格力电器：不争一时之短长（上）
2013-09-18 06:55阅读：741
（本文发表在《证券市场周刊》2013年第49期）
格力电器（000651）于8月21日公布了2013年半年报，公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）40.15亿元，同比增长39.85%。与业绩增长相悖，当天沪深300指数只微跌了0.17%，格力电器的股价却大跌了3.54%。
非经常性损益无碍大局
股价下跌，或许是因为投资者对格力电器上半年业绩心存疑虑，其中最直接的当为利润中非经常性损益过多。上半年，格力电器扣除非经常性损益的净利润同比仅增长了17.44%。
其实，非经常性损益并不是什么大问题。有研报称格力电器大部分的非经常性损益实际上是和业务和资产紧密相关的，我认可这一观点。
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对普通投资者而言，更简单的办法是——观察“经营利润”的变化。“经营利润”在我以前的文章中出现过，我给其下的定义是：经营利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用。这样，我们就可以剔除管理费用中研发支出、财务费用以及投资收益、资产减值损失、企业所得税税率变化等因素的影响，将目光聚焦在公司的核心经营业绩上。
表1：格力电器、美的电器和青岛海尔2013年上半年经营利润
单位：亿元
|
2012年上半年
|
2013年上半年
|
同比增长
|
|
格力电器
|
美的电器
|
青岛海尔
|
格力电器
|
美的电器
|
青岛海尔
|
格力电器
|
美的电器
|
青岛海尔
|
营业收入
|
479.23
|
389.90
|
404.70
|
528.96
|
462.87
|
429.71
|
10%
|
19%
|
6%
|
营业成本
|
369.67
|
307.29
|
305.19
|
382.94
|
358.86
|
323.33
|
4%
|
17%
|
6%
|
毛利率
|
22.86%
|
21.19%
|
24.59%
|
27.61%
|
22.47%
|
24.76%
|
4.74%
|
1.28%
|
0.17%
|
营业税金及附加
|
2.33
|
1.36
|
1.66
|
3.25
|
2.00
|
2.09
|
39%
|
47%
|
26%
|
销售费用
|
60.58
|
33.29
|
50.57
|
84.47
|
44.57
|
47.40
|
39%
|
34%
|
-6%
|
经营利润
|
46.65
|
47.96
|
47.28
|
58.30
|
57.44
|
56.89
|
25%
|
20%
|
20%
|
经营利润率
|
9.73%
|
12.30%
|
11.68%
|
11.02%
|
12.41%
|
13.24%
|
1.29%
|
0.11%
|
1.56%
|
2013年上半年，格力电器的经营利润同比增长了25%，超过主要竞争对手美的电器（000527）和青岛海尔（600690）。在格力电器一季报公布后，我曾猜测其今年收入未必会大幅增长（详见《格力电器：销售费用高未必是坏事》一文，发表于周刊2013年第16期），因此，对经营利润上半年25%的增长我已经感到很满意。
从另一个角度看预收款项
对格力电器更深层次的担忧则是老生常谈的“天花板”问题。很多人发现，格力电器上半年末的预收款项只有72.01亿元，比一年前少了15.52亿元。其实，早在2012年末，格力电器的预收款项与一年前相比就已经在减少了，年末预收款占当年营业收入的比例在近年来也属于较低的一年。
表2：格力电器预收款项
单位：亿元
|
2008年
|
2009年
|
2010年
|
2011年
|
2012年
|
营业收入
|
420.32
|
424.58
|
604.32
|
831.55
|
993.16
|
年末预收款项
|
58.29
|
88.72
|
120.06
|
197.53
|
166.30
|
预收款/收入
|
14%
|
21%
|
20%
|
24%
|
17%
|
对此，很多人解读为董明珠上任后为了做靓报表，向渠道压了太多的货。说实话，这种可能性确实存在。不管怎么说，2012年1001.10亿元的营业总收入与此前宣布的1000亿元的年度目标太接近了。
我不赞成上市公司的管理层管理盈余，因为它为投资者了解公司的真实情况增加了障碍。例如，对分析格力电器上半年的业绩来说，我们就必须增加一项重要内容——对渠道的压货是比半年前更厉害了还是相反？
我认为上半年格力电器已经为2012年的渠道压货还了一些账。2012年上半年格力电器的营业收入为479.23亿元，而2012年6月30日其预收款为87.53亿元，比2011年末减少了110.00亿元；
2013年上半年，营业收入为528.96亿元，2013年 6月30日的预收款为72.01亿元，比2012年末只减少了94.29亿元。这就是说，格力电器上半年营业收入同比增长10.38%，而为实现这些营业收入消耗的预收款却减少了14.28%。
或许正是为了还账，格力电器今年的销售情况一直是不温不火。在《格力电器2013年8月22日投资者关系活动记录表》中，投资者问的第一个问题就是销售，“从7月份产业在线的数据来看，其他厂家内销都有差不多10%的增长，而格力是负增长的，怎么看这个产业在线的数据？”
公司方面回答，“产业在线的数据时高时低，比如6月份也是负增长，但实际上是增长的，它只能反映一个趋势，没办法准确预测一个数据。从公司的生产、出货及终端的安装反馈情况来看总体还是不错的，比较平稳。”
产业在线监测的是企业出货数据，而非终端零售数据，一家企业的出货数据，当然还是它自己最清楚。其实，与财务数据作比较，我们也能发现产业在线数据可能存在谬误。例如，根据产业在线数据，格力电器6月末空调工业库存为174.3万台，美的电器则为183.3万台，美的电器的库存要大于格力电器。然而，查阅半年报我们会惊讶地发现，格力电器存货中产成品为85.29亿元，而美的电器仅为49.11亿元。
观察近3个月的内销数据，我们会发现环比来看，格力电器7月份的内销确实比较平稳，而美的电器和青岛海尔则降幅稍大。
表3：格力电器、美的电器和青岛海尔2013年月度空调内销量
单位：万台
|
5月
|
6月
|
7月
|
7月份比5月份增长
|
格力电器
|
247
|
240
|
236
|
-4.45%
|
美的电器
|
140
|
130
|
100
|
-28.57%
|
青岛海尔
|
65
|
61
|
44
|
-32.31%
|
为什么格力电器7月份内销数据环比看上去不错，而同比却下降2.9%；美的电器和青岛海尔环比下降，同比却分别增长了11.1%和18.9%？
我认为，这一方面是因为不同的企业有不同的销售节奏。通常情况下，格力第3季度的销售收入高于2季度，而美的电器和青岛海尔则相反。
另一方面，如果格力电器确实如大家猜测的那样2012年是在向渠道压货，是在欠账，而今年则是在还账，那么销售量同比下降也在情理之中。
关注销售的含金量
产业在线只提供了空调企业的销售量数据，然而，对投资者来说，还需要关注销售的含金量。
根据产业在线数据，格力电器今年上半年销量增幅低于美的电器和青岛海尔，详见表4。根据表4数据推算，格力电器上半年空调总销量增长2%，美的电器为7%，青岛海尔为3%。
表4：格力电器、美的电器和青岛海尔上半年空调销量
单位：万台
|
内销
|
出口
|
|
销量
|
增长
|
销量
|
增长
|
格力电器
|
1,232
|
1%
|
795
|
3%
|
美的电器
|
768
|
8%
|
886
|
6%
|
青岛海尔
|
322
|
5%
|
186
|
-1%
|
然而，半年报中的财务数据则是另一番景象，青岛海尔在空调销售收入增幅方面排名最后，而格力电器和美的电器的差距也不如销量那么大。
更进一步，如果我们考察毛利增长情况，则反而是格力电器拔得头筹了。
表5：格力电器、美的电器和青岛海尔上半年空调销售收入和毛利
单位：亿元
|
格力电器
|
美的电器
|
青岛海尔
|
|
2012年上半年
|
2013年上半年
|
同比增长
|
2012年上半年
|
2013年上半年
|
同比增长
|
2012年上半年
|
2013年上半年
|
同比增长
|
营业收入
|
428.26
|
468.22
|
9.33%
|
309.77
|
352.62
|
13.83%
|
91.81
|
99.74
|
8.64%
|
营业成本
|
325.91
|
329.93
|
1.23%
|
241.02
|
269.97
|
12.01%
|
66.79
|
71.47
|
7.01%
|
毛利
|
102.35
|
138.29
|
35.11%
|
68.75
|
82.65
|
20.22%
|
25.02
|
28.27
|
12.99%
|
毛利率
|
23.90%
|
29.54%
|
5.64%
|
22.19%
|
23.44%
|
1.25%
|
27.25%
|
28.34%
|
1.09%
|
由此来看，格力电器今年上半年销售的含金量大幅提高，我认为这是好事情。所谓天花板，主要是指企业销量方面的极限。根据产业在线数据，2012年我国家用空调销量为1.05亿台套，这是一个很恐怖的数据，也难怪人们会想到空调企业将触及或已经触及天花板。在这种情况下，每销售一台空调能够卖出更多的价钱、能够获得更多的利润显然是企业竞争优势的体现。
上半年格力电器空调业务毛利率同比提高了5.64个百分点，远超美的电器和青岛海尔。有分析师认为格力电器毛利率上升的原因有两个，一是销售价格上升，中怡康零售数据显示，上半年零售均价同比增长约3%；二是原材料价格下滑。从数据来看，我怀疑美的电器和青岛海尔销售均价并未上升，毛利率微升只是因为原材料价格下滑，它们或许太在意销量的增长了。
需要说明的是，用经营利润能够更全面地反映企业的经营绩效，但年报中这三家公司有的公司销售费用没有分解到各项产品去，而美的电器和青岛海尔产品种类繁多。表1中的数据反映的公司全部产品的经营情况，可以看到，格力电器的经营利润率同比提高了1.29个百分点，而美的电器仅提高了0.11个百分点。
至于青岛海尔，虽说上半年经营利润率提高了1.56个百分点，但这是在销售费用同比下降6%的情况下取得的，其含金量值得怀疑。
对格力电器的销售费用大增，有评论称这是竞争激烈的表现，而美的电器同样是销售费用大幅增长。那么，青岛海尔的销售费用下降又意味着什么呢？青岛海尔在半年报中没有解释销售费用为什么会下降，如果是经营效率提高，我想公司会很高兴地告诉投资者。
此外，我还发现，青岛海尔上半年“营业费用支付的现金”为30.37亿元，而去年同期为25.43亿元，同比增长了19%。与青岛海尔相反，格力电器利润表中销售费用大幅增长，但是其上半年“销售费用支付的现金”为21.91亿元，与去年同期20.03亿元相比，只增长了9%，与利润表中39%的增幅相差很远。
谈到盈利质量，还有人发现格力电器的应收账款与年初相比翻了一番有余，而青岛海尔则只增长了14.7%，因而怀疑格力电器的收入确认。其实，对于应收账款增长，格力电器在半年报中有明确的解释，为“尚未收回的出口应收账款增加所致”，结合公司以往的情况，我认为这个解释是说得通的，虽说与出口外销收入相比，上半年末应收账款可能稍多了些，但不是什么大问题。
表6：格力电器上半年外销收入与应收账款
单位：亿元
|
2009年上半年
|
2010年上半年
|
2011年上半年
|
2012年上半年
|
2013年上半年
|
期末应收账款
|
16.83
|
19.33
|
28.25
|
28.04
|
36.51
|
当期外销收入
|
33.03
|
57.43
|
92.91
|
92.92
|
103.97
|
应收账款/收入
|
51%
|
34%
|
30%
|
30%
|
35%
|
从应收账款的账龄来看，我更担心青岛海尔的应收账款质量。上半年末，青岛海尔账龄为1至2年的应收账款从年初的1.32亿元猛增至4.11亿元。对这4.11亿元应收账款，青岛海尔只计提了0.21亿元的坏账准备，计提比例仅为5%。很多上市公司对账龄在1至2年的应收账款按10%计提坏账准备，而格力电器的计提比例更是高达20%。
表7：格力电器、青岛海尔2013年6月30日按组合计提坏账准备的应收账款的账龄
单位：亿元
|
格力电器
|
青岛海尔
|
|
金额
|
比例
|
金额
|
比例
|
1年以内
|
38.42
|
99.81%
|
45.65
|
90.08%
|
1至2年
|
0.00
|
0.02%
|
4.11
|
8.11%
|
2至3年
|
0.00
|
0.01%
|
0.78
|
1.54%
|
3年以上
|
0.06
|
0.16%
|
0.14
|
0.27%
|
合计
|
38.49
|
|
50.67
|
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