转载：估值进化论：长周期思维下的盈利和估值
2021-04-09 19:31阅读：
估值进化论：长周期思维下的盈利和估值
原创 海棠自在飞花 紫苏惟道 昨天
缘起
世界其实不存在任何一定的规律，有了不同的思维框架，才有了各种不同的方法、结论，犹如从窗檩窥见风景，不同角度姿态各异。这样说来来，方法论其实是很个人的东西。
本文为一隅之见，仅供研究方法讨论之用。
感谢阅读。
目录
序言
盈利在左，估值在右
估值时空论和估值进化论
白酒的估值进化：从工业时代，到品质时代，再到文化时代
当前白酒板块的估值
结论
正文
一、序言
岁月悠悠千年，而生命短暂，所以人类通常更关注短期而容易忽视长期。在这样一个世界趋于割裂的“混乱”时代，中国的消费是完美的自循环。
长周期视角下，用资产持有者的角度来思考，毋庸置疑白酒仍然是最值得投资的板块之一。资产特性不用赘述。但在中短周期视角下，用和短期机制更匹配的筹码思维来考量，或许又有其他答案。
采用不同长度的周期框架，结论自然参差不一，并且每个结论都有其正确性。康德拉耶夫周期有60年，库兹涅克周期有20年，朱格拉周期有10年，而我们惯常所用的其实是以库存为主要观察指标的基钦周期。相较于库存周期，较长久期的周期思维其实更适合运用在消费品投资中。因为人的行为与习惯的改变，由量变积累到质变之时，通常累
月经年。
（就像馥郁香型，前十年都是积累，而今才广为人知）。
注：
三周期嵌套的理论阐释
•
长波周期（康德拉耶夫周期）：40-60年，技术进步；
• 中周期（朱格拉周期）：8-10年，资本投资；
• 短周期（基钦周期）：40个月，库存变化。
周期波动和结构演进是结构主义的两条主线
•
经济周期的框架不可能脱离于经济结构的变迁而独立存在；
• 周期波动决定经济和市场的趋势特征；
•
工业化下的结构演进阐释经济结构和市场的行业秉性。
市场是时代的映射，是社会的缩影，有其鲜活的生命。以古鉴今有价值，但进化才是人类社会永恒的主题。
社会发展的不同阶段，经济表现形式不同，人口结构变迁，财富总量以及分配的方式会发生变化，人类对于物质和精神的追求会进化、升华，这些都会改变社会整体的消费行为，上述这些我们称之为：进化。
人类社会在进化，证券市场在进化，对估值的思考亦然。
资产定价需要回顾历史，但更重要的，是对未来的展望，对当下的思考。宏大叙事缺少严谨，但只用后视镜也难免刻舟求剑。
在《理解白酒的三个层次——过去.现在.未来》中，讲到了估值时空论，绝对估值体现时间概念，是把未来折现到现在；相对估值体现空间概念，是立足当下对比类似资产。
而现在，让我们把思维延展到周期框架下估值的进化。
按照行业属性来给估值，这个通常没有异议。资产在生命的不同阶段，具有不同的盈利特征，自然也应当给予不同估值。那么，如果消费品的属性有了变化，估值是否也会变化呢？
建国以来，我们经历了白酒的工业时代、品质时代，日前正处于从品质时代向文化时代演进的过程中。
文化时代也是社会在满足温饱之后的富足年代，人们更重视精神层面的追求，也就是“味道分析框架”中第三层次的需要。白酒消费的氛围，从人情往来升级到鉴赏、收藏，产品属性也从工业品、一般消费品，向带有文化意味的消费品迭代，这才有了茅台和爱马仕的可比性。这些都让白酒类资产的外部盈利空间扩张，盈利特征更加稳健。
本文尝试探讨白酒估值中枢演进的时代特征，并通过白酒和国外可比公司，比如爱马仕、法拉利、保罗力加的财务指标
比较，讨论当前白酒估值中枢区间的合理性。
二、盈利在左，估值在右
年初以来，白酒板块经历了30%左右的回调，参考板块历史大级别回调（50%-60%）和中等级别回调（20%-30%左右）的幅度，目前的调整幅度不算小。
板块3月的低点基本回到2020年11月。之所以看这个时点，是因为在这一时点，茅台的股价大约对应2021年40倍，在过往历史经验可以理解的范畴以内。从估值来看，板块目前的估值中枢稳定在40-50倍。
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来源：Wind
资产定价，用相对的PE估值法，有盈利和估值两个因子。白酒板块面临的问题是，找到盈利和估值的平衡点。
盈利在左，估值在右，何去何从？
三、 估值时空论和估值进化论
表面上，估值是用客观数据对价值的衡量，但实质上，估值是很主观的。因为它离不开对行业、公司未来的预期（盈利空间、稳定性、风险和波动等），更无法脱离对时代大背景（宏观，人文，政治、常识）的思考。
(一) 估值时空论
在《理解白酒的三个层次——过去.现在.未来》中，讲到了估值时空论：
绝对估值体现时间概念，把未来（的现金流）折现到现在。稳定的可预测的现金流，折现价更高，低负债成本，低融资成本，折现率更低（折现价更高）。
相对估值体现空间概念，站在当下这一点上横向比较（不同行业，同一行业不同公司，单个公司和行业中位数，公司的现在和历史估值等等）。
图一：估值时空论
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来源：紫苏惟道
(二) 估值进化论
1. 概述
估值进化的概念缘于对社会和历史的思考。估值进化的核心，是在长周期框架下，对消费品属性的进化和对应估值区间变化的理解。
在社会发展的不同周期，人们的消费能力和消费需求不断进化迭代，消费品的功能，从满足消费族群的低层级需求到高层级需求，产品属性也悄然进化。上述两点使得消费类资产潜在的盈利的空间扩大，波动性变小，因而估值水平也自然进化。
2. 从属性的进化到估值的进化
（1） 味道分析框架
在《味道分析框架：食物的审美和价值观》一文中，我们谈到了食物满足人类的三个层次：愉悦感和多维刺激，健康，以及社会区分。
更进一步的，基于前文对食物满足人类的三个层次的分析，我们把食品饮料类公司（包括已上市和未上市的）划分为三类。能满足一个层次需要的公司大约都不算难，能同时呼应健康（情感）需求和身份区分需求的公司，对消费群体已经有了比较好的理解，能很好地抓住消费者。能同时满足三类需要的公司，对消费文化，消费心智的理解是比较充分的，从框架的角度，这些公司的定价能力更强，消费者的粘性更高。
图二
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来源：紫苏惟道
（2） 味道分析框架是对产品本质的理解，它可以理解为从产品视角对品牌力，对产品文化的分析。
人类社会的进化，从食不果腹到物质充足，之后必然上升到社会区分。越是消费能力显著的族群，自我区分的需求愈是强烈。第三个维度的功能：社会区分体现为身份和阶层的区分，信仰的区分、审美观和价值观的区分（标签），简而言之，生活态度的区分，是消费品满足人类非常重要的一种功能。
奢侈品公司主要满足的就是这一类需求。
由于奢侈品对应的是更高层级的精神需求，定价能力强，盈利扩张的潜在空间更大，只要它们一直能持续满足消费族群的精神需求，盈利空间会越来越大，因而奢侈品类资产虽然增速不太高但是估值相对高。
四、 白酒的估值进化：从工业时代，到品质时代，再到文化时代
结构主义经济学是从人文历史角度对社会经济的审视。
按照结构主义经济学的理论，中国经济在1977-1987年间进入起飞阶段，目前是工业化的转折期，处于起飞结束后，走向成熟的阶段，而这正是一个技术扩散、主导产业开始转移以及劳动力结构开始变化的过渡时期，也就是大众高消费时代。
为方便论述，本部分中时代的划分以白酒属性为标签。
建国之初，物质匮乏，白酒只是一种工业思维下的产品，是一种让人觉得愉悦的食物。九十年代以后，后工业时代，中国社会逐渐富足，压抑许久的物质需求逐步释放，精神需求逐步觉醒，白酒进化为以品质诉求为核心的消费品。目前的中国社会是显著的“大众高消费时代”，白酒的特性也正在向以文化诉求为核心的奢侈品进化。
从工业化，到品质化，再到文化层面，白酒的产品属性进化和社会周期的进化相伴而行，估值进化也随之发生。
需要说明的是，时代的划分其实没有这么绝对，现实中很多时间线是并行或者交替的。
图三：白酒估值进化论
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来源：紫苏惟道
(一) 白酒的工业时代：建国以后到90年代
酿酒费粮。
一斤酒五斤粮，人都吃不饱的年代，谈酒质是奢侈的，能喝上已经很好了。建国初期把酒视为工业品，为了让更多的人能喝上酒，倡导高出酒率，利用食用酒精勾兑白酒的液态法就诞生在这种时代背景之下。高出酒率，某种程度上意味着对酒质的损害。在这种思维下，名酒变“民酒”并不奇怪，“酒质”是遥不可及的词。
九十年代的“汾老大”就诞生在这种工业思维时代的末端，而四处可见的“白酒工业园”某种程度上也是彼时这种工业品文化的社会映射。
1994年1月6日，“汾老大”上市，收盘价6.95元，股本3.7亿，市值不到30亿。
1997年4月27日，五粮液上市，收盘价53.57元，股本3.2亿，市值约160亿。
此时距离茅台上市还有4年。
改革开放十数年，人民生活有了改善，但距离对品质的追求也还有点遥远。彼时的汾酒估计才几块钱一瓶，而现在老酒市场上一瓶94年的汾酒价格已经500-800元了，视品相好坏。
那时候的中国，谈不上富庶，那时候的白酒，仅满足第一层次的“愉悦，多维刺激”的需求。
(二) 白酒的品质时代：2000年-2020前后
中国的社会变迁，每30年可以看作是一个大周期，从1978年改革开放到2008年，经济增长动力源于改革红利，2008年至今，经济增长的动力从初始的较为混乱转变为科技和消费，在向“大众高消费时代”的艰难转型中。
大众高消费阶段有如下特征：主要的经济部门从制造业转向服务业，奢侈品消费向上攀升，生产者和消费者都开始大量利用高科技的成果。人们在休闲、教育、保健、国家安全、社会保障项目上的花费增加，而且开始欢迎外国产品的进入。
这20年，政通人和。其间经历几轮小周期，但从大周期角度来看，给白酒行业提供了繁盛外部环境。对白酒而言，有一个的非常关键的外部因素，是庞大的中产阶级，以及新富阶层产生，这部分人的数量一直在上升，收入也一直在提高。
这是行业盈利空间扩张的经济土壤。
表一：招商银行私人财富报告
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图四-图七：茅台和五粮液的市值与GDP、M1、财政收入、城镇居民可支配收入
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来源：Wind 紫苏惟道
2001年8月27日，贵州茅台上市，收盘价35.55元，3.9亿的股本，市值不到150亿。
2000年以后，五粮液和茅台次第崛起，后有泸州老窖，洋河，汾酒也归来。这个时期的白酒，开始注重品牌营销，也开始宣传纯粮酿造的健康概念，酿造、窖池这些词开始为大众熟知。
白酒经历几轮小周期，在2015年以后进入到真正的品质时代。坚守品质和匠心，以季老为代表的白酒大师们功不可没。而茅台的成功让行业意识到品质的重要，消费者的品质意识也在2015年以后觉醒。
在这20年中，国家的经济动力从投资、出口向消费转换，而2012年前后政府倡导清正之风，之后白酒成为真正意义上的中产阶级消费品，旧时王谢堂前，而今商贾人家。白酒行业的底层驱动，在2015年后开始的这一轮周期中，转换为波动更小的民间消费，消费基础由此夯实。
和平年代，方能享歌舞升平。
由于底层驱动的变化，这个时代后期，白酒脱离了大宗品属性，行业周期波动减弱，估值区间也向消费品靠拢，盈利和股价表现都更加平稳。
这二十年，人们对白酒的需求，除了第一层次的愉悦/多维刺激，还晋升到品质，这也对应第二层次的健康需求，而第三层次的社会区分需求也逐渐显现。
(三) 白酒的文化时代：2020年以后
按照结构主义的理论，转型期的国家，在社会领域可能会出现几种现象：“一是民族主义倾向的抬头，这是起飞完成的标志，也是进入转型期的危险之一；二是贫富分化，这是起飞的必然成果；三是民众的财富要求和福利要求提高，社会分配问题对经济的约束作用开始显现，对原有模式的转型论出现”。
精神需要驾驭物质，而不是物质奴役精神。民族主义在消费中的映射，就是能代表自己文化的产品。
白酒是一种纯中国的文化。它出现在历史中，出现在诗词歌赋中，承载了中国人世代的记忆里。
2018年左右，白酒的文化意味愈演愈浓。消费者和行业都对品质、对酿造更加注重，对酿造工艺的解读，对细分口味的宣传开始盛行。品鉴文化愈加兴盛。产区兴起，仿效红酒的庄园文化也悄然出现。收藏老酒的人越来越多。这些都是文化时代的象征。过往消费红酒的“高净值”人群也转而喝起了白酒。
当一种产品有了文化的影子，则精神粘合力更强。第三层次社会区分的权重越来越高。
此时的白酒，至少就茅台而言，应当可以和爱马仕相提并论了。
五、 当前白酒板块的估值
我们把国外的奢侈品爱马仕、LVMH,豪华汽车公司法拉利，酒类公司人头马、帝亚吉欧、保罗利加,和六家比较大的白酒公司，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井贡的过去五年，以及未来两年市场一致预期的数据做了比对。之所以选过去五年，是希望数据至少涵盖一个小周期，而再加上未来两年的一致预期，是希望数据能纳入一些对未来的预期。
为简化论述，我们主要对比爱马仕、LVMH、法拉利和茅台、五粮液、泸州老窖，其他公司会有涉及。选取的原因，一方面我们把高端白酒定位在奢侈品，事实上白酒定价也越来越像奢侈品；另一方面，如果仅看财务数据的表现，国外烈酒公司其实远不及国内白酒。
数据提取日在2021年3月中旬。
（本文立意在三月中旬，直到四月假期才有时间写。感兴趣的朋友们可以自己在wind和Bloomberg看最新数据，如果没有上述数据源的朋友也没关系，理解逻辑比较重要。）
1、收入增速、利润增速、PE估值
爱马仕目前对应21年56倍，高于三个大白酒，法拉利对应21年41倍，和当前茅台、五粮液、老窖的估值接近。爱马仕7年收入复合增速9.38%，利润复合增速11.19%，法拉利收入复合增速6.72%，利润复合增速16.36%，三个大白酒收入7年复合增速在17-20%，利润复合增速19-32%，高于爱马仕和法拉利。从品牌力来看，爱马仕和法拉利都是国际品牌，目前三大白酒依然只是国内品牌。后续在资产负债表相关的指标中，我们看到爱马仕资产负债率和三大白酒接近，在20-30%左右，而法拉利的负债率一直高于70%。
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来源：Wind、Bloomberg
2、毛利率、净利率
不考虑收入结构、产品性质等因素，白酒的毛利率都在70%以上，茅台更是达到了90%，整体优于国外奢侈品公司。从净利率角度，茅台优于所有公司，达到50%，三大白酒都在30-50%的分位，优于爱马仕，也优于国外公司。
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来源：Wind、Bloomberg
3、 ROE、资产负债率、货币/收入
在ROE的比较中，我们暂且不看法拉利，因为它的杠杆率极高，而货币现金和收入的比值极低。
三大白酒的ROE都在20-30%之间，而负债率都在20%的分位，这其中还包含预收款，而账面上都有大量货币现金，因此货币现金和收入的比值极高，五粮液和茅台甚至都超过了收入（2019年茅台的货币现金有公司自动调整的缘故），而国外奢侈品公司现金则没有这么多。
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来源：Wind、Bloomberg
4、对数据的细致分析请仔细查看上表。
六、结论
从长周期角度对白酒行业、白酒产品属性的分析和回顾，得出的结论是，白酒行业逐渐进入到文化时代，这一时代的白酒从产品属性而言，逐步往国外的奢侈品公司靠拢。
通过比较白酒和国外奢侈品爱马仕、烈酒公司的7年收入、利润复合增速,毛利率、净利率，ROE和负债率，白酒的毛利率、净利率较高，和资产负债表相关的各项指标较优，增速更高，回到文首，从相对估值的角度，板块目前的40-50倍的估值中枢合理。
研究和投资都是很主观的事。本文是笔者从人文角度对估值的思考。
结论是开放的，欢迎批评指正。
