沃伦·巴菲特和查理·芒格的商业远景投资（节选）
2020-08-04 19:08阅读：
文/姚斌
2020年1月27日，伯克希尔·哈撒韦A股创出了历史新高，达到每股34.74万美元，市值2407亿美元，成为有史以来最为昂贵的股票。如果再加上伯克希尔·哈撒韦B股，则伯克希尔·哈撒韦的总市值是5628亿美元。而在1964年，仅仅每股7美元。
是什么原因让伯克希尔·哈撒韦获得如此巨大的成功？奥秘在于它的两位伟大的掌舵人：沃伦·巴菲特和查理·芒格。这两个人都是白手起家，当初他们各有各的投资理念。尽管选择不同，但在合作之前，他们均成功创立了各自的资产管理公司。相比于格雷厄姆思想流派，查理·芒格更倾向于菲利普·费雪学派。
20世纪60年代末至70年代早期，当巴菲特在格雷厄姆型投资失败后，他开始注意到这种方法的不足。早期的伯克希尔·哈撒韦奉行的是格雷厄姆型投资，但它有亏损的倾向而不是盈利，因为它投资的是有缺陷的产业经济。尽管巴菲特花费了很大力气试图将纺织企业变成能产生足够利润的企业，以便证明它所占用的大量资本是有道理的，但这种努力是徒劳的，因为产业经济状况并不支持他的想法。纺织是一个生产一般商品的产业，产品差异化很小，雇佣廉价劳动力的外国公司更具竞争优势。当巴菲特试图利用这些资本投因此资于更光明前景的行业时，这种的投资策略是不明智的。
因此，早在1965年巴菲特就开始偏离格雷厄姆轨道：分歧在于集中投资与分散投资之中。格雷厄姆主张“分散投资”策略，而巴菲特在那时却提出了“集中投资”策略。格雷厄姆的另一个学生沃尔特·施洛斯忠实地履行分散投资策略，持有的标的常常超过100个以上。施洛斯将这种方法称为“广撒渔网”。
巴菲特在1965年致股东信中指出，如果一项投资满足两个条件：依据的事实和推理过程的正确概率非常高；因各种因素变化导致投资内在价值大幅波动的概率非常低，那么他就可以将基金资产的40%投资于这一项投资上。巴菲特也认识到，集中投资策略很可能导致某一年或某几年的业绩大幅低于分散投资的业绩，但它很可能在以后年度带来丰厚的回报。巴菲特相信这一投资策略将会提高长期收益率。
事实也证明了这一点，巴菲特的合伙基金相对于道琼斯指数的优势从1958年的2.4%提高到1965年的33%。采用分散投资的方式或者可以降低波动率，但同样也会降低长期收益率。这就是巴菲特对新加入的基本原理的一些思考。那时，巴菲特向他的股东重申“这种投资
方法在某种程度上是反传统的”。但没有说这个“传统”来自哪里，而实际上其中的道理不言自明。
巴菲特继续写道，有趣的是关于投资理论的各种论述完全回避最佳投资分散度的计算，所有的文章都提出要“充分的”分散投资，但却从未解释是如何得出这一结论的。按照博才多学的比利·罗斯的话来说，过度分散投资是指实质上就像“你虽有70个后宫佳丽，可你一个也不了解”。
由此可见，巴菲特那时就开始与格雷厄姆渐行渐远了。查理·芒格只是施加影响，继续强化了巴菲特的思想。于是，他们就进入了“一致性”的状态之中。他们首先集中买进了喜诗糖果和华盛顿邮报。并且，这两家卓越的公司都具有非常强大的经济特许权和杰出的管理。
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“商业远景投资”的提法来自格伦·阿诺德，他是杨天南翻译的《巴菲特的第一桶金》的作者。阿诺德长期研究巴菲特-芒格的投资哲学，极其关注其演化进程。他特别注意巴菲特思想的转变，由此形成了《价值投资：如何成为一个训练有素的投资者》一书。
格雷厄姆认为一家公司的内在价值是由其未来的长期盈利能力所决定的，他坚持认为具有很高净资产的公司最终将产生高额盈利，股票价格也将上升到足以反映这一点。虽然格雷厄姆重视盈利能力、内在价值等因素，但他首要强调的是资产净值。他不相信可以依靠主观分析得出判断结论，而“管理水平”或“经营前景”又恰恰是非常“主观性”的问题。基于对安全边际的追寻，迫使他徜徉在客观数据上，即资产负债表。他知道这仅仅是他真正了解未来盈利的代表，但至少这是基于客观测度的未来盈利。他失败的经验意味着不能过于强调容易受一时热情或非理性影响而得出的猜想的重要性。
然而，对一家公司的定性必须纳入分析之中。除了防御型价值投资方法之外，他的其他方法都要考虑经营前景和管理水平方面的情况。但是，为了控制以感情和猜测替代客观证据的主观冲动，格雷厄姆坚持认为公司具有固有的稳定性，也就是说，行业和企业具有变革阻力。因此，过去表现的结果可以看作是未来盈利的一个更可靠的指向性指标。这显然是一个十分谨慎的投资方法，它坚持公司必须经过先定量、后定性两方面的检验。而且，在这其中，最大的权重应该放在客观数据与稳定性上。
作为格雷厄姆最出色的学生，巴菲特同意格雷厄姆关于投资必须进行经营分析的观点，但巴菲特的分析更加重视对未来盈利的主观看法，而对资产状况关注较少。事实上，巴菲特往往选择资产不多的公司，因为这意味着当它投资扩张时只需注入少量资本。
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早期的巴菲特忠实地践行格雷厄姆型投资。但是，他在斯佩里、哈钦森、登普斯特、霍柴德孔恩等公司一系列投资上遭遇了连续性的失败，让巴菲特为之进行深刻的反思。这些投资失败的原因大多因为该行业或企业的经济状况持续性恶化所致。这使得巴菲特认识到，格雷厄姆依靠释放锁定在一家公司的价值矫正机制似乎并不能充分地产生一贯具有吸引力的回报。
如此，就导致了“格雷厄姆型标的问题”。对于格雷厄姆型标的而言，若要表现良好，价格必须从低于内在价值开始上升至或超过内在价值，当该行业的竞争环境继续恶化时，这种情况难以发生。更常见的情况是，价格也会上升，但速度太慢，很难获得一个良好的综合回报。
假设巴菲特以20美元的价格购买了一只内在价值为每股27美元的纺织公司股票，那么这只股票的合理安全边际是价值被低估了26%。如果在一年内该股票价格上升到27美元，那么就获得了非常满意的收益率。问题是，许多此类股票的价格在第一年或第二年甚至第三年也无法上升到它们内在价值的水平。所以，如果需要三年该股票价格才达到其内在价值水平，那么每年的收益率仅有10.5%；而
如果需要四年，年收益则低于7.8%
。如果该股票在20美元的水平持续徘徊，那么收益率就为零。这里有一个价值变现的问题。如果价值不能迅速反应在股票价格上，投资者的最终收益率将低于储蓄账户收益率。最终，巴菲特得出的结论是，只有当股票市场正在经历价值被严重低估的特殊阶段时，格雷厄姆型投资方法才有应用价值。
巴菲特指出，在一般证券市场条件下，大多数“廉价”股票属于夕阳产业中的平庸公司。虽然历史上这些企业可能很稳定，但这样的企业真的难以预见其未来盈利状况。无情的产业经济规律意味着，当它们经历了相对成功的周期以后，其未来长期趋势将是走下坡路。从这个角度来说，对于格雷厄姆型标的，持有时间越长可能越失望。
此外，巴菲特还注意到，如果长期持有成功的格雷厄姆型标的，其回报可能深受由卖出股票产生的资本收益纳税的不利影响，因为它们接近内在价值从而侵蚀了利润。格雷厄姆投资哲学的主要缺点是，所购买的股票都必须符合定量规则，而这些规则又是如此严格，以至于大多数股票皆被排除在外。巴菲特最成功的投资也很少符合格雷厄姆的标准，像可口可乐、华盛顿邮报和宝洁均没有足够的资产。巴菲特后来说：“我被告知要偏爱有形资产，并避免其价值在很大程度上取决于经济商誉的企业。这种偏见导致我犯了许多严重不作为的投资错误。”
然而，巴菲特的思想转变并非是一个快速和容易的过程：“凯恩斯认为问题之所在：‘困难不在于新想法，而在于摆脱旧思想。’我的思想转变被长期拖延，部分原因是因为老师教给我的大部分内容非常宝贵并将继续，所以说到底是对公司的了解，不论是直接还是间接的体验，它们形成了我目前对拥有持久商誉并利用最低限度有形资产的公司有特别的偏好。”
查理·芒格帮助了巴菲特转变思想。最终，他们一致主张只投资那些拥有持续盈利能力的经济背景、并且可以以较大的安全边际价格购买的公司股票。“我们的目标是以明智的价格找到一个优质公司，而不是以低价找到一家平庸公司。查理和我都发现制作女式丝绸钱包是我们可以做得最好的业务，但巧妇难为无米之炊，我们还是失败了。必须指出，你们的董事长常常是学得快的人，真正认识到购买一家优质公司的重要性可能需要20年。在此期间，我搜索‘便宜货’，并不幸地找到了一些。我得到的惩罚是关于短期农具制造商、第三位的百货公司和新英格兰纺织品制造商经济状况的教育。”
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在这里，重新认识菲利普·费雪很有必要，因为费雪指引着巴菲特和芒格走在了投资于伟大公司的道路上。费雪在与格雷厄姆共同经历了大萧条之后，发展出了自己的投资哲学，并且与格雷厄姆迥然不同。费雪是“远景投资”的创立者，巴菲特和芒格则是让“远景投资”发扬光大的人。
巴菲特声称，“
我的投资理念，85％来自格雷厄姆，15％来自费雪。”但是他又说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”芒格对此有不同的看法：巴菲特今天可能更像费雪，而不是他曾经说的只有15%的相似度，但只有他自己知道我的说法对的成分有多少。在我看来，巴菲特是在投资原则上坚定不移地遵循格雷厄姆的战略，而在选择公司上则是运用了费雪的战术。
费雪致力于寻找感兴趣的真正优秀公司的线索：它持续多年有引人入胜的盈利增长可能性；它具有创造机会和避免危险的卓越管理；它既有技术领先的时刻，又有持续创新的能力，并始终保持其领先的优势。如果一家公司具备这些品质，那么对其股票的投资机会即为“博南扎投资”，并且可以在其后的几年内获得数倍投资收益。“投资者永远不应该对10%~20%个小幅上涨感兴趣，应该对一段时间内就有10或100倍的上涨感兴趣。”费雪的博南扎投资指的是，公司一般从事开拓性的技术进步研究，而失败有时是技术进步过程中不可分割的一部分。
但是，要找到优质公司，需要付出许多努力和集中精力。费雪选择投身于对以技术研发为基础的公司进行研究。然而，费雪的追随者却不必局限于这一领域，其基本原理也适用于任何部门。对投资者而言，关键是要了解所选择的领域。就费雪而言，股票投资必须持有多年甚至数10年。拥有很高积极性和干练的管理层的一家伟大公司必定能以持续增长方式超出常规投资者的投资期限。
费雪全力寻找拥有能源源不断产生利润的新产品公司。这种公司“未来很可能会如此富有成效，只要它继续坚持这种做法”。最好的结果是对那些具有良好研发能力、且新产品与现有产品之间存在密切关联的公司进行投资。优质公司往往拥有好的研发活动，这种研发活动不是故意的，新产品是基于核心技术衍生出来的新分支。这样的公司一定拥有杰出管理能力的人进行控制。“在革新的过程中，为了适应不断变化的环境，必须承担某些风险，不能因为某种做事方式方法在过去效果很好，或成为神圣传统，或为了工作便利而不敢去改革。在行为上死板的公司不可能挑战自我，这样持续下去的出路只有一条，那就是消亡。”
费雪指出，几十年来持续高增长的公司可以分为两类：第一类是所谓的“幸运而得以可能的”，第二类是因为“有能力而幸运的”。为了防御来自竞争对手的强大冲击，这两种类型都需要一个非常能干的管理团队。美国铝业属于前者，而杜邦属于后者。美国铝业很幸运地在一个比起早期预想要好得多的行业中找到了自己的位置。而杜邦通过创新和重组创造了繁荣的机会，表现出了很好的聪明才智。这两个因为幸运而得以可能和因为有能力而幸运的公司都是很好的投资对象。识别它们的关键是其管理是否是杰出的和连续的，如果不是这样，销售增长将逐渐停止。
一家优质公司往往具有“在可以预见的未来，有能力创造高于平均水平利润的某些固有的特性”，费雪寻找的就是这种在行业内能够一贯成功地做事的公司。鉴于持有公司股票所固有的风险，投资者只应该将资金投入那些同时拥有强烈竞争精神和强大竞争力的公司。
如果一家公司有着高额利润，往往就会吸引其他公司的注意。它就像“打开一个由欣欣向荣的公司所拥有的一罐蜂蜜，蜂蜜将不可避免地吸引一群饥饿的、一心想吃掉它的昆虫”。这样的公司必须找到一种保护其蜜罐的方法。一种方法是通过完全垄断。费雪告诫我们不要投资于这种类型的公司。大多数垄断局面最终将被行政当局取缔，即使是那些被监管机构忽略的公司，也有可能突然崩溃，因此它们不是安全的投资。避开昆虫的最好方式是让当前和未来的竞争者感到，该公司的效率是如此之高，以至于参与竞争将是徒劳的尝试。
规模经济是竞争优势的潜在来源，费雪非常了解这一点，并致力于寻找拥有这种优势的公司。如果公司在新产品开发或服务方面领先，并且具有很好的市场营销、服务和产品改进支持，那么它可以建立“这样一种气氛，即新客户纷纷转向领先者，因为领先者已经建立了这样好的业绩(或合理价值)商誉，没有人会批评买方的选择是愚蠢的”。
当一家公司成为某领域的领先者时，只要其管理仍然有效，那么它们就不大可能被取代。购买一个行业中规模排名第二或第三公司股票的策略是一项明智的投资策略，因为他们有可能取代领先者的位置，而领先者则只可能是往后退位。但是，费雪推崇的这一策略并没有被实证所证实。一个天生有动力的领先者，有前瞻性警惕的管理层更可能看到和应对可能面对的挑战，而不是屈从于它。
专利可以提供短期和中期竞争保护，但专利通常只能封锁少数几种技术方法而无法对能够达成同样结果的所有技术方法进行封锁。费雪认为，当大型企业主要依赖专利保护来维护自己的利润率的时候，这更可能是一个投资处于疲软状态的信号，而不是处于强势状态的信号。专利不可能无限期起作用，当专利保护不再存在的时候，公司的盈利可能遭受严重的打击。
一个优秀的营销团队可以在他的客户中创造一种让回头客下意识的指定其产品的习惯，竞争对手想要削弱这种地位将非常困难。对于占主导地位的公司而言，为了达到这种地位，必须做大量的事情：第一，要建立高品质和可信赖的商誉；第二，确保客户认识到它的生产过程需要有高品质和可靠的投入，这样它才不会冒险购买劣质产品；第三，确保竞争对手只占有小部分市场份额，并使你的品牌成为该类产品的代名词。
拥有很强竞争能力的公司，必须意识到短期内过度逐利的危险，不应追求过高的资本收益率。可观的利润产生了一种不可抗拒的诱惑，促使大量敢于冒险的公司尝试参与竞争并并夺走一部分蜂蜜。费雪认为，能够持续维持比居于第二位的竞争对手利润率高于2%~3%，那么，“这足以确保它是一个相当出色的投资”。
