Howard Marks：投资中的人性因素

2012-03-21 16:37阅读：18,115

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Howard Marks：投资中的人性因素

2012年01月17日 14:42 来源：金融界网站【字体：大中小】网友评论
　　东方证券精译求精系列：投资中的人性因素
　　Howard Marks1995年创立Oaktree Capital Management，现资金规模600亿美元，主要投资高收益债，distressed debt，PE（均属于市场有效性“差些”的资产类别）。1969年入行，其投资纪要总是很具有启发性和阅读性。本文是Howard Marks 2011年5月在（价值投资界与巴菲特年会同享盛誉的）Value Investing Congress发言。
　　成功投资三者缺一不可：框架性的投资理论，将投资理论应用于实践中的公司与行业分析，还有，人。大家都可以接触到投资理论和实用的基本面分析，惟独“人”的因素，并不是每个投资者都受到过“良好”“教育”。要知道，是人的行为导致价格偏离理论专家眼中的“公允价值”以及价值投资者眼中的“内在价值”。人，或者背后起驱动作用的“人性”，才是产生超额收益或者“超额亏损”的根本因素。以下简述几点：

　　理论与实际“真的”不同
　　有句话很经典，也适用于投资：理论上，理论和实际没有区别，但在实际中，有。比如，理论上，市场是有效的，客观的，可以自我诊断的，所以资产定价也都是正确的。但实际上，市场是由人组成的，人是有感情的，有走极端倾向的，他们不仅经常犯错，而且在错误的极端来回徘徊……
　　又比如，理论上，人对风险是厌恶的，所以高风险势必要求更高回报，但高风险资产一定会实现（“提供”）高回报么？实际上，如果高风险资产哪怕不必须，只要经常会“兑现”高回报的话，它们的风险也就不更高了……
　　理论上，市场可用一张图表概括其本质，风险越高，资产回报越高。实际上，“风险溢价”的作用刚好相反。2007年中，各个市场类别回报都很低，那实际意味着随着风险增加，资产回报增加会非常有限。2008年雷曼倒闭后，风险溢价非常高，那是不是在鼓励你追求更高回报呢？
　　理论上，既然市场定价有效，买入即可期待风险调整后回报，实际上，不计价格地买入，总不能到时怪市场定价无效吧…….
　　理论上，需求曲线告诉我们，当价格低时，需求会增大，而价格高时，需求自动会降低。实际上，对于投资者，需求曲线刚好相反。80买入，涨到 100，会觉得“我太有才了”，涨到120，会果断“加仓”，跌到60，会安慰自己“再等等”，跌到40，会想“先减下来再说”，跌到20，果断全部出清，“总比都没了好”……
逆向“真的”重要
　　很喜欢把投资心理形容为钟摆，投资者在乐观与悲观，贪婪与恐惧，笃信与质疑，风险容忍与风险厌恶之间，摆来摆去。当乐观，贪婪，笃信，风险容忍一起出现，那就是最危险的市场。如果你问“统计学家”，平均来看，钟摆的位置在哪里，他会告诉你在中间。然后问自己，有多少时间钟摆会“停”在中间？几乎没有。照此推下去，可以将牛市分为三个阶段，第一阶段，少部分人意识到基本面会改观，第二阶段，大多数人发现已经发生了改观，第三阶段，所有人认为会永远这样好下去。这是我在上世纪七十年代学到的。金融危机后，不妨将熊市也分三个阶段，第一阶段，少部分意识到资产高估，危险，第二阶段，大多数人发现已经开始下跌，第三阶段，所有人认为再也好不了了。悟出两点：牛市和熊市的第一阶段的人跟看错的人很难区分开，太早；牛市和熊市的第三阶段，果断逆向思维，才是我们的目标。正如我常说，聪明人开始，愚蠢人收尾。这方面，耶鲁捐赠基金David Swensen树立了整整25年的榜样。 “非常规”的投资风格意味着“寂寞”，甚至“不舒服”，特别如果你持有“极端”价值投资仓位，预期很客观的收益。Conventional Wisdom（常规或传统的智慧），这个词组本身就互相矛盾，投资领域，大多数人相信的事情，很少是正确的。
　　投资人只分两派
　　一派是“我知道”，另一派是“我不知道”。很多人属于前者，他们可以“准确地”告诉你未来1年，5年，10年内，经济，市场，利率的走势，哪些行业和个股会脱颖而出……如果发现自己错了，他们会“改正”，继续热情地投入下一个情景预测，而不是停下来反思自己的认识是否存在盲点。“我知道”派多集中操作，因为他们“知道”未来会怎样发展，他们使用高杠杆，追求最高回报……我认识的很多杰出投资者反而属于“我不知道”派，他们对某些行业和个股的了解其实胜过任何人，但他们“不知道”未来宏观会怎样发展，所以会对冲不确定性，分散投资，谨慎使用杠杆，与其说看重收益不如说更慎防亏损。未来是概率的分布，“我不知道” 派表现出“我知道”时，想到的其实是均值或常规情况，换句话说，他们认定大概率事件才会发生，其他忽略不计。
　　机构投资要“去机构化”
　　投资这行，做对的事，本身就很难；在对的时候，做对的事，基本不可能。这里面尤其要防止掉入投资官僚化（investment bureaucracy）的陷阱。在机构工作或者客户是机构的投资人都了解“官僚”的危害。David Swensen说得很好，“主动投资策略要求机构投资行为去机构化。”因为机构投资行为倾向“不要让我没面子”，很难做出好的投资决策，业绩自然也就“冷漠”（indifferent）了。这么多年我看过无数自己组合，唯一贯穿始终的线索就是过度分散。很多人给自己定下规矩，“我一定不做什么什么，因为我知道那样会付出怎样怎样的代价”。但我要说的是，那样做事情永远不可能做到极致，我们应该勇于承担某些事情可能性，我们会没面子，我们会过早地看到某些市场信号，会……真正伟大的投资人不会惧怕这些（失败）。真正有价值的投资标的对大多数人没有吸引力，甚至被大多数人所不屑。聪明的投资不是买好的，而是买得好（Smart investing doesn’t consist of buying good assets， but of buying assets well）。两者的区别非常重要，但却只有很少的人懂。“对的”价格是成功投资很重要的因素，只有那些能够自我约束，保持客观，非情绪化的投资人知道什么价格是“对的”。

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