嘉凯城：业绩回落解析
2012-11-12 11:43阅读：3,915
（本文发表在《证券市场周刊》2012年第40期）
两年前我曾经关注过嘉凯城（000918），那是因为这家公司2009年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率高得出奇——50%！为此，我专门写了一篇文章进行探讨（见周刊2010年第6期文《嘉凯城：超高ROE是一种启示么？》），不过，我并不认为这是一家值得长期关注的公司。两年后，我再次关注嘉凯城，则是因为有新闻报道称“无锡一楼盘价格跳水惹政府不满”，这个价格跳水的楼盘名为无锡嘉业国际城，开发商为无锡嘉启房地产开发有限公司，其母公司正是嘉凯城。
根据报道，无锡嘉业国际城的价格从1.6万元每平米直降到
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0.69万元每平米，降幅之大令人惊叹。从投资者的角度出发，这样的价格跳水无疑会让人对嘉凯城的经营业绩感到担忧，除此之外，我还很想知道能否从财务报表上发现预警信号。
业绩早降
翻开报表一看，嘉凯城的财务数据早已惨不忍睹了。2011年，公司实现归属于上市公司股东的净利润仅为2.06亿元，同比大降81.52%；到了2012年上半年，嘉凯城竟然亏损了3.28亿元。
有趣的是，嘉凯城在2012年4月公布了2011年年度报告，当月其股价竟然大涨了18.20%，而同期沪深300指数的涨幅只有6.98%。
如果是一家制造业企业，发生上述一幕可能是公司业绩虽差，但超出了投资者的普遍预期。而作为一家房地产开发企业，还可能是因为公司结算面积、结算金额虽少，销售面积、销售金额却多。不过，事实并非如此。2011年，嘉凯城实现合同销售面积25.
06万平方米，同比下降35.35%；实现合同销售金额39.45亿元，同比下降21.76%。与公司营业收入29.35%的降幅相比，销售方面并没有什么让人惊喜的地方。
预收账款方面，嘉凯城2011年末的金额为18.22亿元，与2010年末的14.29亿元相比，虽有所增长，却远低于2009年末的34.83亿元。
更让我觉得不妙的是嘉凯城已经建好的楼盘（开发产品）的销售似乎并不是很好，2011年末开发产品金额同比增长了36.84%。虽说不少房地产开发企业有“捂盘”的行为，不过，嘉凯城却是在年报中“管理回顾”部分首先就强调了“积极应对宏观经济调控，加快产品销售”的，我们很难认为公司开发产品的增长是捂盘的缘故。
表1：嘉凯城房地产业务存货
单位：亿元
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2009年末
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2010年末
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2011年末
|
2012年上半年末
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开发成本
|
39.99
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100.09
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144.43
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163.90
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开发产品
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26.79
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24.62
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33.69
|
31.55
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合计
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66.78
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124.71
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178.12
|
195.45
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从表1中我们还可以发现，嘉凯城近年来房地产业务的存货增长很快。在上一篇文章中，我曾作过总结，认为嘉凯城2009年净资产收益率奇高的一个重要原因是土地储备偏低。看来，公司方面在那以后拿了不少地。2009年末，嘉凯城存货占总资产的比例仅为46.6%，2011年末已猛增至72.57%。
然而，由于开发和销售速度不“给力”，嘉凯城的现金流变得很差，2010和2011年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-27.25亿元和-34.38亿元。
经营活动现金流为负，为了弥补资金缺口，嘉凯城开始大举借贷，其净负债率直线上升。2010年和2011年，嘉凯城的有息负债同比分别增长了105%和80%，我们很难想象这样的增长速度可以一直持续下去。
表2：嘉凯城的净负债率
单位：亿元
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2009年
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2010年
|
2011年
|
2012-6-30
|
2012-9-30
|
短期借款
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1.59
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26.98
|
37.77
|
35.72
|
30.78
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一年内到期的长期借款
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6.18
|
0.71
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5.30
|
32.20
|
29.79
|
长期借款
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24.06
|
37.59
|
74.24
|
53.91
|
62.94
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有息负债合计
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31.83
|
65.28
|
117.31
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