解读《在苍茫中传灯：一个投资者20年的知与行》 （一）
2017-08-29 08:06阅读：
原创
2017-08-29
姚斌
个人微信公众号：一只花蛤的价值投资
在历时一年多出版前的编辑和准备之后，我的《在苍茫中传灯：一个投资者20年的知与行》这本新书终于出版了。这本新书出版得似乎正当其时，与当前市场倡导价值投资的氛围很吻合。这是一本纯粹的宣扬价值投资主题的书，并且是一个投资者20年来的思考汇集。以下，我围绕这本新书的有关内容解读一些问题。
一、《在苍茫中传灯》之渊源与背景
我是在1997年入市的。那时与众相同，只知道股票是用来交易的——只有交易才能赚钱。但我只实践了大约5年，就发现这种方法具有很大的缺陷——只关注股价，往往是输得多而赚得少。于是，我在2001年就停了下来。也就是这次侥幸的停止，让我躲过了长达四五年的熊市。
2002年5月的一天，我在一家旧书店里发现了一本书，它就是丹尼尔·希尔写的《投资策略——沃伦·巴菲特的成功奥秘》。这是我读到的第一本的价值投资论著。从那以后，价值投资进入了我的投资人生。从此以后，我到处搜寻这样的书籍，如饥似渴地阅读。就这样整整持续了6年时间。
2008年春天，有人对我说，你读过了那么多的价值投资的书籍，笔记也做了不少，何不开通一个博客，将文章
发表在其中，这样就有学习“系统”了。于是，我就开通了新浪博客，取“一只花蛤”的网名，那是我的祖母在我幼时呼唤我的名字。其实那时我并不清楚，在博客上发表文章意味着什么。
随着博客上的文章越来越多了，关注我的人也越来越多了。许多人鼓励我要多写，于是我还持续不断地写，然后发表。渐渐地，我竟然也“出名”起来了，文章经常为新浪所推荐。这是我当初写博文未曾想到的。从那以后直到现在，我在博客上发表的文章累计将近700篇。
文章写多了，自然就有人找上门来。早在2012年，就有人找到我，要我将这些文章编辑成册出版，但我都没有应承。这是因为我总觉得出书是一件很麻烦的事，并且也是一件颇有风险的事。我相信，没出书可能就没事，有出书可能就有事。当然，但愿我没事。
2015年12月，图书发行人、乐聚投资创始人江涛女士找到我，要我与她合作出书，起初我并未应承。但后来经不住江涛女士的再三动员，我最终只好应承了下来。江涛女士经过了长达一年又八个月的编辑和出版前准备工作，使得这本书终于面世了。在此，我要特别感谢江涛女士。
二、《在苍茫中传灯》之章节内容
《在苍茫中传灯》这本书共有4章，由100多篇文章组成，书前有4个序，书后还有3个附录，大约35万字左右。
第一章是“投资策略”，主要在于理清何为价值投资，讲述了价值投资的基本理念，甄别投资与投机的细微之处。第二章是“投资实践”，主要讲述如何将价值投资运用于投资实践之中，针对价值投资在实践中可能出现的问题进行讨论。第三章是“寻找超级明星企业”，主要讲述如何寻找并辨识超级明星企业问题。第四章是“投资修行”，主要讲述投资者的投资修养问题。
在书的开头序言中，分别由但斌、杨天南和邹志峰三人书写，他们都是名声卓著的资产公司管理人和媒体专业人士。此外还有几位投资大V，他们都是具有影响力的投资者，他们分别是释老毛、张居营（闲来一坐话投资）、张延昆（佐罗）、陈绍霞等。
在书后的三个附录中，第一个附录集中了2008-2015年每年的投资总结，讨论了投资的经验与教训。第二个附录是三个投资案例，它们分别是伟星股份、通策医疗和巨星科技。第三个附录则是一个雪球的访谈。
三、《在苍茫中传灯》之关键点
这本书的正标题是“在茫茫中传灯”，这是来自我的新浪博客一个标题。苍茫即迷茫的意思，迷茫就是广阔而不清，不知该如何进展，没有方向感，并且前方道路虚无缥缈。用于初学价值投资最适当不过了。传灯多为禅宗用语，宋道原做《景德传灯录》，集录历代佛法，传之后人，因灯能照暗，故名“传灯”。这盏明灯在这里就是智慧之灯、保守主义投资哲学之灯。这盏明灯由本杰明·格雷厄姆在80多年前开始点燃，期间经无数的价值投资者传递下来，不断使之发扬光大，传承至今。我不过只是其中的一个。
正如这本书的副标题“一个投资者20年的知与行”，这本书试图要展示的就是“知与行”。所谓的“知”，就是学识或者学问。价值投资形成一门学问大概从本杰明·格雷厄姆开始。经历了半个多世纪的发展和传承，到了巴菲特和芒格就集大成了，终于发展成为一门大学问，形成了一个庞大的知识体系。这就是所谓的“知”。所谓的“行”，就是践行或实行。无论多么好知识，都需要在实践中经受时间的检验，然后实行。价值投资者们在经受了半个多世纪以来的不断检验，表明将价值投资的知识运用于投资实践，确实可行。这就是所谓的“行”。
不少人认为价值投资似乎是“知易而行难”。但是，在我看来，其实并不是“知易而行难”，而是“知难行亦难”。价值投资的整个体系博大精深。光是贾森·茨威格认为的成功投资需要依赖的四个支柱：对金融理论的掌握、有关金融史的实用知识、对金融心理学的领悟以及对金融业运作方式的理解，就够我们学习了。因此没有进行一番艰苦的学习，从来都是知之不易，并未有所谓“易”之理。正是因为不易，往往带来的是错误的理解或者曲解，所以在践行时就会感到困惑，甚至无所适从，从而产生了“识不足则多虑，虑不及则多暗”的问题。
由于这本书涉及的问题有很多，我只能根据书中的四个章节重点讲四个问题。
1、关于价值投资的策略问题
所谓的策略，就是计策和谋略的意思。在此，指的是可以实现价值投资目标的方案集合以及根据形势发展而制定的行动方针。
在第一章中，我重点讲读究竟什么才是价值投资的问题。究竟什么才是价值投资？许多人常常将价值投资误解为买进低市盈率或低市净率的股票。买进低市盈率或低市净率股票的策略，仅仅只是价值投资的一个分支，并不能覆盖所有的价值投资。
实际上，价值投资也在不断进化之中。早期的价值投资以本杰明·格雷厄姆为代表，在他的学生沃尔特·施洛斯手中发扬光大。这种价值投资其实就是困境投资——当一家公司陷入困境时，买进它的股票，等待它的反转。早期的巴菲特也采用这种策略，他谓之“捡烟蒂”策略——烟蒂还有一截，丢在地上，捡起来还可以抽一口——非常形象。因为无法确定哪家公司将会“反转”，施洛斯就采用“广撒渔网”的策略进行投资。因此施洛斯需要分散，他最多时持股的数量会超过100只。施洛斯是格雷厄姆忠实的门徒，深得格雷厄姆精髓，将其做到了极致。
中期的价值投资以菲利普·费雪为代表，在巴菲特和芒格的手中发扬光大。巴菲特把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”，但是我认为至少在50%。当年巴菲特在看了《怎样选择成长股》后便去找费雪，见面后，他对费雪的理念折服。“运用费雪的技巧，可以了解这一行……有助于做出一个聪明的投资决定。”“我是一个费雪著作的狂热读者，我想知道他所说过的一切东西。”“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有”。巴菲特对费雪的信仰就是如此。
这两种策略互为矛盾了吗？没有。施洛斯将这两种投资策略描述为：一是“逆水行舟”，一是“顺流而下”。无所谓是与非或对与错。
查理·芒格对当年格雷厄姆从未与巴菲特讨论伟大的企业极为惊讶。其中的原因就是，如果按照格雷厄姆的投资策略，根本无需讨论，因为他并不涉及伟大的企业。而费雪的基本理念就是投资伟大的企业，并且长期抱牢。因为伟大的企业如同凤毛麟角一般的稀有，所以一旦机会来临，就必须全力以赴，集中投资。由于策略的不同，导致了分散投资与集中投资的分野。格雷厄姆-施洛斯式的投资策略因为无法确定那家公司最终能够走出困境，因此必须广撒渔网，分散投资。费雪-巴菲特式的投资因为伟大的公司极为稀有，一旦机会出现，就必须集中投资。这是投资策略实施的结果，而不是随心所欲的想法。
价值投资灵活多变，并不画地为牢。中期以后，价值投资继续进化，产生了许多分支。在《格雷厄姆和多德村的超级投资者》的演讲里，巴菲特就描述了许多成功的价值投资者，他们很少有相同的投资组合。有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票。有的投资者进行全球投资，有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。
当然，巴菲特并不喜欢“价值投资”这个词。因为在他看来，如果公司没有“价值”，就无法对其投资。所以“价值投资”这个词是多余的。应该颠倒一下改为“投资价值”。那么怎样的公司才有“价值”？那就是“成长”。一家公司唯有成长，才有价值。没有成长，也就无所谓价值。因此，价值本身就隐含了成长。而没有成长的公司，却要对其投资，那就是格雷厄姆-施洛斯式的投资，并不是费雪-巴菲特式的投资。
在查理·芒格看来，所有这些形形色色的“价值投资”都可以归诸于“聪明的投资”。反过来，所有的聪明投资都是价值投资。这种投资与支付很高的市盈率倍数或者市净率倍数没有关系，因为投资者已经明确地作出决定，美好的前景是如此确定以至于投资者仍然能得到比他支付的价格更多的价值，即便是他以35倍市盈率买入的所谓成长股。如果这是合理的，那是因为他得到的价值比他支付的价格多，但这仍然是价值投资。因此将投资方式分为价值投资和成长投资，这整个观念对芒格而言就是废话。“这是一个非常简单的理念，我实在想不通为什么还有人在这上面争论不休。”
（待续）
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