货币，通货膨胀，经济增长与股市
2013-03-13 14:44阅读：
前言：跟踪本人微博的朋友一定了解，在2013年年初，我就发表了对今年经济与股市的看法，即
1：在未来一段时间内，GDP与通胀通向运动的可能性较高，即GDP增速提升可能伴随这CPI的上涨，解决这一困境的关键在于城镇化。
2：不看好今年的股市，目前的股市与03年较为类似。
这篇博文把我关于以上两点的思考过程写下来，做个记录。
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先说说货币与通货膨胀。许多人认为较高的M2/GDP意味着货币超发，而货币超发意味着通货膨胀，这实在是不读书的结果。
首先我们来看看什么是M2，根据定义M2=银行体系以外流通的现金+企事业单位的活期存款+企事业单位定期存款+居民储蓄存款。通过M2的定义可以很容易知道间接融资占主流的经济体，其M2/GDP一般较高，为了说明这点，我们假设一个简化的经济体模型，在经济体中有企业A，银行C，个人B，企业A有75元的融资需求，个人B有100元的现金：
再融资发生前，经济体中的M2=100元，即银行体系外流通的现金。
间接融资：个人B把资金存入银行，银行根据存贷比75%的要求，借75元于企业A，企业A在动用资金前资金
存在银行。那么M2=100+75=175，即个人存款+企业存款。
直接融资：企业A向个人B发行75元的债券，募集资金动用前存在银行，则M2=75+25=100。
从以上简化模型可以知道直接融资产生的M2只有间接融资的57%。所以仅仅因为M2/GDP就认为央行货币超发，显然是不客观，或者无知的说法。
其次，M2/GDP较高是否能用来说明实际通胀水平较高呢？答案是否定的。M2与通胀的关系来自于货币数量理论中的
MV=PQ，问题在于很多人不懂，进而滥用了这个方程。要正确应用这一
方程，必须了解方程中每个变量以及通货膨胀的含义。
简单地说，通货膨胀是物价水平的上升，如果以年为单位来衡量，即指一年内物价水平的上升幅度，如果用P来代表Price，那么通货膨胀的数学公式可以表示为：
而MV=PQ中M代表货币存量，V代表货币流通速度，P代表价格水平，Q代表经济体中在市场上交易的商品与劳务的总和。
非常明显，通货膨胀是一个分数形式表示的增量值，而MV=PQ中各项参数代表的是一个存量值，因此不能简单粗暴的把高M2与通胀直接划等号，对货币数量方程正确的用法，应该首先对其进行处理，首先是方程各变量取自然对数，然后方程量变对时间t求导数，移项，得出如下方程：
变形后的数量方程含义为：一个经济体中的通货膨胀率等于货币增长率+货币流动速度的变动率-市场上所有交易的商品与劳务总和的变动率。而通货膨胀率只有在货币流动速度以及流通中的商品与劳务总和不变的情况下，才会与货币增长率相等。一般情况下，我们可以认为在以年为单位的时间段中，融资的方式不会发生较大变化，货币流通速度保持平稳，而市场上所有交易的商品与劳务总和的变动率类似于实际GDP增长率，因此作为一个模糊的对通货膨胀的确认方法是：
通货膨胀率=M2增长率-实际GDP增长率
(1)
当然这样的公式对于较短时间段，或者经济结构稳定的经济体而言相对适用，而对于中国这样处于市场化进程的经济体，可用性则较差，具体的原因包括如下几点：
1：在计划经济向市场经济转变的过程中，原来许多非货币交易的商品与劳务采用货币的方式进行交易，比如原来农村鸡鸭的实物交换改为货币为中介的交换等等，具体的可以见易纲编写的《中国的货币化进程》一书。更直观的说法是，经济体中以货币作为交换媒介的商品与劳务总和的增加。
2：劳动生产率的大幅提高，比如原来的国企因为鸟枪换炮，导致单位小时内的产出大幅提升，从而需要更多的货币。
3：货币流通速度，微观经济个人的经济行为，交通效率的改善，支付模式的转变都会对货币流通速度产生影响。
4：融资模式的变动，比如在过去一年直接融资占社会融资比重不断提升。
图（1）
图（1）是2001年-2013年2月根据中国国家统计局公布的M2增速以及CPI绘制的图标，根据图标的形态，可以把经济发展分为4各阶段：
2001年-2005年，在这一阶段中CPI相对M2增速有个稍微的滞后，并且M2-CPI基本保持了一个稳定的差值。如果用这一期间的M2增速减去GDP平均9.5%，可以大致推算出社会整体通货膨胀率相较CPI数字高出4个百分点，而实际上在03年之前中国正经历通货紧缩之苦。这也就是我说的，公式1有时候未必可以用来判断通货膨胀的原因。
GDP高增长与通货紧缩并存的唯一解释是劳动者的劳动生产率大幅提高，以至于货币供应量增速不足。03年之后为了摆脱通货紧缩而过度增加的货币供应量（M2增速超20%）又直接导致03年年末开始CPI的提升。在看到CPI从0提升至3%后，央行开始了急刹车，反应在股市上的结果，从2003年开始的一波上涨行情在04年年初被扼杀与摇篮，而同时期的美股与港股则从2003年开始，展开了一轮波澜壮阔的长牛行情，一直到2007年年底因为次贷危机而中断。
2005年-2008年年初，在这一阶段M2增速与CPI数值出现背离。我们可以非常清楚的看到在2005年年初，央行的货币紧缩政策CPI一度接近于0，其后一路上升的M2增速在07年前并未引起CPI的上涨。在这一阶段中国GDP增速大约维持在11%。应该说在这一阶段央行保持平稳，适中的M2增速，外加劳动者劳动生产率的大幅提高使得中国出现了难得的高GDP与低通胀组合，反映在股市上，自然是对美股以及港股的追赶，挽回03-05年失去的涨幅。06年11月开始的M2-CPI数值的缩小，在高速GDP增长面前，唯一的解释是货币流通速度的加快，因为货币流通速度一个间接的观察指标为V=GDP/M2，微观上的解释是在经济前景极其乐观的情况下，微观经济体经济活动频繁，导致货币流通速度加快。
2008年年末-2011年年末，这一阶段M2与CPI大幅背离：初期在货币供应量不变的情况下，CPI出现急剧下滑，其后M2增速急剧提升，在CPI开始回升后，M2增速开始急剧下滑。从货币理论角度，M2增速稳定，而CPI出现急剧下跌的原因在于货币流通速度的急剧减速，简单地说就是在经济危机中，企业因为对未来感到悲观，选择持有货币，停止经济活动。而当初4万亿的作用在于通过货币的投放，恢复经济体的信心。从图表中可以看出，
4万亿对经济的影响在2011年年底就已经结束，而央行在2011年前半年过度的紧缩导致经济活动减速，CPI快速降低。反应在股市上，则是2011年4月的3000点一路下滑至2011年年底的2100点。
2012年---，从2012年开始的M2增速曲线与CPI曲线该如何走，这一问题是判断未来股市的一个重要基础。从图形看，随着M2增速的提升，CPI在近期出现回升的趋势，如果我们假设在短期内货币流通速度保持稳定，那么这意味着货币投放的速度超过商品以及劳务总和增加的速度。用比较学术的说法是货币政策试图把GDP的增长速度提升至其潜在增速之上。
个人的判断是在短期内中国不可能出现商品以及劳务的大量供给，或者说需求。在2000-2007年的经济周期中，从供给的角度，大量的国企通过私有化，或者设备更新，单位小时的产出能力大幅增加，而在需求方，加入世贸组织为中国商品打开了国际市场。在供给与需求的共同作用下，数量方程中的Q增速大幅提升，在M2保持稳定合理水平的条件下，CPI能够保持低位。
而在目前的经济环境下，国际市场接近饱和，企业依靠简单的设备更新从而提高劳动生产率的模式也已经结束，在短期内较难出现高GDP与低CPI的组合，如果试图通过M2增速提升，即货币政策以强行拉高GDP增速，必然导致通胀卷土重来，再接着就是通货紧缩。
未来经济增长的看点在于城镇化以及发展内需，城镇化从供给方面来说，首先是农村土地流转，亦即农地货币化增加经济体中参与交易的商品，其次通过农业生产的集约化，规模化提高农业劳动生产率；再者，城镇化的过程本身就是一个不断释放农村劳动力的过程，释放的农村劳动力进入城市，成为产业工人，从而提高这部分人口的劳动生产率。以上三点都可以提升数量方程中Q的增速，即经济体中商品与劳务总和的增速。在需求方面，自然是通过合理的二次分配，以提高居民的收入水平。
从以上的论述，可以非常清楚的看到城镇化与收入分配改革是经济健康发展为目标下得出的自然而然的逻辑，也是政府在未来几年必须做好的事情，唯有如此，才能在维持平稳的M2增速下，产生高GDP增长与低CPI的组合。当然这两点在短期内要实现都不容易，至少短期内效果的体现并不明显。也正是基于这样的判断，我一直在微博上说今年看空，短期不乐观。而不悲观的理由是大盘点位较低，中期有看得见的政策红利为我们带来丰厚的回报。
而对于未来回报的预期，同样的可以采用马来西亚大众银行的例子作为基准。从2000年-2012年，马来西亚的人均GDP从4000美元增至到9700美元。投资者如果在2000年以PE=13.8价格买入大众银行，股价涨幅+获取的分红，获得的回报大约为6.7倍。同样刻舟求剑的做个类比，中国2011年人均GDP为5432美元，在PE=7的价格下买入优秀的银行，当中国人均GDP达到10000美元时，投资者的回报应该大致在13.8/7*6.7=13倍左右。
熊熊 2013年3月13日午后写于日本国东京都
补偿：其实跟踪CPI更好的指标是M1，如图
