给自己的情书——2012年枯荣致股东信（下）

帐户持仓第二大的行业是保险行业，主要是中国平安及中国人寿。中国平安和中国人寿在上市时便引起我的注意，但是当年市场对保险股的疯狂追捧让我望而却步。时间真是个神奇的东西，几年过去，市场的宠儿便已成为弃儿。对于保险行业比较复杂的业务，外部人都是管中窥豹。但是多年跟踪的结果让我对保险股的认知停留在比较朴素基础的水平。

简单来说，保险行业可以从两个方面不断积累可投资资产，一方面是现有保单的持续性（中国平安2012年13个月保单继续率为92.7%，25个月为90.2%)，一方面是新增保单（尽管行业的增速大幅下降，平安表现最好）。这带来投资资产的持续增加。2001年中国平安可投资总资产为803.92亿人民币，2007年为4748.8亿人民币，2012年为10741.88亿（首次突破1万亿），这个数字每一年都在增加，没有一年倒退。

在保单的利率上限受保护（2.5%）背景下，行业竞争从90年代的盲目定价中走向正轨。但可能出现的保险利率市场化政策可能导致传统险方面出现价格竞争，导致保单在承保初期出现较大额的亏损。但是由于分红和万能险占比较大，因此主要影响保险公司的还是投资资产的收益率。

保险行业的投资主要是债券和定期存款。2012年中国平安在债券、定期存款和活期存款、现金上的资产分配比重高达81.4%。这方面的投资主要是通过持有到期获取稳定收益。债券上面有部分划入交易性金融资产，收益情况取决于固定收益部门的投资能力。但整体而言，保险公司这部分收益率是相当稳定的。例如中国平安在总投资收益率最高峰的2007年，其净投资收益率也就4.5%，2006年为4.3%，2011年为4.5%，2012年为4.7%。主要原因就是总投资收益率要考虑已实现或未实现的收益和资产减值。

而如果去考察总投资回报率，则会发现其与股市的起伏息息相关。中国保险行业在股市上的投资能力基本上与散户类似，做着追涨杀跌的生意，是典型的趋势投资者。例如2003年股市萧条时，中国平安在权益类（基金、证券和联营企业）上的资产分配比重为2.9%！而到了2007年市场明显进入疯狂阶段时，中国平安的权益类投资比重大幅上升到24.7%！逼近监管线极限。（换言之，保险行业将成为后面大熊市中最大的空头之一）而在2012