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2018-10-20 08:59阅读：
薛云奎：腾讯控股的隐忧
原创： 薛云奎 薛云奎 前天
引子
“腾讯控股（0700.hk）”自2004年在香港上市以来，销售收入从当年的11.44亿增长至2017年的2,380.14亿，14年间增长了207倍，复合增长率高达50.77%。净利润从当年的4.47亿增长至2017年的715.1亿，增长159倍，复合增长率达到47.75%。创造了人类商业文明史上的奇迹。
净利润与销售收入的平滑增长，成就了腾讯控股在资本市场上几乎是只涨不跌的神话。然而，自2018年初以来，却开启了只跌不涨的新模式。从年初的4.5万亿下跌至目前的2.7万亿（2018年10月13日），在短短半年内，市值损失达1.8万亿，跌幅达到40%。引起了市场人士的诸多担忧，腾讯控股的未来将走向何处？它存在怎样的隐忧？
需要特别说明的是，本文只是基于腾讯控股公开财报分析所得出的结论，不构成任何投资意见或建议。如果本文之结论不符合您的心意，实非本人之过错。
前文分析结论
2017年9月13日，本人根据2016年度及之前的财报，曾经在公号发表过一篇题为“腾讯控股，世界还很大”的文章。该文被收录在薛云奎著：《穿透财报，发现公司的秘密》（机械工业出版社2018年4月第一版）一书中。文章在评价腾讯控股过去13年骄人的财务业绩基础上，指出了它可能存在的三大隐忧：
（1）创新能力在减弱；
（2）公司有重营销、轻研发
的倾向；
（3）持续的股权投资或购并积累了较大的商誉减值风险。
然而，这些分析结论似乎并未引起腾讯管理层的重视。根据最新的财报数据，这些隐忧在公司2017年度及目前的财报中，不仅没有丝毫改善和好转，反而还在进一步恶化，这不得不让人开始担忧：腾讯正在离世界越来越远，而不是越来越近。
销售毛利率持续下降，而且有进一步加速的趋势
销售毛利率大幅度下降，对任何企业来说都不是好事。它意味着公司产品独特性的降低和市场竞争力的减弱。即使是小米雷军，也只承诺“每年小米整体硬件业务(包括智能手机、IoT及生活消费产品)的综合净利率不会超过5%。”，而未敢提及产品销售毛利率。
产品销售毛利率，代表了产品的差异性，对于高科技企业来说，它无异于产品的技术含量。因此，产品销售毛利率的下降，便意味着公司产品创新性的降低和公司创新力的减弱。
由上图可知，腾讯控股的销售毛利率大体上可以分为2012年之前和之后两个阶段：2004-2012年区间的销售毛利率平均高达64.16%，并且维持了基本稳定。而在2012-2017年区间，则仅为54.65%，几乎下降了约十个百分点。这对于像腾讯这样千亿级销售规模的公司来说，在如此短的时间内下降如此大的幅度是十分罕见的。关键还在于：其销售毛利率的下降不仅没有止住，似乎还有进一步加速的趋势。透过2015年以来的季报分析，这一下降的趋势可以看得更加清晰。至2018年第二季度，公司销售毛利率已降为46.81%。
也许公司管理层关于销售毛利率的大幅度下降另有说辞，比方说公司加大了云计算投入，摊薄了公司毛利。但在公司层面上的财报分析来说，从来不相信诸如此类的缘由或解释。如果确然如此，那也是战略选择上的失误。
研发投入不足，是导致腾讯创新能力下降的首因
腾讯控股2017年度投入研发经费174.56亿，较上年118.45亿增长47.37%，号称研发人员占公司员工总数的一半以上。从绝对额上来说，这超越了很多高科技公司的投入。过去10年，腾讯控股的研发投入增长了45倍，平均年度复合增长率为46.78%。相对于腾讯自己而言，其销售收入的平均复合增长率为50.77%，而研发投入却不足以匹配销售收入的增长速度。
相比之下，腾讯2017年度销售费用投入176.52亿，略高于研发投入的水平，较上年121.36亿增长45.45%，较之10年前的2.97亿增长58倍，平均复合增长率达到50.45%。基本与公司销售收入增长持平。由此可知，公司虽然对研发和营销同等重视，但相比之下，还是更偏爱市场营销而非产品研发。
再者，2017年度，公司研发投入占销售毛利的比重为14.90%，虽高于上年13.95%的水平，但远低于世界同行的水平。
脸书（Facebook）公司2017年度投入研发经费77.54亿美元，占销售毛利的22.03%；自上市以来，其研发投入占销售毛利的比重为24.88%。同样是互联网公司的阿尔发（ALPHABET），其2017年度研发投入为166.25亿美元，占其销售毛利的25.47%，过去10年平均为23.93%。作为腾讯的邻居华为公司，2017年度研发投入为896.9亿人民币，占其销售毛利的37.66%，过去10年的研发投入占其毛利的32.9%。
看完这组数据，腾讯的研发投入是否不足？我相信大家早已有自己的结论。这是否意味着腾讯控股正在丢失忧患与危机意识呢？
腾讯只是中国最大的互联网企业，
她正在丧失成为世界级互联网公司的机会
毫无疑问，腾讯控股无论是从销售收入还是市值水平来说，都堪称是世界级的互联网企业，但不争气的是，其销售收入的97%均源自于中国大陆，海外收入仅占公司总收入的3%。不仅如此，其海外收入占总收入的比重还有进一步萎缩的趋势。这对于日益国际化的当今时代来说，腾讯的业绩表现是否有一些格格不入呢？如果腾讯只追求本土化发展，那么，它很快就会丧失全球化竞争力而最终被淘汰。难道这还不值得唤醒腾讯的竞争意识吗？
当然，腾讯不追求国际化，或许有它自己的原因和理由。但无论如何，我们作为看客，至少有期待它成为世界级互联网企业的愿望。如果腾讯根本就没有国际化的动力和压力，也根本不愿意去尝试，那么，作为看客的我们，自然也是无话可说。
腾讯股价为何跌跌不休？
腾讯控股2018年股价下跌的因素或许可以列举许多。但首要因素也许是销售收入和净利润的负增长，这在腾讯的历史上还从未有过。截止到2018年中期，第一季度营收增长-1.04%，第二季度营收增长0.31%。其增幅较之以前季度有大幅度下降。
2018年净利润增长也基本依循了销售增长的模式。第一季度11.99%，第二季度-23.28%。如果销售收入的增长在下半年不能得到有效提升，其净利润还会进一步扩大负增长的缺口，因为在销售滞长的前提下，销售成本与期间费用的增长往往会因为预算而快于销售收入的增长。
当然，有人说腾讯2018年的销售增长之所以停滞或负增长，是因为政府游戏限号和禁韩等政策或政治原因所引起。也许事实的确如此，但我依然会固执的认为，这与企业长期缺乏危机意识和创新能力不无关系。缺乏这种能力的企业在面临外部环境变化时，其抗风险能力自然也会比较弱。如果腾讯加强创新和全球化发展，相信一定有助于提升其抗风险的能力。
从财报收入构成上来看，以游戏收入为主的增值服务收入，的确在今年第二季度有较大幅度的下滑，从而导致公司整体收入增长的不振。这一始料未及的挑战也许恰好可以给腾讯以警醒。如果腾讯只是躺着利用现有平台赚取游戏收入，那么，衰退只是迟早的事。今年所遭遇的收入与股价大滑坡，或许只是一场预演而已。
如何看待腾讯的股权投资？
腾讯销售收入与净利润的大滑坡或许是导致今年市值大幅度缩水的首要因素。但从公司估值的角度来说，或许这只是市场的过度反应。腾讯虽然对游戏主业有较大的依赖，但在腾讯资产中，半数以上的资产却是股权投资。因此，以销售和盈利为依据的估值只是其市值构成的一部分。
2017年度末，公司资产总额为5,546.72亿，其中包括权益性投资、可供出售投资和其他长期投资在内的股权投资高达2,851.81亿，占总资产的51.41%。
由上图可知，腾讯控股在2011和2012年开始转型股权投资，由此带来企业财报一系列的变化。其中最显著的变化便是弱化了自身的研究与创新能力，而转向了股权投资与资本运作。股权投资在总资产中所占比重也在2012年之后节节攀升，不断创出新高。至于这部分股权投资究竟隐含的是价值还是风险，仅依据公开资料还很难判断。但它肯定是决定公司价值的另一个主要因素。
如果要问支持腾讯股权投资的资本从何而来？单就其财报而言，股权投资的资金主要源于公司负债的增长，尤其是长期借款的增长讯猛。2017年末，公司负债余额2,775.79亿,其中长期负债高达1,258.39亿。从这个意义上来说，腾讯巧用财务杠杆所进行的股权投资，展示了其高超的资本运作能力和理财技巧。
结语
毫无疑问，腾讯控股在当今中国乃至全球，都堪称是一家伟大的高科技公司，生逢其时，成为这个时代的符号和标志。当然，腾讯的成功离不开腾讯人的奋斗与执着，其中也一定经历了各种考验与磨难。但2018年，也许是腾讯控股自上市以来所面临的最大挑战的一年，资本市场上的大幅度缩水以及公司业务增长乏力，都会给公司带来一系列的冲击。我衷心希望腾讯面对这些冲击不是被打倒，而是能够促成其奋进，虽然以上结论未免太过尖锐与刻薄，但这无非只是放大了它的瑕疵与缺陷。从总体上来说，腾讯仍然是这个时代最伟大的公司之一，只是我期望它能够走得更好、更远，能够成就更加伟大的事业。
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