东方电气——或被错杀的龙头股？
2012-04-04 21:40阅读：
（一）股价跌幅远超指数
2011年3月11日，福岛核电站发生泄露，中国宣布缓建和暂停审批核电站，国内第一、世界领先的电力设备制造商——东方电气，股价大幅下跌，孱弱至今。
近期东方电气更是来了个罕见的9连阴，股价几乎击穿1月份的低点。
（二）营收增长有保证
东方电气属于长周期电力设备制造商，其商业模式是签订合同，预收订金，然后根据制造、安装、质保期收取剩余货款。过去5年，东方电气的在手有效订单和营收情况如下：
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2007
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2008
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2009
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2010
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2011
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在手订单（亿元）
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-
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1200
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1300
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1400
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1500
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新增订单/美元国际单
（亿元）
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580/-
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700/13
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568/21
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500/17
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480/21
(核电几乎未增加，风电下滑)
（但签了公司首份核电出口合同）
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营收规模（亿元）
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240.99
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279.48
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333.2
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380.8
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429.17
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表中可见，虽然2011年新签订单降至480亿元，但还是远超企业2011年的营收规模，未来三年，即便一个订单都拿不到，已有的1500亿订单已经够企业满负荷运转三年了。
主要子公司的营收/营业利润状况如下：
子公司营收/营业利润
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2007
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2008
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2009
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2010
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2011
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东方汽轮机
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88.59/5.65
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129.29/8.67
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155.12/8.15
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190/9.22
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东方电机
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63.96/8.44
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63.35/5.58
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63.49/5.21
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67.16/5.42
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东方锅炉
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125.83/4.32
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122.06/5.21
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110.28/7.67
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116.5/8.29
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广州重机
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13.47/-0.77
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21.32/2.04
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16.25/1.48
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武汉核设备
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-
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企业2011年年报预收款占年度营收的比率高达99.05%，虽然这个比率比2010年已有大幅降低，但依然令人瞠目结舌。预收款中预计2012年内可以确认的收入占年度营收的比率为74.81%，也就是说——相当于2011年75%的营业收入已经有保证了，企业只要在年内见缝插针的再接25%的单子（这几乎是必然的），营收就会超过2011年。
（三）营收结构在改善
2010年企业提出要实现三个转变：由注重规模扩张向注重效益增长转变、由注重做大向注重做强转变、由制造型企业向制造与服务型企业转变。
转变的底气来自于两方面：一是企业近年来持续的研发整合和投入，使企业在技术方面，尤其是高端火电设备技术上领先于竞争对手；另一方面是企业主动调整收入结构，由单纯的设备制造销售商向总包商转变。
在近两年的年报中看到公司的努力取得了一定的成效，尤其是收入结构的转变——高毛利的工程服务业务（总包业务，体现企业综合竞争力）虽然占营收的比率不足15%，但增长率很高，成为拉动企业营业利润快速增长的重要动力。
（四）合理的估值水平
1、按照未来10年全社会用电年增速9.5%预估，作为高端产品的龙头股，假设东方电气的营收增长率在10%-13%之间（注意：此处的假设并不严谨，行业的竞争格局究竟怎样？在细分行业国内有没有喜欢搞价格战的“恶劣”竞争对手？需要进一步研究），随着收入结构的不断优化，营业利润增长率可能达到12%-15%（下面按平均13.5%计）。
按照格雷厄姆
“PE=8.5+2*未来7-10年平均增长率”的估值公式粗算，东方电气的公允PE=8.5+2*13.5=35.5倍；
2、东方电气的当前PE为14.2倍，相当于股价打了4折，其便宜程度远远超过大盘的折价幅度。（大盘的公允PE=8.5+2*9.5=27.5，当前平均PE为14.78，相当于打了54折。）
（五）未来更坏的情况和更好的情况
1、更坏的情况：国家2012年不能恢复核电审批
2、更好的情况：国内电价上涨，电力企业继续火电、水电投资竞赛；国内核电项目恢复审批，被压制的需求爆发式增长；东方电气的火电核心组件突破，产品附加值提高；东方电气的收入结构得到进一步改善（当前火:风核:水:总包=24:9:3:6），企业毛利率进一步提高。
3、总的来看，好的预期多于坏的预期。
总结：
东方电气的“美”在于“营收增长的确定性和处于改善中的营收结构”，带来了比较明确和双重的安全边际。
在当前遍地黄金的市场中，大盘股不受亲睐的状况可能要持续很长时间，留给耐心的投资者较好的低吸机会。
