巴菲特合伙时期控制类投资案例研究（二）
2012-06-12 16:49阅读：31,055
Dempster Mill Manufacturing Company
一、巴菲特给合伙人的信译录
【1961年】
......
我们正在控制位于内布拉斯加州的Dempster制造公司，我们第一次买入这家公司是在5年前，作为一家一般性的价值低估证券买入的。之后买到了更多，我在大约4年前进入了董事会。1961年8月，我们获得了控制权，这表明我们大多数的操作并不是“一夜情”式的。
现在，我们拥有70%的股份，相关联的其他人士拥有另外10%。只有大约150名股东，所以这样一支股票的市场几乎不存在，对已经控制的股份来说也没什么意义。我们的行为极大地影响市场定价。因此，我有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。这很重要，因为新的合伙人将以此价格买入该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算出的价格不应该是我们所期望达成的价格，或者是在一个热切的买入者看来值得的价格，而是在一个较短时间内以现有条件卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们将致力于提高这个值，对此，我们表示乐观。
Dempster是一个农用器具和灌溉系统的生产商，其在1961年的销售收入为9百万美元，跟其每年的新增资本投入相比，该公司的运作只产生了名义上的利润。这反映了公司所处行业的困境和公司本身的管理不良。目前，公司的资产净值约为450万美元，约75美元一股。全部的营运资本约为50美元一股。在年末，我们将每股的价格评估为35美元一股，尽管我得声明我在这方面不是神，但我感觉这是一个对于新旧持有人而言同样公平的价值。当然，如果公司能够恢复合适的盈利能力，则价值应该有所提高，即使不能恢复，Dempster也应该可以以更高的价格实现价值。
我们持股的成本约在28美元左右，如果按照35元的价格计算，则该公司的股票仓位约占我们净资产的的21%左右。
当然,我们这一部分资产绝不会因为General Motors 或者是 U.S.Steel
之类的公司正在以一个较高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制类头寸实现价值来赚钱要比直接在市场中买入赚钱来得困难。但我同时也充分认识到在现有市场水平上，风险比机遇更大。上述控制类头寸，加上套利类头寸，可以减少我们的投资组合所面临的市场风险。
......
——写于1962年1月24日
【19
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62年】
......
1962年上半年，我们的绩效数字不包括我们于Dempster公司的控制类头寸的估值变化，实际上，最近几个月的发展表明，该笔投资很有可能获得更高价格的价值实现。
......
——写于1962年7月6日
【1962年】
从绩效的观点来看，1962年的重点是我们现在的控制类头寸——控股73%的Dempster，主营农用器具（多数产品零售价为1000美元或更低）、灌溉系统、供水和管道。过去十年的运营特征可以用停滞的销售、低存货周转和考虑资本支出后的无实际利润来形容。
我们于1961年8月控股，每股平均价格约28美元，早些年16美元买过一些，但主要的仓位是61年8月份的30.25美元。一旦控制了一个家公司，显然，最重要的就是资产值，而不是像纸一样的市场凭证（股票）。
去年，Dempster持仓的估值采取了我认为对不同资产的适当折扣，这样的估值将它们当作不产生收入的资产，不基于前景，而是基于当时马上出售。我们的工作就是正正经经地组合这些值，去年的合并资产负债表和我们的计算如下所示（略。不同资产打了不同折，格老书中详细描述过这种事咋弄——老K注）。
Demspter的财年于11月30日结束，因为现在没有审计结果，我近似地估算为每股35美元。
刚开始，我们与老的管理层努力有效使用资本，提高利润率，减少费用，等等。这些努力徒劳无功，在努力了6个月后，显然仅仅通过嘴上讨论，要么没有能力，要么不愿意，啥事也干不成。有必要改变了。
一个好朋友，其性格上并不属热情的那种，极力推荐了Harry
Bottle来解决我们的问题。1962年4月17日，我在洛杉矶见了Harry，提供了一份协议，如果达到我们的目标，他会获得奖励，4月23日，他成为Dempster公司的总裁。
Harry毫无疑问是年度人物，我们设定的每一个目标都达成了，并且还带来了许多惊喜。他将那些标记为重要的事情一件一件完成，而且总是先挑最难的。我们的盈亏平衡点下降了一半，反应迟钝的机构被出售或注销，市场流程重新修订，不能盈利的设备被出售。这些行为的结果显示如下（略），同样当作是非盈利资产，跟去年一样按同样的基础估值。
......
三个事实：1.
尽管净资产值在清理注销过程中减少了（存货减少了55万美元，固定资产总体上比账面价值卖得更多），但资产转换成现金的比率优于我们前些年干的。2.
某种程度上，我们将资产从一个糟糕的制造业务转到了我们认为是良好的业务上——证券。3.
由于买的是便宜货，我们不需要做特别的事情，就获得了非常好的回报。这就是我们的投资哲学：“不靠卖得好，只要买得便宜，即使卖得一般，结果也很好。卖得好只是锦上添花。”
1963年1月2日，Dempster获得了一笔125万美元的无担保贷款，这些资金，连同已经“解放”出来的资金，可以让我们有一个证券投资组合，相当于每股35美元，或显著多于我们为Dempster所付的。结果我们现在的估值包括每股16美元的制造业营运净资产，和每股35美元的证券组合价值，这些证券组合价值可以与巴菲特合伙公司相比较。
我们当然致力于让投资于制造业务的每股16美元获得有吸引力的回报，而且，对此，我们有好的主意。如果现在这样的业务能赚钱，这就容易了，但即使不能，我们也有一些有前途的主意。
必须指出，去年，Dempster完全是一项资产转换，不受股票市场影响，而是受我们运用资产是否成功的影响。1963年，制造业务资产仍旧很重要，但是从价值基本点来说，更像普通类投资，因为我们有一大笔钱投资于跟巴菲特合伙公司相同的标的。由于税收原因，我们可能不会在Dempster里面配置套利，所以，如果道琼斯指数大幅下跌，对Dempster的估值有很大影响，同样，如果道琼斯指数上涨，Dempster将会受益，而不像去年的大多数时候一样没有受到影响。
还有，对于巴菲特合伙公司而言非常重要的一点，我们现在与一个有益于未来的控制类头寸的经理人Harry建立了联系。Harry在就职6天前，从未想过运营一家公司，一旦我们设定目标，他会灵活、努力地实现。他喜欢从成就中获得奖励，我喜欢和那些不致力于将资产变成镀金厕所的人打交道，我们互相欣赏，他与巴菲特合伙公司的关系，会有益我们的将来。
——写于1963年1月18日
【1963年】
最近的一封信中，我将Harry Bottle说成是“年度人物”，这个说法太保守了。
去年，Harry工作出色，将不能产生利润的资产转为现金，让我们现在可用于投资低估类证券，Harry今年继续将低效的资产转为现金，另外，他还让留下来的资产产生效益。过去19个月来，我们的资产负债表发生了如下变化（略，变化巨大，主要是存货变成了证券组合——老K注）。
......
上面，我列出了我们曾为巴菲特合伙公司评估Dempster时的转换因子，为反映非盈利资产的即时估售价。
你们可以看到，Harry更有效地转换了我评估时的资产，这反映了Harry的专业水平以及我在估值方面可能过于保守。同样还可以看到，Dempster上半年获得了令人满意的利润（还有证券组合上未实现的实质利润），业务运营上也没有多少问题，现在大幅减少的资产有了一定的盈利能力。
由于很重要的季节因素以及税务结转，盈利能力没能在1962年11月30日至1963年6月30日的资产负债表上体现出来。部分是由于这个原因，但更重要的，因为1963年底前Dempster的发展，我们将持有的Dempster评估为每股51.26美元，与1962年底一样，但是，今年年底，若这个数字不提高，我会感到很惊讶。
我们为Dempster的71.7%的股权耗费成本126.3万美元，1963年6月30日，Dempster有一个位于奥马哈国民银行的小保险箱，放了价值202.8万美元的证券组合，我们占71.7%，也就是145.4万美元。于是，多出来的都是利润，搞证券分析的朋友们也许觉得这是一个原始的记账法，但我必须承认，我在这些用手用脚的原始方法中找到了些实质性的东西，比那些采取祈祷式观察方法的人得到更多，这些人会支付给我相当于明年收益30倍的买价。
——写于1963年7月10日
【1963年】
......
大家越来越关心的Dempster在1个月以前满意地被出售了，我会在年度的信里面完整地描述Dempster的故事，可能会通过抒情的爆发，比如“给Harry的颂歌”来达到高潮。尽管由于我们买入时的低价，我们总会有利润，但Harry通过他出色的工作上了几道额外的甜点。顺便说一下，Harry，预付了一笔钱，将在1964年成为有限合伙人——我们认为这是开始，不是结束。
......
——写于1963年11月6日
【1963年】
DEMPSTER MILL MFG.
这个头寸开始于1956年，作为一个普通类头寸开始。那时，股价为18美元，减去所有负债，公司资产账面值为72美元，其中50美元是流动资产（现金、应收账款和存货）。Dempster曾经很赚钱，但只是最近衰落了。
定性来讲是逆向（艰难的行业和并不出众的管理），但是数字非常吸引人，经验表明，你可以买上100个这样的头寸，在1到3年里面，其中70或80个会获得巨大的利润。任何一个标的，在买的时候都很难说一定会获利，但组合起来的预期却是不错的，不用管这个催化动力来自于哪里，如行业地位的改善、收购要约、投资者心理的改变，等等。
5年以来，我们持续购买这样的股票。多数时候，我越来越不会对现有管理下的收益预期感兴趣，但是，同时我越来越熟悉资产和运营，我估值时的定量因素很有帮助。
1961年中，我们拥有约30%的Demspter（做了几笔糟糕的投标报价），但是在1961年8月和9月，我们进行了大量购买，价格是每股30.25美元，以相同的价格投标报价，我们持仓超过了70%，之前的5年，我们的买入价大概在16-25美元之间。
为了加强控制，我们提拔了执行副总裁做了总裁，看看他能否改善前任的营运策略，但结果不令人满意。于是，1962年4月23日，我们聘请了Harry
Bottle任总裁。
Harry非常合适这项工作，之前我已经列举了他的成就，下面的资产负债表科目的比较胜于任何赞美言辞（略）。
......
Harry
1. 将存货从超过400万美元（其中许多低周转）降至100万美元，减少了营运成本，降低了巨大的减值风险。
2. 相应地解冻了资本，我们用于市场的证券购买，获得超过40万美元的回报。
3. 将管理和销售费用从每月15万美元消减到7.5万美元。
4. 消减了工厂的日常开支，每小时人工从6美元消减到4.5美元。
5. 关闭了5个不盈利的分支机构（留下了3个好的），代替以更积极的分销商。
6. 彻底清理了辅助工厂运营的难题。
7. 关闭了几条占用了巨大金钱却不产生利润的事业线。
8. 调整了维修部门的价格，没有损失占有率，获得了近20万美元的额外利润。
9. 最重要的，通过这些步骤和其他的步骤，恢复了与投入资本相当的盈利水平。
1963年，我们面临很重的企业税（Harry太让我惊讶了，他很快就挣回来纳税亏损结转），企业里还有许多流动资金，迫使我们以某种形式拆分，要么出售。
1963年末，我们决心开始弄。拆分有许多问题，但实际上，会让我们的收入翻倍，也会消除Demspter证券组合的企业资本所得税的问题。经过几次失败后，在最后一分钟，我们将资产出售了。尽管存在一些利好因素，但效果是我们可以以近乎账面值出售。这些，与我们在证券组合中所得一起，给了我们每股80美元的兑现。Dempster现在改名叫First
Beatrice Corp.，在巴菲特合伙企业的年度审计中，我们的First
Beatrice持仓评估为净资产值（包括所持证券）减去20万美元，以防不可预见的事情。
我们认为买家可能也会做得不错，他们的能力令我印象深刻，听起来他们计划扩展业务和利润。我们很高兴以非法人的形式运营Demspter，也非常高兴以合理的价格卖掉它。我们的生意就是买得出色——不是卖得出色。
Harry跟我做同样的事情——他喜欢大萝卜。他现在是巴菲特合伙企业的一个有限合伙人，我们若需要下一个强制性节约的运营，他就是我们需要的人。
我们可以Demspter的故事里面得到如下经验教训：
1.
我们的生意需要耐心。我们喜欢的东西很少和那些高涨的迷人股票组合一样，人们一般喜欢后者，我们看起来很笨拙。我们的优势是在购买并积累证券时，不关心几个月、甚至可能几年的价格是否定价准确。这一点说明，衡量我们的绩效，必须用一段较长的时间，我建议至少是3年。
2.
我们不能谈论我们当前的投资操作，“大嘴”政策从来不能提高我们的绩效，某些环境下，会严重损害我们自己。基于这个原因，任何人，包括合伙人，询问我们是否对某一证券感兴趣，我们都必须援引“宪法第五修正案”，保持沉默。
——写于1964年1月18日
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二、我的解读
1. 网上的翻译烂且不说，好多精彩的东西都漏掉了，以后要看英文版的。
2. 巴菲特的思维方式简直就是以“资本”的方式在思考，仔细体会，每个毛孔都滴着“资本”的鲜血。
3.
上午还回复管我财说今后会越来越分散，现在又在想，今后若有钱了，到股权市场上、或各种流动性极差的私人市场上，集中仓位，搞个非上市的企业做大股东，清算玩玩。人总是在矛盾中成长，就好象巴菲特的话一样，充满矛盾，但背后都是一个人说的，这个人叫“资本”。
4.
上面红色部分正是格雷厄姆教导的方法之一，也是另一投资大师沃尔特施洛斯的策略（未用杠杆，无浮存金，1955年-1997年，40多年年复合收益率20%）。
5.
再说一遍，股权世界的游戏中，大股东地位至关重要，可以让资产贬值、升值、消失、兑现，操作方法？多了去了。
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