斯利安放量和上海国企改革预期，贝因美业绩高增，加上白酒板块回调部分消费属性的资金配置食品，乳业板块2013年前三季度整体超额收益明显。期间股价上涨的驱动因素主要是估值提升。
2013年11月9日-2015年10月31日（估值业绩双降期）：成本上升拖累业绩，市场风格转变拉低估值。2013年底，原奶价格过度上涨，13Q3主要乳企业绩低于预期（主要为市场前期过度乐观），毛利率同比下降，市场预期的提价和竞争格局改善带来的盈利提升预期落空。同时2014年市场已进入成长股牛市，消费股普遍配置下降，公司业绩与估值同时下降。
2015年11月1日-2019年7月26日（估值提升期）：收入加速增长，估值提升。2015年的股灾和2016年初的“熔断”行情使得公司估值落至20x以下低位，单品和渠道下沉红利递减使得收入增速放缓，2016年收入增长不到1%。但15年公司开始村级市场的渠道深耕，开启新一轮渠道红利，同时16年安慕希系列常温酸奶销售额超越莫斯利安，成为常温酸奶第一品牌，成为收入增长新增长极。渠道红利带来基础产品增长加速，明星单品打造拉升收入增速和产品结构，17-18年收入加速增长，其中收入在17年不断超预期。此外，这一阶段市场风格转向价值，
