青岛海尔：高ROE缘由
2012-06-11 14:58阅读：
（本文发表在《证券市场周刊》2012年第21期）
青岛海尔（600690）近年来净资产收益率（ROE）节节攀升，一方面是因为公司的经营业绩在改善；另一方面，同一控制下企业合并造成净资产数减少的作用也不可忽视。
海尔ROE节节攀升
近日，有网友在我的博客上问了这样一个问题：
我担心的是格力达到2000亿目标后会不会遇到天花板。现在空调主要还是增量市场，一旦普及得差不多了，寿命10年的空调每年只会更新1/10。看看这几年空调厂家疯狂扩充产能，会不会过剩？相比之下，海尔这样处在相对成熟的冰洗行业还能保持ROE超高似乎更值得信任。不知 孙老师怎么看？
我很赞赏这位朋友的投资理念——不过分追求企业利润的高成长，而是更关注它们使用股东投入资本的获取回报的水平。但是，青岛海尔的净资产收益率真的很高么？我们先来看一下两家公司近年来的数据。
pan > 图
1：格力电器、青岛海尔扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率
青岛海尔的扣除/加权净资产收益率近年来节节攀升，大有超越格力电器之势。且如果看摊薄净资产收益率，则2011年青岛海尔已经比格力电器强了，这多少有些出乎我的意料。下面，我们对这两家公司进行杜邦分析。
表1：格力电器、青岛海尔2011年杜邦分析
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格力电器
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青岛海尔
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净资产收益率
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29.74%
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32.26%
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权益乘数
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4.84
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4.76
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总资产收益率
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6.15%
|
6.77%
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净利润率
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6.27%
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3.65%
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总资产周转率
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0.98
|
1.85
|
令人惊讶的是青岛海尔的权益乘数居然不比格力电器低多少，在我的印象中，像格力那样有着巨额预收款项的公司并不多，尤其是在家电行业里。
表2：格力电器、青岛海尔2011年末资本结构
单位：亿元
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格力电器
|
青岛海尔
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负债
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668.34
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281.85
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其中：预收款项
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197.53
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22.10
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有息负债
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74.98
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18.39
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应付账款和应付票据
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262.80
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170.20
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其它
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133.03
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71.16
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股东权益
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183.77
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115.39
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其中：归属于母公司所有者权益
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176.07
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83.38
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少数股东权益
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7.70
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32.01
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资产
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852.12
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397.23
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资产负债率
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78.43%
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70.95%
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青岛海尔少数股东权益远较格力电器为多，但这一因素对比较两家公司ROE的影响很小，有兴趣的读者可自行验证。
两家公司的资产负债率都很高，即使剔除预收款项的因素也是如此。我作了一个测算，从它们的资产和负债数中同时减去预收款项后重新计算资产负债率，格力电器为71.92%，青岛海尔为69.24%。
不容忽视的“同一控制下企业合并”
这时，我突然想到青岛海尔的扣除/加权净资产收益率比摊薄数少很多，而其非经常性损益中金额最大的项目为“同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益”，金额高达1.17亿元。或许，同一控制下企业合并是公司资产负债率高的一个重要原因？
《企业会计准则》规定，“合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值（或发行股份面值总额）的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。”也就是说，同一控制下的企业合并有可能导致企业净资产减少。
事实验证了我的猜测。青岛海尔近五年来因同一控制下的企业合并减少的资本公积金额高达17.33亿元。
表3：格力电器和青岛海尔因同一控制下企业合并减少的资本公积
单位：亿元
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2007年
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2008年
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2009年
|
2010年
|
2011年
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合计
|
格力电器
|
0.87
|
|
|
|
|
0.87
|
青岛海尔
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1.42
|
|
|
6.52
|
9.39
|
17.33
|
尽管同一控制下的企业合并减少了上市公司报表中的资本公积乃至净资产数，但股东们的投入其实并未减少，因此，为了正确地衡量企业的盈利能力，我们需要将由这一事件产生的影响剔除掉，即将2011年末公司的净资产数加上因同一控制下的企业合并而减少的资本公积。
调整后的结果是青岛海尔2011年摊薄净资产收益率下降了5.55个百分点至26.71%，而格力电器只是微降了0.14个百分点，为29.60%。
值得注意的是，青岛海尔的净资产收益率指标还将长期受同一控制下企业合并的影响。公司在年报中指出，“2011伊始，海尔集团承诺促进公司持续健康发展成为全球家电龙头企业，并将公司作为旗下家电业务整合平台，在五年内注入集团家电类资产。”
正确评价海尔的营运能力
表1中青岛海尔的总资产周转率（营业总收入/年末总资产）远较格力电器为高，为格力的1.89倍。不过，我认为以此来断定青岛海尔的营运能力更为出色还为时这早。
鉴于一家公司的资产构成会极大程度地影响其总资产周转率指标，我们来看两项更具体的指标——固定资产周转率和存货周转率。
通常情况下，人们在计算固定资产周转率指标时使用的固定资产的净值。这样算的结果是青岛海尔的资产周转率远较格力电器为高。
表4：格力电器、青岛海尔2011年固定资产（净值）周转率
单位：亿元
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格力电器
|
青岛海尔
|
营业收入
|
831.55
|
736.63
|
固定资产年初净值
|
55.28
|
40.46
|
固定资产年末净值
|
77.09
|
45.37
|
固定资产平均净值
|
66.19
|
42.92
|
固定资产周转率
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12.56
|
17.16
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不过，我一向主张使用固定资产原值来计算固定资产周转率，我认为这样可以剔除不同企业间固定资产新旧程度（成新率）不同的干扰，更准确地衡量它们的营运能力。如果这样算，却是格力电器的固定资产周转率稍高。
表5：格力电器、青岛海尔2011年固定资产（原值）周转率
单位：亿元
|
格力电器
|
青岛海尔
|
营业收入
|
831.55
|
736.63
|
固定资产年初原值
|
80.97
|
80.06
|
固定资产年末原值
|
107.04
|
89.68
|
固定资产平均原值
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94.01
|
84.87
|
固定资产周转率
|
8.85
|
8.68
|
之所以会出现这种看上去矛盾的现象，是因为格力电器的固定资产比青岛海尔更新，累计计提的折旧更少。两家公司年初的固定资产原值相差无几，年末却有了一定的差距，其固定资产的成新率差异由此可见一斑。需要说明的是，表4、表5中我们计算周转率时用的是资产年初、年末的平均值，而表1中使用的是资产的年末值，表1中的算法更为简便，但对格力电器这样一年中资产增加较多的企业显然是不公平的。
两家公司的固定资产减值准备都很少，可以忽略，以固定资产年末净值/原值来估计，格力电器的固定资产成新率为72.02%，而青岛海尔只有50.59%，未来更新设备的压力更重。
此外，格力电器2011年末在建工程金额为21.72亿元，而青岛海尔仅为9.45亿元。我们知道，在建工程是不可能为企业贡献营业收入的，而这种资产越多，对企业资产周转率指标的拖累就越大。不过，一旦在建工程竣工投产，资产周转率指标就会好转。
再来看存货周转率指标。存货不存在折旧问题，因此我们不必像计算固定资产周转率那样麻烦。从表6中的计算结果来看，格力电器的存货周转率甚至还不到青岛海尔的一半。
表6：格力电器、青岛海尔2011年存货周转率
单位：亿元
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格力电器
|
青岛海尔
|
营业成本
|
681.32
|
562.63
|
年初存货
|
115.59
|
40.88
|
年末存货
|
175.03
|
59.69
|
存货平均值
|
145.31
|
50.29
|
存货周转率
|
4.69
|
11.19
|
不过，这仍然说明不了太多。首先，我们需要确认的是，尽管格力电器和青岛海尔同属家电行业中的白电子行业，但产品结构差异很大，而产品不同对存货周转率也将造成影响。青岛海尔在年报中解释2011年末存货增加时说，“存货较期初增加46.02%，主要是由于销售规模增加，适应不同产品营运周期进行管理，加大空调业务运营所致。”看来，空调业务的存货周转率要低于其他业务，而格力电器的营业收入绝大部分来自空调业务，2011年为89.93%，青岛海尔空调业务的收入则仅占总收入的16.43%。
其次，如果一家公司存货较多是因为其预收款较多，则因此导致的低存货周转率并不值得担忧，而格力电器正属于这种情况。
表7：格力电器的预收款项和存货—产成品
单位：亿元
|
2006年
|
2007年
|
2008年
|
2009年
|
2010年
|
2011年
|
预收款项
|
32.11
|
46.13
|
58.29
|
88.72
|
120.06
|
197.53
|
存货——产成品
|
41.87
|
54.05
|
37.19
|
32.53
|
65.09
|
110.33
|
营业收入
|
263.34
|
380.09
|
420.32
|
424.58
|
604.32
|
831.55
|
预收款项/营业收入
|
12.19%
|
12.14%
|
13.87%
|
20.90%
|
19.87%
|
23.75%
|
预收款项/产成品
|
76.69%
|
85.35%
|
156.74%
|
272.73%
|
184.45%
|
179.04%
|
格力电器2011年末预收款项金额是产成品的1.79倍，这足以说明其存货多并非因销售不畅而导致的产品积压。另从其预收款项占当年营业收入的比例为近年来最高来看，甚至可以认为经销商的信心空前高涨。
与格力电器相比，青岛海尔的预收款项就显得逊色，2011年末预收款项仅为当年营业收入的3.00%，为产成品的49.56%。
在前面我们曾经提到格力电器的资产负债率在剔除预收款项因素后仍然较高，但并未细究原因。其实，预收款项并非只增加其本身那一块负债，由于它的存在，格力电器的存货水平远远超过同行，并因此导致了应付票据和应付账款的增加。回顾表2，应付票据和应付账款是两家公司金额最大的一类负债。
还需要说明的是，尽管格力电器的负债率较高，但这并不意味着它的财务风险也较高，原因也很简单——盈利能力强大。
