（本文发表在《证券市场周刊》2012年第11期）
然而，考虑到近来房地产销售日渐低迷，而从资产负债表方面来考量，万科的财
万科：天寒，请加衣
万科（000002）2011年实现归属于上市公司股东的净利润96.25亿元，同比增长32.15%，业绩喜人，且年末已销售未结算资源面积合计1085万平方米，为当年结算面积562. 4万平方米的1.93倍，换言之，后劲很足。然而，考虑到近来房地产销售日渐低迷，而从资产负债表方面来考量，万科的财
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务状况比一年前尚略有不如，股东们似还不能高枕无忧。在这种情况下，万科2012年的开工计划或嫌激进。
显然，我们有必要对万科的财务状况进行更全面、更深入的分析。
表1：万科2011年资产、负债分析
从表1中我们可以发现，万科的应付账款和应付票据增长迅猛，增幅远超过其他负债项目（包括预收款项），所导致的后果是公司资金压力加大——如果纯以经营活动销售收到的现金来支付年末的应付账款和应付票据，以当年的规模来衡量，约需3.45个月（28.7%×12）的销售额，而2010年为2.30个月。
与此同时，尽管万科的有息负债只增长了6.32%，净负债率却已经上升了。至于为什么会这样，主要原因是货币资金不增反减，而不是股东权益增长不够快。万科年报公布后，有人认为，“万科的结算面积并没有预想中那么高，明显有截留利润的倾向，这也是公司对未来态度谨慎，适当以财务技巧调剂业绩的惯常之举。”[1]然而，经我们测算，如果有息负债和货币资金不变，则除非2011年末万科的股东权益达到920.58亿元（比实际数多242.25亿元，而万科2011年的净利润仅116.00亿元），否则其净负债率必然下降。换言之，即便万科做了些盈余管理，也不影响净负债率的变化方向。
表2：万科的净负债率
单位：亿元
我们再来看一下万科有息负债的结构。2011年末，万科长期有息负债占有息负债的比例与上年末相比也下降了。这就是说，尽管有息负债增加得不多，但短期内实际偿付压力要更大一些（短期有息借款增长了40.43%）。
表3：万科的有息负债
单位：亿元
综上所述，我们可以认定，万科2011年末的财务状况比一年前略有不如。
其实，从2011年年报中就已经可以看到销售放缓对万科经营的影响——“随着市场调整的进行，销售的困难程度增加，2011年公司营销费用和管理费用占销售金额的比重均为2.1%，比2010年都有所上升。”
尽管万科有“战略纵深”的优势，但这一优势未来能起多大的作用很难说——“前三季度，一二线城市成交低迷，三四线城市上升较快，全国商品房成交面积总体上仍保持增长，同比分别增长14.9%、11.6%和12.9%。第四季度三、四线城市的销售也出现放缓，全国商品房成交面积同比下降7.1%。”
此外，万科2011年末已完工开发产品同比增长了36.79%，而2010年末为下降0.41%。
对已完工开发产品的进一步分析使得我们很难认同前面引用过的万科管理盈余的观点，反而增加了些许担忧。我发现，万科2011年12月份竣工的项目有34个，年末余额为40.93亿元，无论是数量和金额均远超2010年12月竣工的项目——分别为22个、19.40亿元。因此，我们很难认为万科在有意识地（通过推迟项目竣工的方式）少结算项目。事实上，万科2011年完成了年初竣工计划的90.4%，而2010年为87.7%。
致使万科结算面积不及预期的原因是销售不畅，而非盈余管理。我用下列方法来估算万科2011年12月竣工项目当年的销售率：
销售率=本年减少/（年初余额+本年增加）
估算的结果是，万科2011年12月竣工的项目当年销售了79.21%，而2010年12月竣工的项目当年销售了83.70%。
即便万科要管理盈余，也只可能以放慢竣工速度的方式进行，而不会去放慢销售速度，这是因为前者不会对公司现金流产生负面影响而后者会。此外，万科今年前两个月的销售金额同比下降了27.23%，如果公司有意识地将本可在2011年销售的项目放到今年销售，前两个月的数字不应该这样难看。
除销售放缓外，融资渠道不畅也是房地产开发企业“天寒”的一个表现。2007年，万科通过增发募集了99.37亿元资金，此后就一直未能在证券市场上进行股权融资。债权融资方面，有分析认为，尽管2011年底以来央行两次下调存款准备金率，却并不意味着房地产开发企业的融资压力会得到缓解[5]。郁亮在2011年年报沟通会上也认为，“社会整体融资环境上可能确实会略有一些放松，但是我不认为会大量流入房地产领域。”
表4：万科的存货
单位：亿元
尽管万科2011年拿地不多，但由于在建开发产品大幅增加，使得年末存货占公司资产的比例达到了70.33%，而2010年末这一比例只有61.83%。
万科的在建开发产品大幅增加，主要原因是开工面积与竣工面积的不匹配。分析过去几年的数据我发现，万科每年实际开工面积往往要高于年初计划数，而实际竣工面积却经常完不成计划。
图1：万科2004-2011年开、竣工完成计划情况
而且，万科在每年做计划时，开工面积就已经大于竣工面积了，唯一的例外是2009年。
表5：万科2004-2012年开、竣工计划
单位：万平方米
其实，如果在建开发产品能够迅速地售出，即便账面金额大一些也并非不可以承受，而现实是销售面积也往往赶不上开工面积。同样是在2008、2009年这样的低谷期，万科的开工面积才会被销售面积超过。
表6：万科2004-2011年开工面积与销售面积
单位：万平方米
万科2012年计划开工面积为1328万平方米，比2011年实际开工面积（1448万平方米）减少了8.29%，不过，“由于部分本年新获取的项目也将在年内开工，预计2012年实际开工规模高于上述计划。”
我担心的是，这样一个开工计划是否会使公司的财务状况进一步恶化。作为一个纯正的价值投资者，我的观点偏于保守是肯定的，但是，在易受环境变化影响的房地产开发行业，保守一些未必是坏事。万科2010年半年报公布后，我曾对其准备在下半年加速拿地持有不同看法（详见《周刊》2010年第35期《万科：请重视竣工》一文），到现在的事实或可证明拿地确实不用太着急，万科年报中对土地市场的描述是——“受商品房市场调整的影响，土地市场在三、四季度降温趋势明显，体现为土地市场溢价幅度持续缩小，流拍率进一步上升，底价成交的情况日益普遍。”而郁亮在2011年年报沟通会上则讲，“我们有钱就有地，不用担心。”
或许，万科之所以会制定一个略嫌激进的开工计划是因为年报中“市场环境变化与管理层判断”部分的一个判断——“房地产开发投资的调整幅度较小，增速由2010年的33.2%下降至27.9%，但在年底时也呈现出加速下滑的趋势。由于投资数据的变化存在一定的滞后性，预计未来一段时间，投资下滑的趋势会体现得更加充分，未来两年的新房供应存在风险。”
如果是这样，我倒是认为万科不用提前布局。毕竟，在开发速度方面，万科在业内是佼佼者。因此，当新房供应不足的现象出现时，即使是所有的企业从同一个起跑线出发，万科也将获得优胜。另一方面，，万科一直以来主张“应变重于预测”，而财务越稳健越有益于应变。
[1] http://finance.jrj.com.cn/house/2012/03/18210412515375.shtml
[2] http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20120322/022911648843.shtml
[3] http://finance.sina.com.cn/roll/20120320/160011634813.shtml
[4] http://house.hexun.com/2012-03-13/139239594.html
[5] http://www.capitalweek.com.cn/article_20102.html
衣更单
作为一家财务稳健的房地产开发企业，近年来万科每年都要在年报中讨论一下公司的财务状况，而2011年的数据多少让人感到有些矛盾——资产负债率和净负债率两个指标方向相反：一方面，在剔除预收账款后，万科其他负债占总资产的比例为39.6%，相比2010年底的40.2%有所降低；另一方面，万科的净负债率却又从2010年末的17.6%上升到了23.8%。显然，我们有必要对万科的财务状况进行更全面、更深入的分析。
表1：万科2011年资产、负债分析
| |
2010年 |
2011年 |
增长 |
| 有息负债 |
473.95 |
503.93 |
6.3% |
| 无息负债 |
1,136.56 |
1,779.83 |
56.6% |
| 其中：预收款项 |
744.05 |
1,111.02 |
49.3% |
| 392.51 |
668.81 |
70.4% |
|
| 169.24 |
297.77 |
75.9% |
|
| 负债 |
1,610.51 |
2,283.76 |
41.8% |
| 剔除预收款项后的负债 |
866.46 |
1,172.74 |
35.3% |
| 资产 |
2,156.38 |
2,962.08 |
37.4% |
| 剔除预收款项后的负债/资产 |
40.2% |
39.6% |
|
|
销售商品、提供劳务收到的现金 |
881.20 |
1,036.49 |
17.6% |
| （应付账款+应付票据）/销售商品、提供劳务收到的现金 |
19.2% |
28.7% |
|
从表1中我们可以发现，万科的应付账款和应付票据增长迅猛，增幅远超过其他负债项目（包括预收款项），所导致的后果是公司资金压力加大——如果纯以经营活动销售收到的现金来支付年末的应付账款和应付票据，以当年的规模来衡量，约需3.45个月（28.7%×12）的销售额，而2010年为2.30个月。
与此同时，尽管万科的有息负债只增长了6.32%，净负债率却已经上升了。至于为什么会这样，主要原因是货币资金不增反减，而不是股东权益增长不够快。万科年报公布后，有人认为，“万科的结算面积并没有预想中那么高，明显有截留利润的倾向，这也是公司对未来态度谨慎，适当以财务技巧调剂业绩的惯常之举。”[1]然而，经我们测算，如果有息负债和货币资金不变，则除非2011年末万科的股东权益达到920.58亿元（比实际数多242.25亿元，而万科2011年的净利润仅116.00亿元），否则其净负债率必然下降。换言之，即便万科做了些盈余管理，也不影响净负债率的变化方向。
表2：万科的净负债率
单位：亿元
| |
2009-12-31 |
2010-12-31 |
2011-12-31 |
2011年同比增长 |
| 货币资金 |
230.02 |
378.17 |
342.40 |
-9.46% |
| 有息负债 |
319.25 |
473.95 |
503.93 |
6.32% |
| 股东权益 |
454.09 |
545.86 |
678.33 |
24.27% |
| 净负债率 |
19.65% |
17.55% |
23.81% |
|
我们再来看一下万科有息负债的结构。2011年末，万科长期有息负债占有息负债的比例与上年末相比也下降了。这就是说，尽管有息负债增加得不多，但短期内实际偿付压力要更大一些（短期有息借款增长了40.43%）。
表3：万科的有息负债
单位：亿元
| |
2010年末 |
2011年末 |
||
| |
金额 |
比例 |
金额 |
比例 |
| 短期借款 |
14.78 |
|
17.24 |
|
| 一年内到期的非流动负债 |
153.06 |
|
218.46 |
|
| 短期有息负债小计 |
167.84 |
35.4% |
235.70 |
46.8% |
| 长期借款 |
247.90 |
|
209.72 |
|
| 应付债券 |
58.21 |
|
58.50 |
|
| 长期有息负债小计 |
306.11 |
64.6% |
268.22 |
53.2% |
| 有息负债合计 |
473.95 |
|
503.92 |
|
综上所述，我们可以认定，万科2011年末的财务状况比一年前略有不如。
天更寒
在万科财务状况略有恶化的同时，房地产行业的销售也日渐低迷。有新闻称，“京沪广深新房销售率再创新低[2]”，央行调查1季度的调查则显示未来3个月内有购房意愿的居民占14.1%，是1999年调查以来的同期最低值[3]。另据媒体报道，郁亮在香港举行的业绩记者会上透露，“去年万科目标当月去化率为60%，但最终实现当月去化率仅为55%,而万科管理层估计，这一去化率在2012年会大体相当。”[4]其实，从2011年年报中就已经可以看到销售放缓对万科经营的影响——“随着市场调整的进行，销售的困难程度增加，2011年公司营销费用和管理费用占销售金额的比重均为2.1%，比2010年都有所上升。”
尽管万科有“战略纵深”的优势，但这一优势未来能起多大的作用很难说——“前三季度，一二线城市成交低迷，三四线城市上升较快，全国商品房成交面积总体上仍保持增长，同比分别增长14.9%、11.6%和12.9%。第四季度三、四线城市的销售也出现放缓，全国商品房成交面积同比下降7.1%。”
此外，万科2011年末已完工开发产品同比增长了36.79%，而2010年末为下降0.41%。
对已完工开发产品的进一步分析使得我们很难认同前面引用过的万科管理盈余的观点，反而增加了些许担忧。我发现，万科2011年12月份竣工的项目有34个，年末余额为40.93亿元，无论是数量和金额均远超2010年12月竣工的项目——分别为22个、19.40亿元。因此，我们很难认为万科在有意识地（通过推迟项目竣工的方式）少结算项目。事实上，万科2011年完成了年初竣工计划的90.4%，而2010年为87.7%。
致使万科结算面积不及预期的原因是销售不畅，而非盈余管理。我用下列方法来估算万科2011年12月竣工项目当年的销售率：
销售率=本年减少/（年初余额+本年增加）
估算的结果是，万科2011年12月竣工的项目当年销售了79.21%，而2010年12月竣工的项目当年销售了83.70%。
即便万科要管理盈余，也只可能以放慢竣工速度的方式进行，而不会去放慢销售速度，这是因为前者不会对公司现金流产生负面影响而后者会。此外，万科今年前两个月的销售金额同比下降了27.23%，如果公司有意识地将本可在2011年销售的项目放到今年销售，前两个月的数字不应该这样难看。
除销售放缓外，融资渠道不畅也是房地产开发企业“天寒”的一个表现。2007年，万科通过增发募集了99.37亿元资金，此后就一直未能在证券市场上进行股权融资。债权融资方面，有分析认为，尽管2011年底以来央行两次下调存款准备金率，却并不意味着房地产开发企业的融资压力会得到缓解[5]。郁亮在2011年年报沟通会上也认为，“社会整体融资环境上可能确实会略有一些放松，但是我不认为会大量流入房地产领域。”
开工与竣工、销售
在房地产行业“天更寒”的情况下，显然有必要研究一下为什么万科会“衣更单”。前面讲过万科净负债率上升主要是因为货币资金减少，那么，万科的资金用到什么地方了呢？答案是——增加存货，其中尤以在建开发产品为多。表4：万科的存货
单位：亿元
| |
2010年 |
2011年 |
增长 |
| 已完工开发产品 |
52.98 |
72.47 |
36.79% |
| 在建开发产品 |
786.35 |
1,380.05 |
75.50% |
| 拟开发产品 |
493.15 |
629.85 |
27.72% |
| 存货合计 |
1,333.41 |
2,083.43 |
56.25% |
尽管万科2011年拿地不多，但由于在建开发产品大幅增加，使得年末存货占公司资产的比例达到了70.33%，而2010年末这一比例只有61.83%。
万科的在建开发产品大幅增加，主要原因是开工面积与竣工面积的不匹配。分析过去几年的数据我发现，万科每年实际开工面积往往要高于年初计划数，而实际竣工面积却经常完不成计划。
图1：万科2004-2011年开、竣工完成计划情况
而且，万科在每年做计划时，开工面积就已经大于竣工面积了，唯一的例外是2009年。
表5：万科2004-2012年开、竣工计划
单位：万平方米
| |
2004年 |
2005年 |
2006年 |
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
2012年 |
| 年初计划开工 |
178.0 |
274.3 |
329.0 |
700.0 |
848.0 |
403.0 |
855.0 |
1,329.0 |
1,328.0 |
| 年初计划竣工 |
154.0 |
230.3 |
325.0 |
600.0 |
689.0 |
619.0 |
504.0 |
729.0 |
890.0 |
| 竣工面积为开工面积的比例 |
86.52% |
83.96% |
98.78% |
85.71% |
81.25% |
153.60% |
58.95% |
54.85% |
67.02% |
其实，如果在建开发产品能够迅速地售出，即便账面金额大一些也并非不可以承受，而现实是销售面积也往往赶不上开工面积。同样是在2008、2009年这样的低谷期，万科的开工面积才会被销售面积超过。
表6：万科2004-2011年开工面积与销售面积
单位：万平方米
| |
2004年 |
2005年 |
2006年 |
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
| 开工面积 |
240.4 |
259.3 |
500.6 |
776.7 |
523.3 |
560.9 |
1,248.0 |
1,448.0 |
| 销售面积 |
163.8 |
231.8 |
322.8 |
613.7 |
557.0 |
663.6 |
897.7 |
1,075.3 |
| 开工面积-销售面积 |
76.6 |
27.5 |
177.8 |
163.0 |
-33.7 |
-102.7 |
350.3 |
372.7 |
| 销售面积/开工面积 |
68.14% |
89.39% |
64.48% |
79.01% |
106.44% |
118.31% |
71.93% |
74.26% |
万科2012年计划开工面积为1328万平方米，比2011年实际开工面积（1448万平方米）减少了8.29%，不过，“由于部分本年新获取的项目也将在年内开工，预计2012年实际开工规模高于上述计划。”
我担心的是，这样一个开工计划是否会使公司的财务状况进一步恶化。作为一个纯正的价值投资者，我的观点偏于保守是肯定的，但是，在易受环境变化影响的房地产开发行业，保守一些未必是坏事。万科2010年半年报公布后，我曾对其准备在下半年加速拿地持有不同看法（详见《周刊》2010年第35期《万科：请重视竣工》一文），到现在的事实或可证明拿地确实不用太着急，万科年报中对土地市场的描述是——“受商品房市场调整的影响，土地市场在三、四季度降温趋势明显，体现为土地市场溢价幅度持续缩小，流拍率进一步上升，底价成交的情况日益普遍。”而郁亮在2011年年报沟通会上则讲，“我们有钱就有地，不用担心。”
或许，万科之所以会制定一个略嫌激进的开工计划是因为年报中“市场环境变化与管理层判断”部分的一个判断——“房地产开发投资的调整幅度较小，增速由2010年的33.2%下降至27.9%，但在年底时也呈现出加速下滑的趋势。由于投资数据的变化存在一定的滞后性，预计未来一段时间，投资下滑的趋势会体现得更加充分，未来两年的新房供应存在风险。”
如果是这样，我倒是认为万科不用提前布局。毕竟，在开发速度方面，万科在业内是佼佼者。因此，当新房供应不足的现象出现时，即使是所有的企业从同一个起跑线出发，万科也将获得优胜。另一方面，，万科一直以来主张“应变重于预测”，而财务越稳健越有益于应变。
[1] http://finance.jrj.com.cn/house/2012/03/18210412515375.shtml
[2] http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20120322/022911648843.shtml
[3] http://finance.sina.com.cn/roll/20120320/160011634813.shtml
[4] http://house.hexun.com/2012-03-13/139239594.html
[5] http://www.capitalweek.com.cn/article_20102.html