大秦铁路的投资逻辑
2013-03-22 14:31阅读：
难得今天有时间看了半天大秦铁路，由于没有时间去一篇篇翻过往年报，所以在网上搜了一大堆研究报告看了下，给大家说说自己的体会。首先说下结论，大秦铁路现价不高，可以长期持有，而且我把自己的中国中铁卖掉换了大秦铁路。
先简单介绍一下大秦铁路，以免有些没关注过的朋友对下面的说法看不明白。大秦铁路是2004年上市，当时主要以大秦铁路的运输业务及其相关资产和负债上市，2010年，上市公司又以320亿元收购了太原局的其他铁路资产。大秦铁路的货运主要是依靠大秦线这条高效的运煤线路，而且这条线路在90年代初期由于政府政策的倾斜，定了一个高出其余货运线路的特殊价格，但是随着上个月全国铁路货运的上调，目前这个差价基本已经不存在了。2011年公司营业收入450亿元，其中78%为货运产生，10%以上为客运收入。2011年每股收益0.79元，以目前价格计算市盈率接近10倍。大秦铁路的市净率我觉得没什么意义，因为铁路资产主要看是否有运量，而财务看价值主要是看新还是旧，而铁路基本是可以永续经营的，铁路如果过了折旧年限可能财务上就没有资产了。
大秦铁路的投资逻辑主要考虑的是如下几点：
一、铁道部改革成铁路总公司，由于铁道部负担了国家投资铁路建设的全部债务，因此铁路运价上涨是必然趋势，否则铁路总公司会难以为继。大秦铁路的资产质量要大大好于铁路总公司，只要铁路总公司能稍微盈利，大秦铁路可能就会赚大钱。
二、大秦铁路的特殊价已经和市场价持平，将来铁路货运价的上涨将给大秦铁路带来同样的涨幅。过去10年铁路运价9次上涨，运价从2003年的0.08元/吨公里提高到2012年的0.1151/吨公里元，而上个月，也就是最近一次调整运价的平均涨幅更是达到13%，这是过去9次中涨幅最大的一次。再想想最近铁道部改组成铁路总公司时网上的言论，仿佛都是在为铁路将来涨价做好舆论铺垫。所以我判断，未来几年内的铁路运价涨幅将大大超过过去。
三、铁路运价在上个月调整以后，平均运价也就才0.13元/吨公里，和公路0.3-0.4元/吨公里的平均运输成本相比还低很多，而且这是运价和成本相比，如果运价和运价相比其差距更大。这就给了铁路运价予以了巨大的提价空间。
四、铁路运输不仅在价格上比公路运输有较大优势，在能源排放方面优势更大，同样公里和吨位公路运输的能源消耗量是铁路运输的几十倍，作为一种环保的运输方式，在未来大力倡导美丽中国的氛围中，铁路运输将具有无可替代的地位。
五、长期的分红再投是抵抗股价长期不上涨的重要工具，大秦铁路良好的分红历史让我比较放心，以去年的分红除现在的价格，股息率超过4%，大大高于银行存款利率。
六、最近有几条铁路会对大秦铁路形成竞争，比如山西中南部通道等，但是由于在运价上铁路比别的运输方式有压倒性的优势，所以未来新增运能主要抢占别的运输方式的市场，就像高铁抢占飞机和公路客运市场一样；另外新增运能还要消化新增运输量，对大秦的运输量不构成较大威胁。
七、大秦铁路的客运收入目前占比虽然较小，但是由于未来高铁网的形成，客运收入增长潜力也不可限量。
由于铁道部改组成铁路总公司，虽然还是政府全资公司，但是毕竟是以公司制运作了，不可能不考虑到盈利的问题，因此我觉得未来的铁路投资有了较大的不确定性，而未来线路运营盈利提升的确定性反而要大得多，这也是为什么我用中国中铁换了大秦铁路的原因。
对于估值我一向不擅长，看到的大秦铁路的研究报告比较早的有2011年的，那时候券商就觉得大秦铁路应该值10块钱以上，加上这两年业绩不断增长，现在券商的报告还是觉得大秦铁路值10元以上。下面这个是瑞银证券3月5日对大秦铁路的估值，这应该算是最新的吧，我们就以瑞银的估值参考一下。
瑞银证券所用的方法好像和现金流折现的方法差不多，但是具体有多大不同我也闹不清楚，和大部分行业相比，大秦铁路的周期性是相当弱的，从它经营现金流的稳定性可以看出来，用类似现金流折现的方法进行估值，应该也是合理的。瑞银对大秦铁路估值10.7元我也是比较同意的。如果以目前大秦铁路不到7.8元的价格，有接近30%的折价，如果以7.8元算上涨，有接近40%的涨幅可以期待。
我们再回头看看瑞银估值的前提，瑞银预测大秦铁路2022年的息税前利润只比2013年增长13.5%，这个估计可谓是极度地保守，过去10年铁路运价涨幅就超过50%，我预计未来10年铁路运价的涨幅肯定会大大超过过去10年，即使未来10年运价翻倍我也不会觉得很奇怪。所以瑞银的目标值10.7元是大大的保守了，如果按照每年利润递增5-8%，不知道会是什么样的估值结果，有会算的TX可以帮我算一下！我估计至少在这个价格基础上要增加个50-100%吧。
综上所述，大秦铁路是所谓的过桥收费的公司，行业具有一定的垄断性，行业周期性不明显，可以永续经营，目前价格较内在价值低估较多，值得进行配置。过去几年有N多价值投资者不断推崇大秦铁路的价值，但是这几年大秦铁路业绩不断增长，股价却非常不给力的不断下降，和这几年的银行股是不是有些类似呢？现在投入你已经比这些人少了几年的煎熬，至于大秦铁路会不会走上银行股的旧路，那我就不得而知了！
