结构性货币政策之困
2014-08-25 12:29阅读：
陈同辉/文 《证券市场周刊》2014-08-22
近期有媒体曝出部分小微企业存在将获取的贷款“转卖”，以获取利息差价现象，此举突显目前央行结构性货币政策正遭遇困境。
自2011年开始，央行货币政策中间目标似乎由原本的基准利率，转向广义货币供应量（M2），亦即维持广义货币供应量的稳定增长。从数据上看，2011年之前的十年间，M2增速波动性较大，最高的2009年曾高达27%，而从2011年开始后的三年间，M2增速分别为13.6%，13.8%，13.6%。2014年政府工作会议计划亦预定M2增速保持在13%附近。央行的这种转变，从央行调查统计司司长盛松成在媒体的刊文亦可看出，其认为合理的M2增速为GDP+CPI+2至3个百分点，可以预想，在未来一段时间内，央行仍将以M2增速作为货币政策的中间目标。
然而，以货币供应量增速作为货币政策中间目标意味着央行必须牺牲利率的稳定性，以美国为例，在沃尔克时代，由于以货币供应量增速为中间目标，利率出现大幅波动，三十年期国债收益率最高曾到达15%。反观国内，2011年前十年，央行以牺牲货币供应量稳定为代价，从而保持了市场利率的统一性和稳定性。微观上，2011年之前市场上并未出现利率双轨制，银行的同业业务也以调节流动性为主要功能目标，各种理财产品，货币基金以及信托产品并未为广大民众所知。而2011年之后央行为保持货币供应量增长稳定，市场利率波动范围逐步扩大，而在各种管制导致的市场割裂情况下，利率也开始出分化。所以我们可以看到，自2011年以来，一方面市场利率不断攀升，以至于2013年6月份发生了前所未有的“钱荒”，上海隔夜拆借利率更是于6月20日攀升至13.44%的历史高位；另一方面，银行理财产品，信托产品与货币市场基金规模急剧扩大，银行大规模介入同业类信贷市场，通过监管套利获取大量收益。此两方面互相促进，逼迫央行在以货币供应量为主要目标的同时，不得不更加兼顾市场利率的稳定性。毕竟流动性是个胆小鬼，市场一旦出现恐慌，原本充裕的流动性在惜贷的情况下，便会瞬间消失，这也是央行在钱荒中一再强调银行备付金充足，而市场利率依旧高昂的原因。
鉴于以上原因，央行于2013年创设并开始频繁使用短期流动性调节工具（SLO）与常设借贷便利（SLF），希望通过增强央行流动性管理的灵活性和流动性，以稳定并降低市场利率。然而SLO与SLF主要着眼于银行间同业借贷市场的短期流动性调节，这直接导致其作用仅体现在稳定同业借贷利率上，而无法传递到传统的存贷款市场。出现此情况的原因有二：首先，我国《商业银行法》中存贷比规定贷款只能占存款的75%，这意味着贷款只能来自于存款，因此贷款价格的高低完全取决于存款价格，以及银行相应的运营成本与风险成本，而与银行间市场的资金成本无关，可以说存贷比的限制割裂了银行间借贷市场与传统借贷市场，阻碍了两者之间价格的传导。实际上，SLO与SLF工具的使用，受益最大的应该是以银行间同业拆借为主要资金来源的债券与同业业务，所以我们可以看到，从2014年年初开始，债券市场出现一轮牛市，各类债券价格不断上涨，收益率不断降低。于此同时，同业业务占比较高的银行，今年上半年的业绩，相较于其他银行，将有较大的惊喜。实际上，已公布的平安银行半年报就可证明此点：其同业负债由2014年第一季度的6.43%大幅降低至二季度的4.84%，而一般贷款业务利率则维持稳定。
其次，SLO与SLF主要关注于短期流动性调节，其中期限最长的SLF也不过3个月，对于银行来说，即使此资金可用于发放贷款，也存在严重的期限错配问题，毕竟许多贷款的久期都在半年以上。所以我们可以看到，即使在2013年下半年，央行频繁使用SLO与SLF以稳定银行间市场利率，企业借贷利率依然维持在高位。有鉴于此，央行与2014年开始使用定向降准，定向再贷款与抵押补充贷款（PSL）等结构性货币政策工具，试图希望激励，引导银行为小微企业，三农以及棚屋区改造项目提供低成本资金。
从央行对这些货币政策工具的使用，我们可以发现央行试图使用货币政策解决经济中的结构性问题，亦即不希望资金流向过剩产能行业，地方政府融资平台以及房地产行业。然而我们知道，货币政策属于总量工具，无论使用多么结构性的货币政策工具，其本质上仍属于总量工具的范畴，因此，在使用结构性货币政策工具时，首先会不可避免的导致广义货币供应量增速的提高。从结构性货币政策工具的属性来看，定向再贷款与抵押补充贷款属于通过央行资产负债表的资产方投放基础货币，而定向降准属于央行资产负债表的负债方释放基础货币，总体而言，这三款工具的使用，都起到增加市场上基础货币量的作用。在货币乘数不变的情况下，基础货币投放量的增加，必然导致广义货币供应量增速的提高，所以我们可以看到在央行实施以上三种结构性货币政策工具之后，M2增速由5月份的13.4%增至6月份的14.7%。M2增长速度的这种偏离，必然引发央行在后续月份实施总量紧缩性政策，而这又容易导致市场利率的提高，降低结构性货币政策工具的有效性，从7月份M2增速回落至13.5%可以看出央行对货币供应量增速目标的这种坚持。可以预测，若央行继续实施结构性货币政策，我们将不断的看到结构性放松与总量紧缩的交替上演，一旦市场形成此预期，极有可能出现贷款利率保持高位，而企业的投融资需求降低两者并存的现象。就笔者所知，目前已有多家股份制银行客户经理反映7月份企业资金需求较低，银行贷款存在“硬塞”现象。
其次，由于结构性货币政策工具主要目标作用于传统的存贷比市场，央行的这种政策容易形成同一市场内的贷款利率双轨制，这种利率双轨制体现在两个方面：其一是在有企业无法得到贷款的情况下，有些企业较容易得到贷款，其二，在有些企业资金成本较高的情况下，有些企业资金成本较低。无论哪一种，在同一市场内存在不同价格容易导致资金的套利行为，本文开篇所说的企业倒卖贷款，正是利率双轨制下经济理性人的必然选择：今年以来央行要求向其申请定向降准与再贷款的银行，其贷款存量与增量在三农与小微上的投入必须满足一定的标准，在此激励下，银行不得不寻求将贷款更多的投向此两领域。与此同时，为了防止银行同业类信贷业务风险，央行与银监会共同下文，堵住制度漏洞，督促银行同业业务恢复流动性调节的本源功能，由此导致银行同业类信贷业务大幅萎缩，以往长期依靠此渠道融资的企业必然寻求新的资金融通渠道。有鉴于此，出现小微企业拿到贷款后，与房地产商签署协议借贷，将贷款转售给房地产开发商，获取高额利息收益，实属正常。
实际上，小微企业与三农是否真的需要银行信贷资金支持，本身就是一个很大的疑问。以小微贷款为例，一般小微企业如果不扩大再生产，以其自身的现金流，足够支持其资金周转的需要，并不需要银行贷款支持。由于结构性货币政策的激励，在容易获取资金的情况下，小微企业主自然倾向于扩大规模。然而对于长期经营小本生意的小微企业主而言，扩大规模存在极大的风险，其并不知道自身是否有能力管理更大规模的企业，从现实看，一家大型企业崛起背后，都有无数死亡的小企业。对银行来说，自然也深知这些风险，加上小微企业自身在财务制度上的不规范，银行倾向于对小微企业发放短期流动性贷款。由此产生一个奇特的现象：小微企业用从银行借贷的短期流动性资金，用于中长期的固定资产投资，此举导致小微企业在面临扩大规模带来的经营风险同时，亦在资金使用上面临期限错配风险。目前小微企业联保暴露出的风险，正是以上逻辑所演绎出的必然结果。
从以上分析可推知，央行自转变货币政策中间目标开始，正慢慢陷入“以总量之矛，解决结构性之盾”的难题。实际上，央行行长周小川曾在五道口全球金融论坛表示，数量型政策与价格型政策是一回事，两者是线性对偶关系。既然央行在已经意识到这点的情况下仍明知不可为而为之，这让我们不得不去思考央行是否有其它我们所未知的目的。
