南山转债：价值投资标的？（下）

2012-12-24 10:43阅读：598

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1507186525

关联交易公平否？

南山转债的发行条件过于优惠，有损害原股东利益之嫌。那么，大股东南山集团是如何想的呢？它的利益和小股东们一致么？在价值投资者考虑是否投资南山转债之前，这些问题不容忽视，而答案难以令人满意。
南山铝业和南山集团及其下属企业之间有不少关联交易，而这些关联交易可能并非全部公平。例如，有报道怀疑南山铝业今年2月向南山集团收购土地的关联交易价格过高（http://stock.caijing.com.cn/2012-11-08/112267886.html）。
在南山铝业与日常经营相关的关联交易中，与山东怡力电业有限公司（以下简称怡力电业）的交易金额最大。据募集说明书，2011年南山铝业支付怡力电业委托加工费45.64亿元，占同期营业成本的40.13%。
怡力电业曾是南山铝业最大的客户兼供应商，

2009年，南山铝业向怡力电业销售电、氧化铝粉金额达13.99亿元，向怡力电业采购电解铝金额达20.23亿元。
2010年4月，南山集团与怡力电业全体股东签订《股权转让协议》，拟收购怡力电业全部股权。在这种情况下，“为避免同业竞争，规范关联交易，”南山铝业与怡力电业签订了《委托加工协议》，约定南山铝业提供氧化铝粉、电等原料与动力，委托怡力电业加工成电解铝。
在南山铝业与怡力电业的《委托加工协议》中，委托加工费定价依据如下：
A、每吨电解铝委托加工费：（电解铝价格-氧化铝粉价格×1.93）×96%；
B、每年电解铝委托加工费：怡力电业当年委托加工生产电解铝吨数×每吨电解铝委托加工费-公司提供给怡力电业生产电解铝所需电的电度数×电价0.40元/千瓦时；
C、上述公式中其他参数的确定：
（a）电解铝价格：按照长江有色金属现货市场当月现货电解铝之平均价格；
（b）氧化铝粉价格：按照中华商务网当月现货氧化铝之平均价格；
（c）系数1.93：根据中华人民共和国国家发展和改革委员会公告（2007年第64号）之《国家铝行业准入条件》中的规定单耗 1,930千克/吨铝（即1.93吨氧化铝粉生产1吨电解铝）；
（d）系数96%：因公司属怡力电业大客户，经双方协商怡力电业给予公司4%的折价；
（e）电价0.40元/千瓦时：根据山东省物价局鲁价格发[2006]25号文规定，甲方上网电价核定为0.344元/千瓦时（含增值税），鉴于怡力电业是公司大客户，为保证公司原材料供应稳定，经双方协商确定为0.40元/千瓦时；
（f）公司提供给怡力电业生产电解铝所需电的电度数根据双方电表可以可靠计量。
上述协议中的电价条款读起来很费解，如果0.344元/千瓦时政府制定的基准价，那么作为大客户的怡力电业应该享受更低的电价，而事实正相反。
看上去怡力电业在电价上吃了亏，其实未必，再来看一下南山铝业向南山集团提供电力的价格：
2010年、2011年，公司向南山集团及其下属企业提供电力、汽的价格依据山东物价局文件“鲁价格发[2009]218号”的规定并结合本地实际情况、经双方协商确定，该文件规定烟台市大工业110-220千伏以下用电的价格为0.6111元/千瓦时，220千伏及以上用电的价格为0.5961元/千瓦时，公司向南山集团及其下属企业提供电力的价格为0.60元/千瓦时，价格基本一致。
我们不知道为什么同样是向关联方提供工业用电，价格会有如此大的差异。如果将0.60元/千瓦时作为基准价，那么南山铝业给怡力电业这个大客户的优惠就相当大了，远超过怡力电业给它的优惠幅度。
2011年2月，南山铝业与怡力电业将协议电价调整为0.42元/千瓦时，2012年2月，又调整为0.46元/千瓦时。
我们查阅了*ST能山（000720）的相关公告，这家地处山东的发电企业于2011年12月发布公告称，收到山东省物价局《关于调整我省电价的通知》（鲁价格发[2011]201号），公司所属火力发电企业上网电价如下：
单位：元/千瓦时

单位名称	调整前	调整后
山东华能莱芜热电有限公司	0.4219	0.4469
山东华能聊城热电有限公司	0.4346	0.4596

由此可见，南山铝业以与火电厂上网电价相近的水平向怡力电业提供电力。在这样的价格水平下，*ST能山2011年电力业务的毛利率为-2.55%。与*ST能山相比，南山铝业的电力业务盈利能力更强一些，但依然远逊于南山集团。
表5：南山铝业、南山集团电、汽业务毛利率

	2009年	2010年	2011年	2012年上半年
电、汽（南山铝业年报数据）	35.43%	8.69%	5.79%	14.08%
电汽天然气（南山铝业募集说明书数据）	5.77%	5.63%	8.40%	——
电、汽（南山集团）	23.97%	23.96%	20.48%	——

除了电价问题，南山铝业与怡力电业的关联交易还有些令人费解的地方。2011年南山铝业向怡力电业销售增长了1.78倍，销售收入高达2.95亿元。
表6：南山铝业与怡力电业的关联交易情况
单位：亿元

	2010年	2011年	2012年上半年
销售商品（铝产品、电、汽、天然气等）	1.06	2.95	0.43
接受劳务（委托加工费）	18.26	45.64	29.23
销售商品/接受劳务	6%	6%	1%

2010年7月，南山铝业与怡力电业签订了《委托加工补充协议》，协议约定公司向怡力电业除提供氧化铝粉、部分电力外，增加提供部分炭素。不过，南山铝业向怡力电业提供的氧化铝从理论上讲在会计上应该不会作为销售处理，有可能作为销售处理的是电、汽。如果南山铝业提供给怡力电业的氧化铝作为销售处理，那么随着怡力电业电解铝生产规模的增加（体现在委托加工费的大幅增长上），南山铝业氧化铝销售规模也应随之增加，而事实并非如此——2009至2011年，这项收入分别为7.97亿元、4.46亿元和5.79亿元。
然而，从募集说明书中2011年南山铝业主营业务收入的明细情况来看，其电、汽业务和其他业务的收入合计也不过1.97亿元。与2.95亿元相差0.98亿元。
表7：南山铝业2011年主营业务收入明细情况
单位：万元

产品类别	金额	占比
铝型材	272,097.08	20.76%
铝箔	86,104.22	6.57%
电解铝	250,828.08	19.14%
合金锭	26,140.61	1.99%
热轧卷	215,566.35	16.45%
冷轧产品	382,318.63	29.17%
铝制品合计	1,233,054.97	94.08%
氧化铝	57,853.90	4.41%
电、汽	16,293.23	1.24%
其他	3,451.78	0.26%
合计	1,310,653.88

那么，这差额是南山铝业向怡力电业销售的炭素金额？我们接着看其他业务收入的情况。从金额来看，“原材料”一项金额与上述差额极为接近。或许，我们已经找到了答案。问题是，2011年南山铝业“原材料”销售的毛利居然是负的。
表8：南山铝业2011年其他业务收入情况
单位：万元

	营业收入	营业成本	毛利
原材料	9,689.99	9,852.86	-162.87
加工费	231.22	168.25	62.97
废料	156,024.54	150,559.87	5,464.67
新蒸汽冷凝水	422.98		422.98
其他	6,335.17	1,797.88	4,537.29
合并抵消	-150,550.09	-149,350.09	-1,200.00
其他业务小计	22,153.81	13,028.77	9,125.04

南山集团承诺：南山集团将保持与有权部门进行沟通，争取尽快落实怡力电业部分业务执照不全的问题。若怡力电业相关法律障碍或风险消除后，南山集团将优先将怡力电业出售给南山铝业。
然而，即便南山铝业收购了怡力电业，它与南山集团未来仍将发生新的日常性关联交易——募集报告书称，“该项目（募投项目）生产期消耗能源包括电、蒸汽、水，由公司自备热电厂和南山集团供给。天然气由南山天然气公司燃气管网供应。”

举报/Report

留言板

下载客户端体验更佳，还能发布图片和表情~

亿万博主正在被热评！

999+

给此博文留言吧！有机会上热评榜！攒金币兑换礼品！

好的评论会让人崇拜发布评论

我的更多文章

下载客户端阅读体验更佳

打开APP