专题研究：企业并购重组审核关注问题简析
2013-08-01 16:24阅读：
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【基本体系】
一、并购重组监管体系
1、法律体系
除此之外，与并购重组有关的政府规章或规范性文件有：外国投资者对上市公司战略投资管理办法、关于外国投资者并购境内企业的规定、关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定、关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知、关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定
、国有单位受让上市公司股份管理暂行规定 、国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法
、关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知。
2、监管思路：政务公开、简化审批、落实责任
、联动监管
（1） 2011.8.1
《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》允许发行股份购买资产与通过定向发行股份募集配套资金同步操作
。《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第13条、第43条的适用意见》，≦25% 并购重组委审核。
（2）《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，向控股股东、实际控制人或其控制的关联人外的特定对象发行股份购买资产，
促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应。上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。
（3）《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》， 在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好
、经营稳定和持续经营纪录等审核方面，借壳重组标准与
IPO趋同，财务标准上略低。《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》，证监会审核借壳重组，将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定
。
二、上市公司收购知识要点
1、基本流程图
2、简要知识点
基本原则
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公开、公平、公正
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收购类型
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直接收购、间接收购
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收购禁入者
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收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态
收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为
收购人最近3年有严重的证券市场失信行为
收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形
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被收购公司高管义务
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对公司负有忠实义务和勤勉义务，公平对待所有收购人
不得滥用职权对收购设置不适当的障碍
不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助
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权益披露
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达到/减少上市公司已发行股份的5%时披露信息
报告中国证监会、交易所，抄报上市公司所在地中国证监会派出机构
在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得买卖上市公司股份
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简式权益变动报告
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持有上市公司5—20%股份
不属于上市公司控股股东
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详式权益变动报告
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持有上市公司20—30%股份
低于20%股份，但成为上市公司控股股东
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要约收购类型
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全面要约 、部分要约
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要约收购触发点
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持有上市公司股份达到30%
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要约收购比例
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预定收购股份数量不少上市公司已发行股份的5%
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要约收购价格
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对同一类股票要约价格不得低于要约收购提示性公告前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格
要约收购价格低于提示性公告前30个交易日每日加权价格算术平均值，收购人需聘请财务顾问进行专项分析
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要约收购期限
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要约期限不得少于30日，但不得超过60日
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竞争要约收购
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发出竞争要约的收购人不得晚于初始要约收购期届满前15日发出要约
初始要约收购人变更收购要约距初始要约收购期届满不足15日，应延长至15日，但不超过最后一个竞争要约收购的期满日
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要约收购支付手段
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现金、证券、现金与证券相结合
以现金支付，需在提示性公告的同时，将不少于要约收购价款总额的20%作为履约保证金存入登记结算公司指定的银行
以证券支付收购价款，应提供证券估值报告
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要约收购期间被
收购公司禁止行为
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在要约收购期间，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、调整主营、担保以及贷款等方式，对公司资产、权益以及经营造成重大影响
在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职
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豁免事项
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免于以要约收购方式增持股份
免于向被收购公司的所有股东发出收购要约
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免于提出豁免申请
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在公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%
在公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的
因继承导致在公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%
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简易豁免事项
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经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并导致的
因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份减少股本导致的
证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案
中国证监会认定的其他事项
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非简易豁免事项
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收购人与出让人能够证明本次转让未导致公司的实际控制人发生变化
公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益
经公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约（收购人在其取得上市公司发行的新股前已经拥有该公司控制权的，可以免于提出豁免申请）
中国证监会认定的其他事项
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收购方式
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要约收购
协议收购
间接收购
定向发行
行政划转（合并、分立）
二级市场举牌收购
司法裁决
继承、赠与
征集投票权
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收购中实际
控制人责任
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未配合上市公司履行披露义务，导致上市公司承担民事、行政责任，上市公司有权对实际控制人提起诉讼
未履行报告、公告义务，上市公司应拒绝接受实际控制人提交的议案，其派出董事被认定为不适当人选
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三、上市公司重大资产重组知识要点
（一）基本知识点
1、原则
①符合国家产业政策和有关法律和行政法规的规定
②不会导致上市公司不符合股票上市条件
③资产定价公允
④资产权属清晰
⑤有利于上市公司增强持续经营能力
⑥符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定
⑦有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构
2、标准
（1）重大标准：资产总额占50%以上 、营业收入占50%以上、资产净额占50％以上，且超过5000万元人民币。
（2）上会标准：出售、购买资产总额均占70%以上 ；出售全部经营性资产，同时购买其他资产 ；发行股份购买资产；
中国证监会在审核中认为必要的其他情形。
3、发行股份购买资产
（1）一般要求：有利于提高资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力； 有利于减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性；
近一年一期审计报告；所购资产权属清晰
。
（2）向控股股东、实际控制人或其控制的关联人外的特定对象发行：发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；
发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。
（3）发行价格：基准日：董事会决议公告日；发行价格：≥ 基准日前20个交易日公司股票交易均价。
（4）股份锁定期限：自股份发行结束之日起12个月。自股份发行结束之日起36个月：特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；或特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；或特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。
（4）再融资时，重组前的业绩在审核时可以模拟计算：进入上市公司的资产是完整经营实体，且本次重大资产重组实施完毕后，重组方的承诺事项已经如期履行，上市公司经营稳定、运行良好，且本次重大资产重组实施完毕后，上市公司和相关资产实现的利润达到盈利预测水平
（5）再融资距本次重组交易完成的时间应当不少于一个完整会计年度：上市公司在本次重大资产重组前不符合中国证监会规定的公开发行证券条件，或
本次重组导致上市公司实际控制人发生变化的。
（6）上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。①执行标准：发行股份购买资产：《重组管理办法》；配套资金：《证券发行管理办法》和《非公开发行股票实施细则》。②定价与发行：锁价方式募集资金：视为一次发行。询价方式募集资金：一次核准、两次发行。配套融资的发行对象不超过
10 名。申请人应在核准文件发出后
12个月内完成有关募集配套资金的发行行为。③审核：配套资金不超过交易总金额25%：重组委审。配套资金超过交易总金额25%：发审委审。
（7）发行股份购买资产与配套融资相关对比：
发行股份购买资产
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配套融资
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1、以董事会决议公告日为基准日。
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1、以董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日。
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2、发行对象不超过200人。
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2、发行对象不超过10人。
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3、发行价格固定。
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3、发行价除可以采用锁价外还可采用询价方式。
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4、用途限定。
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4、用途为提高重组项目整合绩效。
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5、法规规定的底价为前20日交易均价。
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5、法规规定的底价为前20日交易均价的90%。
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（8）配套融资上限的确定：①发行股份购买资产 ：B=A×25%； B=（A+B）×25% （A=拟购买标的资产的价值
；B=配套融资金额上限）。②重大资产置换＋发行股份购买资产
：A=置入资产交易的价值。③换股吸收合并：A=被吸并方换股价格×被吸并方总股本。
（二）主要类型与模式
1、主要类型
（1）行业并购：指收购方通过横向收购同行业企业或纵向并购上下游企业，实现规模效益、协同效应或产业链延伸。
（2）整体上市：指已实现部分资产上市的集团企业，将未上市部分或全部资产注入已上市资产所在的上市公司平台，从而实现集团企业资产整体上市的证券化过程。
（3）借壳上市：所谓“壳”是指上市公司的上市资格，由于在我国企业首次公开发行发行周期长、要求高，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”。借壳上市是指借壳方通过向上市公司置入自有资产，同时取得上市公司的控制权，使其资产得以上市的资本运作过程。
从具体操作的角度看，当拟上市公司准备进行借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的“壳”公司（上市公司），一般来说，选择“壳”公司需要关注的主要问题如下：
①壳公司的市值大小。市值较小的壳公司是较优的选择对象，对借壳方现有股东权益的摊薄较小，且有较大的股本扩张空间，有利于借壳后的再融资，因此应尽可能选择市值较小的上市公司作为借壳对象。
②壳公司的股权结构。若壳公司的股权结构较为单一，有利于对其收购控股权。
③壳公司原有资产负债的处理。若壳公司的资产、负债无法置出，将对借壳完成后上市公司的运营带来负面影响。债务越多，资产质量越差，处理的难度也越大，对上市公司造成的负担也越大。因此公司在借壳时，应尽可能将其资产、负债、人员全部通过置换剥离。常见做法是由上市公司原控股股东承接，力求取得净壳。在选择壳公司时，应关注其资产的抵押、质押、冻结情况。在资产转移出上市公司时，需要解除相关资产转移的权利瑕疵；在负债转移出上市公司时，需要取得相应债权人的同意，其对借壳成功很关键。
④壳公司的资产规模。壳公司的资产规模越小，则有利于原有资产的剥离，有利于降低借壳上市的成本。
⑤壳公司的或有风险。在选择壳公司时，还应关注其或有风险情况，包括资产出售、委托经营、重大对外担保情况，重大诉讼、仲裁情况等，在借壳前应尽可能消除相关风险。由于对壳公司尽职调查的时间较短以及调查受各种限制，借壳方可能无法发现壳公司许多潜在的或有风险，因此，为了防范壳公司的各种潜在风险，在借壳时可要求壳公司原控股股东或地方政府对或有风险进行担保和保证，同时，在借壳时可充分借助司法和政府行政力量，对或有风险和债务实施重组。
⑥壳公司的运营情况。最好选择最近一个会计年度未亏损的上市公司作为壳公司，则在借壳完成后，即使上市公司短期内未能实现盈利，至少在2～3年内不会暂停上市，其给予了借壳后上市公司较为充裕的时间提升盈利能力。若上市公司累积亏损较大，则借壳上市后需先弥补完亏损，方能通过公开增发的方式募集资金。
2、主要模式
从实施路径看，资产重组（不限于上市公司重大资产重组）可分为以下五种模式：
（1）模式一：换股IPO——拟上市公司（合并方）与上市公司（被合并方）公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股并上市，原上市公司注销，该模式主要应用于整体上市。
①换股IPO并募资：该模式在实现资源整合和整体上市的同时，满足了公司在快速发展阶段对资金的需要。（TCL集团吸收合并TCL通讯）
②换股IPO：适合集团内部业务资源整合，减少关联交易，降低内部交易成本；或如H股上市公司回归A股，实现资本市场渠道联通，提高公司市场影响力。（广汽集团吸收合并广汽长丰）
（2）模式二：换股吸收合并——上市公司作为存续公司吸收合并拟上市公司或另一家上市公司，取得被合并公司全部资产、负债、人员及业务，被合并公司注销法人资格。
该模式主要应用于整体上市（特别是交易双方均为上市公司）和借壳上市。该模式的难点之一，在于确定交易双方的换股比例，以公平、合理地平衡双方股东的利益。换股吸收合并由上市部审核。（盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，交易完成后，盐湖集团注销法人资格。
）
（3） 模式三：定向增发（资产认购） 。
①概念：上市公司向特定对象定向增发股票收购标的资产（特定对象以标的资产认购上市公司增发股票）。
②特点：该模式广泛应用于行业并购、整体上市和借壳上市，操作难度低于换股吸收合并。需要注意，定向增发（资产认购）即使不构成重大资产重组，也需证监会审核（若为向第三方发行，报上市部审核）。（威海广泰收购中卓时代；营口港发行股份收购集团公司资产；湖北能源借壳三环股份）
（4）模式四：再融资（股权融资）收购
①概念：上市公司进行再融资（股权融资，包括非公开增发、公开增发、配股等），以募集资金收购标的资产。
②特点：该模式主要应用于行业并购和整体上市。需要注意，上市公司募集资金收购资产，即使构成重大资产重组也由发行部审核。（武钢增发收购集团公司的相关资产。
）
（5） 模式五：现金收购
①概念：即上市公司以自有资金或债券融资筹集资金收购标的资产。
②特点：该模式主要应用于行业并购和整体上市。若构成重大资产重组由上市部审核。该模式对收购方现金流水平要求较高，企业平均资产负债率应较低，且承担的债务应具备较优惠的贷款利息，以确保收购后上市公司财务结构仍处于合理范围。此种模式下，由于大股东以资产套现方式退出，
监管部门一般会对资产评估作价的公允性作较严格的审核。
（上风高科收购东港公司；中远航运“承债+现金”收购大股东资产）
【审核关注】
一、证监会审核关注要点——交易价格公允性
1、交易价格以评估报告为依据的交易项目
（1）上市公司是否提供标的资产的评估报告和评估技术说明（重点关注“特别事项说明部分”）；
（2）评估报告与盈利预测报告、公司管理层讨论与分析之间是否存在重大矛盾，例如对未来销售单价、销售数量、费用种类、费用金额等的测算是否存在重大差异；
（3）评估基准日的选择是否合理，基准日后至审核期间是否发生了重大变化，导致评估结果与资产当前公允价值已存在重大偏差，在此情况下，评估机构是否已视情况重新出具评估报告；
（4）标的资产在拟注入上市公司之前三年内是否进行过评估，两次评估值之间是否存在较大差异，如存在，是否已详细说明评估差异的合理性。
2、关注评估方法与参数的基本原则：评估方法选择是否得当；是否采用两种以上评估方法；评估参数选择是否得当；不同评估方法下评估参数取值等是否存在重大矛盾。
（1）评估方法与参数
①收益现值法：评估的假设前提是否具有可靠性和合理性；对未来收益的预测是否有充分、合理的依据，包括但不限于是否对细分行业、细分市场的历史、现状及未来进行严谨分析，所作预测是否符合产品生命周期曲线、是否符合超额收益率等通常规律（例如，特定公司或产品在较长周期后难以再获取超额收益）；未来收入是否包含非经常性项目；未来收入增长是否与费用增长相匹配等；折现率的计算是否在无风险安全利率（通常取无风险长期国债利率）的基础上考虑了行业风险（以方差或其他形式求出）及公司个别风险并进行调整。
②成本法：重置成本的确定是否有充分、合理的依据，取值是否符合有关部门最新颁布的标准；；成新率的计算是否符合实际，而不是主要依赖使用年限法，是否对建筑物、设备进行必要的实地测量、物理测验；寿命期的测算是否通过对大量实际数据的统计分析得出。
③市价法：参照对象与评估标的是否具有较强的可比性，是否针对有关差异进行了全面、适当的调整。例如，是否充分考虑参照对象与评估标的在资产负债结构、流动性、股权比例等方面的差异；成新率的计算是否符合实际，而不是主要依赖使用年限法，是否对建筑物、设备进行必要的实地测量、物理测验；寿命期的测算是否通过对大量实际数据的统计分析得出。
3、具体资产价值的参考因素
①企业股权价值：对未来收益指标进行预测时是否考虑多种因素，包括行业发展趋势、行业地位、市场需求、市场竞争、对企业未来收入、利润的影响等，与此同时，对主要产品市场价格敏感性的分析是否充分。
②流动资产：坏帐准备、减值准备的冲回是否有足够依据。
③开发性房地产：土地使用权性质（依据相关权属证明认定是划拨地还是出让地，商业用地、工业用地还是综合用地等）是否与土地实际用途相符合；土地使用是否符合规
