如何分析连锁企业--以苏宁电器为例
2011-11-11 23:35阅读：
一直很关注苏宁电器，在去年曾经在买格力电器还是苏宁电器中犹豫了一阵，后来因为苏宁电器估值较高无安全边际而选择入手格力电器。一年过去苏宁电器的股价一直保持低迷引起我的兴趣，但是对其分析后决定将其从我的候选名单中剔除，原因在于对其发展前景的无法判断。
从笔者看来，投资是一门生意，也正是因为秉持这一理念，笔者认为认清每个行业的特性，商业模式以及存在的意义是投资一家企业之前所必须做好的功课，这也是我所说的定性分析，而后通过数量分析来印证所兴趣的企业是否符合这一行业的特性，商业模式以及存在的意义。只有完成这一步骤，才算是投资而非投机。正如笔者认为银行业的关键在于低负债成本以及保险业的关键在于投资收益与定价利率正确与否一样，连锁企业的投资关键在于是否保持较低的利润率，背后决定这一关键的原因在于连锁销售企业本身所特有的行业特性。
从行业存在的意义来说，连锁销售企业属于流通领域的行业，对于这类行业来说唯一存在的意义在于能够以尽可能低的成本使得商品从厂商到达消费者手中，凡是违背这一行业意义的企业，要么被同行消灭，要么被新的商业模式所代替。所以大家可以看到原来的小电器店，百货中的电器销售部最后都被苏宁与国美之类的电器连锁销售企业所消灭，究其原因在于苏宁与国美能够以较低的价格提供同质化的电器商品。对消费者而言，同样的商品，同样的保修服务，自然选择价格更低的地方购买。从行业存在的意义出发，可以很容易得出这样的结论：电器连锁企业生存的关键在于低净利润率，而为了满足股东对资本回报的要求，低净利润率必然要对应高资产周转率。很多分析苏宁电器的博文抛开连锁企业的这一关键特性而去分析苏宁电器有强大的it，物流等等，这在笔者看来是完全没有理解企业分析方法的表现。具体的我们来看看苏宁的相关数据：
在笔者看来，上述的表格揭示了苏宁电器的一个致命问题：毛利率与净利润率不断提高，而资产周转率不断降低。从常识上判断，应该是资产周转率的不断降低迫使毛利率与净利润率不断提高，毕竟谁都知道对于这类企业，高净利润率意味着极大地危险，但是为了在资产周转率不断降低的情况下为了维持一定的ROE，就必须牺牲净利润率这一指标。反过来说，如果净利润率可以提高而资产周转率能够保持，相信没有人愿意降低资产周转率。
作为对比，我们来看看bestbuy的相同指标。这里要指出的是bestbuy实行的是差异化战略，这一战略能够实施是以高收入为条件，每一个bestbuy的销售人员都是优秀的导购员，能够回答相当专业的电器问题，而且在bestbuy购买电器即使使用过不满意，在半年之内仍然可以退货（所以bestbuy的GPS销售是最头痛的）。
通过表格可以很容易的发现，由于实行差异化战略，bestbuy有很高的毛利率以及较低的净利润率，而即使如此其资产周转率仍然远高于苏宁电器。这说明bestbuy的客户群比较认可其特点，其更多的偏向于服务提供商，而非单纯的电器销售商。换句话说，如果有企业想通过低毛利率来消灭bestbuy是不可能的。因为从毛利率到净利润率之间的成本是固定的（压缩这部分成本，也就无法提供差异化服务），当净利润率已经足够低的时候，要想继续降低净利润率则必须加倍的提高资产周转率，这在目前来看是不可能完成的任务。正因为此，美国其它电器连锁企业无法打败bestbuy。而诸如amazon等等的电商虽然具备低毛利率与低净利润率，不过其无法提供bestbuy类似的服务而无法吸引bestbuy的客户群，所以我们可以看到bestbuy在美国多如牛毛的电商围剿，外加经济危机的环境下，依然能够保持20%以上的ROE.（不同的经济环境，必须有于此相适应的战略，bestbuy在中国现阶段实行和美国相同的战略必然失败，这在之前的博文有相关论述。）
回过头来看苏宁，苏宁等电器卖场为什么能够攻城略地？看看2007年以前的净利润率以及资产周转率，我想任何人都会用“无敌”来形容，在这样的数据面前，其它的商业模式自然如秋分扫落叶般被丢进历史的垃圾桶。那么在2007年以后呢？急剧降低的资产周转率以及不断升高的净利润率成为其致命的缺点。苏宁目前为止仍然是一家电器销售商，提供无差别化的商品，任何企业只要能提供更低的净利润率以及更快的资产周转率就能打败苏宁，正如苏宁以前打败旧的商业模式一样。如果苏宁不进行变革，这样结果的发生只是时间问题。
那么苏宁的问题出在哪里呢？从资产周转率的公式来看，原因是其营业收入跟不上企业的扩张，这一点从以下表格可以明显看出。
营业收入跟不上企业扩张背后的原因在于随着苏宁电器不断的扩张，优质店面资源的不断被占用，其后增加的店面的边际营业额在不断的降低，从而拉低单店销售额。如果明白以上数据，也就会理解为什么苏宁高层说苏宁除了生鲜不卖，其它以后都会卖的原因了：不断地，不顾一切的扩张导致在现有商品种类内已经无法提高销售额，从而导致资产周转率不断减低，而且未来有可能继续扩张，资产周转率继续降低，在无法不断提高毛利率以及净利润率的约束下只能依靠增加销售商品种类以提高单店销售额与单位面积销售额，从而弥补无效扩张导致的销售收入减缓问题，进而阻止资产周转率的进一步下滑。不过如果这样，苏宁又和以前的百货有何区别呢？
有读者可能会问，既然如此，苏宁电器为何要不断的扩张，这个问题就说来话长了，由国内电器连锁卖场特有的模式所决定，再此不多论述。
熊熊 2011年11月12日夜写于日本国东京都
