本杰明·格雷厄姆：证券分析的四对关系
2019-09-21 21:57阅读：
——重读《证券分析》第6版
文/姚斌
《证券分析》告诉我们，股票价值会经常性地被高估或被低估，很少出现重合的现象，这是因为证券市场给予股票的估值总是具有心理的因素而不合逻辑的，甚至是错误的。市场的错误也是某一群体或者说大量个体的错误。要么售价过高，要么售价过低，其价格的上涨或下跌都会达到一个极值。由于价格永远不会维持在这些极值上，因此在回溯时，一定会发现在那时价格上涨或下跌都过头了。
对此，本杰明·格雷厄姆指出，投资者必须考察很多证券后，才能发现其中有投资价值的；投资者必须依靠勤奋和系统性的工作，才能发现有潜在价值的证券。对于他们来说，真正的困难在于判断定性因素是否能有效地印证定量数据。换言之，就是投资者是否对这家公司的未来有足够的信心，并认为在明显低于正常价格的情况下购入它的股份是很合算的交易。
格雷厄姆告诫我们说，不论一家二流公司的统计表现有多么优秀，都不足以证明这是一笔有利可图的交易，除非有明确坚实的根据证明其前景是乐观的。有的投资者喜欢小型公司。典型的小型公司的主要缺陷是，容易突然或者也可能是永久的失去盈利的能力。毫无疑问，小型公司组中这种发生不利的情况的比例高于大型公司组。不过它也自有其优势所在，一家成功的小型公司其价值成倍增加的能力远远高于那些规模已经相当庞大的公司。此外，还要区分理顺证券分析的四对关系。
1、高知名度证券与低知名度证券
较为缺乏知名度的证券，它们的市场行为很大程度上依赖于市场专业人士对其所持有的态度。如果他们对这只证券缺乏兴趣，那么价格通常远远滞后于统计表现。如果这只证券非常有人气，不管是人为操纵还是自然发生的，结果可能南辕北辙。公司业绩若有变动，价格便会反应激烈。股票市场总是反应过度，这不仅限于收益的变化，还包括许多其他因素。股息变化、股票分割、公司合并和股权剥离等事件都会受到高度的关注。
有时高知名度证券和低知名度证券在市场中会遵循不同的行为模式。高知名度证券的价格通常会保持稳定，即使它们的投资地位被严重削弱。而低知名度证券对任何性质的负面发展都很敏感，因此其价格常常会跌至远离其统计表现看起来所能支撑的价格水平。之所以会有这种截然相反的特征，原因来自于一般投资者的惰性和洞察力的缺乏。他们购买证券的依据不是基于分析而是基于声誉，一旦购买了证券就坚持到底。因此，持有历史悠
久证券的投资者不会轻易出手这些证券。即便是微小的价格下降，也足以吸引长久以来就熟悉这只证券的购买者。
2、投资者与投机者
投资者必须坚持以自有资金进行投资，如此才能经受得住或者买入或者卖出所带来的损失，事实上他必须做好同时犯这两种错误的准备——在买入后看到市场继续下跌，在卖出后看到市场继续上涨。投资者必须首先努力寻找售价远低于其内在价值的证券，然后同时“大致”判断对其投资的最佳时机。格雷厄姆对致力于精确地预测合适购买时机的做法提出警告。因为按照格雷厄姆的理解，证券分析的本质特征是，在所需要考虑的所有因素中，时间因素是次要的。因此他使用了“大致”这个修饰词，用来说明在选择开始行动的“正确时机”时，可以用几个月，有时甚至是更长时间的回旋余地。由此看来，任何将“选时”或“择时”至于首要地位的，都已经偏离了投资路线。
从一般投机者的立场出发，不管是借助保证金还是卖空，这种操作方法一定是行不通的。使用保证金交易的人一定会关心即时结果，他顺势而为，希望能够判断出市场反转的准确时机，并在反转之前采取行动。然而，他很少能抓住成功时机，因此结局是常常短暂的成功后，以彻底的惨败告终。用投机者的心理学来解释，股票市场对那些本身并不重要的变化做出的夸张反应会非常容易。首先他想要“行动”；其次，如果有令他感到兴奋的假象表明市场将会上涨，他便愿意为这个“行动”贡献力量。投资者应该了解市场为什么会有如此荒谬的行为，而他自己也应该努力避免重蹈其覆辙。投机者的基本特点是，买进股票不是因为价格便宜，而是因为他认为股价在上涨；卖出股票的时候也是类似的逻辑。投机者与投资者的观点有本质的区别，这极大地阻碍了他们之间建立任何长久和谐的往来关系。
3、市场分析者与证券分析者
所谓的市场分析主要表现为两种形式，一是图表法，一是机械预测法。关于图表法，格雷厄姆认为，图表法不是一门科学，而且在实践中也不可能持续有效。就其过去表现看，图表法也不是股票市场赚钱的可靠方法。它的理论基础建立在错误的逻辑和纯粹的预测上，相对于杂乱无章的投机行为，图表法具有某些优势，所以风靡一时，然而这种优势会随着图表研究者的增加而日渐消失。
至于机械预测法，通常是建立能够反映各类经济要素的指标，如货币利率、载货量、钢产量等等，然后通过观察这些指标的近期变化，来推测市场未来的变化。但是，格雷厄姆认为，机械预测法并不是真正的科学的方法，因为不存在令人信服的理由来支持他们，而真正科学的预测方法从逻辑上来说在经济领域中是不存在的。这让我想起巴菲特说即使格林斯潘偷偷告诉他利率明天要调整，他也不为所动的故事。
实际上，市场分析按格雷厄姆所说的，也是一门艺术，需要特别的才能方可成功。证券分析也是一门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则无法得出令人满意的结果。但是，证券分析相对于市场分析拥有很多优点，能使那些具备技能和才智的人更容易获得成功。证券分析的关键是防范不利因素，通过设定“安全边际”来形成自我保护。即使证券不像它看起来那样吸引人，投资回报仍然可能是令人满意的。市场分析不存在“安全边际”，不是对便是错，一旦错了，就会遭受重大损失。市场分析者的基本原则是终止损失，保障利润，这导致了市场交易的活跃。这也意味着，买入和卖出的交易成本累加起来就成为沉重的负担。而证券分析者的操作一般属于投资类型，不会涉及活跃的交易。
在证券市场中，一部分人在市场交易中创造的利润主要是另外一部分人做的同样的事情付出的损失。股票价格的波动正是源于大量此类型的交易者对这些股票进行频繁的交易。市场分析者只有比其他竞争对手更聪明或更幸运，才有希望获得成功，而投资者之间并不存在上述的竞争关系。证券分析者所研究证券的数量比市场分析者要多得多。他们要挑选出优秀的证券，这些证券的市场价格远不能反映其内在价值。市场分析者看起来比证券分析更容易，而且实现收益也快。但就长期来看，市场分析可能令人失望。不论是在华尔街还是其他任何地方，都没有既快速又容易赚钱的可靠途径。
4、证券市场前景与企业商业前景
在证券界所提供的分析和建议中，有很大一部分是基于公司近期的商业前景。他们认为，如果公司前景看好、盈利增长，就应该买入股票。当预期公司报告盈利增加时，股票的价格也会上涨。在这一推论上，市场分析和证券分析被认为是一致的，人们认为证券市场前景与企业商业前景是一样的。
但是格雷厄姆认为，基于近期商业前景来选择股票的理论，使得投机性股票的选择变得过于草率。其缺陷在于，当前的市场价格实际已经反映了人们对于未来前景的一致预期。在很多情况下，前景预期提供的比实际需要的更多。当一只股票因为其第二年的盈利预期增加而获得推荐，双重危机便产生了。首先，第二年的预测可能是错误的；其次，即使正确，也早已反映甚至过度反映在当前的股票价格中。
格雷厄姆观察到，详尽的统计分析显示，投行或券商建议卖出的股票市价低于其内在价值，只是因为股票当时的情景不被看好，相反，他们建议买入的股票市价高于内在价值，只是因为短期内拥有令人满意的前景。因此，分析者无论是将自己的预测建立在对市场的技术分析上，还是建立在企业经营的总体环境或个别公司的具体前景上，格雷厄姆对此都是持强烈的怀疑态度。
由上述的四对关系，格雷厄姆提出了投资建议，他对投资者的建议是：
1、根据客观的、长期的标准判断，当市场状况确实比较低迷时，应当购买有代表性的普通股。这个策略需要耐心和勇气，而且可能出现严重误判的情况。但长期来看，会出现满意的结果。
2、根据证券实际的业绩表现，当可以以合理的价格持有这些证券时，购入具有特殊增长潜力的证券。当证券的成长性被普遍预期时，价格很少会合理。如果购买证券是因为对未来的增长充满信心，但公众并不认可，那么策略有可能是合理的、盈利的；但也有可能是无根无据、损失惨重的。
3、购买卖出价低于内在价值的证券。内在价值不仅与过去的收益和流动资产价值相关，还考虑了保守估计未来的盈利能力。换言之，内在价值涉及定性和定量的因素。既然现在市场上很大部分证券都不活跃，那么一定存在很多市场没有反映其内在价值的情况，由此为有辨别力的投资者提供了真正的机会。
与此同时，格雷厄姆也对投机者给出了建议。
1、购买新成立或近期成立企业的股票。但对于这种做法，格雷厄姆毫不犹豫地重点批判。因为购买这类新股的成功机会很少，如同他把3/4的钱扔出了窗外，而把剩下的钱存在银行里。
2、市场上只有一小部分的人能成功交易，而大部分人却认为他们能成功交易。市场普遍观点认为，股票交易就像其他交易一样，有了智慧和实战力及专业的指引，便能带来盈利。但格雷厄姆对此表示怀疑。不管如何准备和采用什么方法，成功交易都是偶然的、暂时的，或者来源于非凡的才智。因此，大部分的股票交易者都不可避免地要失败。格雷厄姆并不期望这个结论能够对公众产生很大的影响。他认为，在股票价格低于其内在价值买入，然后在较高水平卖出的行为才是投资。而股票“预期”上升时买入，“预期”下跌时卖出普遍的做法是投机，这是格雷厄姆判断投资与投机的基本区别。
3、不排斥成长型投资，但如果以过高的价格买入成长型股票，那这是“投机”，这种方法本身就是非常危险的，而且随着此方法的普及，危险性与日俱增。但是，其成功概率却要比其他投机方法要高得多，而且这是一个能更好地锻炼远见、判断力和节制力的领域。
著名的价值投资者大卫·艾布拉姆斯观察到许许多多的投资者，“没有一个投资者能够始终如一的获得成功而不基于价值投资路径——支付的价格低于证券的价值，现在和以后也是如此。”读了《证券分析》，就一定就会让你立即富有吗？不一定。但是，面对着格雷厄姆开出的一剂剂药方，或许我们可以对投资灾难及投资狂热起到有效的预防作用。对于我，有这一点就足够了。毕竟《证券分析》是一盏指路明灯，已经照亮了一代代价值投资者的前进道路。
