“晦涩”的经典有嚼头
2014-01-21 15:33阅读：3,561
“晦涩”的经典有嚼头
——读《证券分析》有感
（本文发表在《证券市场周刊》2014年第3期）
格雷厄姆和多德所著的《证券分析》是价值投资的经典名著，不过，能把它通读一遍的读者却未必很多。
张志雄先生认为这本书太晦涩，“我自己也没读完！”有同感的人想来不少。
晦涩
《证券分析》之所以晦涩，我认为这是因为它不像《聪明的投资者》那样专注于投资的原则与投资者的态度，而是专注于证券分析的技术。一方面，书中的案例离我们的距离相当远；另一方面，国内出版的图书在翻译专业术语方面实在是不敢恭维。
我很早以前读过海南出版社于1999年出版的一个译本，最近则读的是中国人民大学出版社2009年的译本。说实话，最近的阅读更辛苦一些。看书后的《译者后记》，译者应为有志于翻译事业的青年学子，为翻译本书下了很大的功夫。但是，当我读到书中第72页表2-2这样的内容时，还是实在忍不住要长吁短叹一番。
表2-2
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>优先股股息支付次数
第一国民商店
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斯塔贝克
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财政年
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次数
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财政年
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次数
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1922年
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4.0
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1922年
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27.3
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1923年
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5.1
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1923年
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30.5
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1924年
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4.9
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1924年
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23.4
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1925年
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5.7
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1925年
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29.7
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截至1927年3月31日
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4.6
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1926年
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24.8
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截至1928年3月31日
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4.4
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1927年
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23.0
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截至1929年3月31日
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8.4
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1928年
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27.3
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截至1930年3月31日
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13.4
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1929年
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23.3
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年平均
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6.3
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26.2
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无论如何，斯塔贝克公司也不可能每年支付二三十次优先股股息吧！根据上下文内容分析，所谓的“股息支付次数”应该是指“股息保障倍数”。这样的翻译无疑给读者尤其是初学者的阅读增加了难度。人大出版社在今年又推出了一版《证券分析》，与我读的这一版对应的都是原书第6版，新版本由巴曙松先生领衔翻译，我没有读过，希望翻译的能更好一些。
《证券分析》第6版的特色是增加了“导读”，一些当今价值投资领域领先的从业者讲述如何把格雷厄姆和多德的原则应用于今天的市场。在导读的撰写者中，有价值投资者熟悉的塞思·卡拉曼、詹姆斯·格兰特、霍华德·马克斯、布鲁斯·格林威尔……可谓名家荟萃。受此启发，我建议如果有出版社今后推出新的译本时，不妨请国内的价值投资名家也来写一些导读。毕竟，与美国的投资者相比，中国的投资者与格雷厄姆和多德相距更远，更需要“导读”。在这些名家撰写导读的过程中，他们或许会对相关部分内容反复推敲，这样也能够确保翻译的质量。
专业
与《聪明的投资者》相比，《证券分析》在分析的专业技术方面更深入，认真阅读有助于我们做好价值投资。举例来说，在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆经常使用过去长期（通常是7-10年）的平均盈余这一指标，他认为，“这项平均值极有帮助，可以将景气循环的起伏波动平滑化。相对于最近一年盈余数字，平均盈余让投资者更加了解企业的真正获得能力。平均化的过程还有一项优点，它几乎可以解决所有因为特别亏损与收益而引发的问题。”
《证券分析》专门用了一章的篇幅（第37章《收益记录的意义》）对这个问题进行了更加全面、深入的讨论，作者在肯定长期平均盈余的同时，特意提醒读者：
然而，我们必须将两种平均数区分开来，一是将各式各样毫不相干的数字用简单算术方法得出平均数；二是所谓的“正常”或“众数”平均数，即年度经验业绩显示出一个接近这个平均数的明确趋势。表37-1或许更能体现两种盈利能力之间的对比。
作者进一步指出，“量化数据只有在得到对企业的定性调查的支持时才会有用。”并阐述了原因。
由这个例子我们可以断定，价值投资的初学者在读过《聪明的投资者》、了解了投资的原则后仍有必要阅读《证券分析》，加强在证券分析技术方面的能力。
我还注意到，霍华德·马克斯在为《证券分析》债券分析部分的导读中指出，“格雷厄姆和多德的某些风险提示并不是针对专业人士，而是针对个人投资者的，他们是两位作者的目标读者。”
这就是说，霍华德·马克斯认为，《证券分析》还不够专业。由此看来，成为专业的投资者可真不是一件容易的事情，那些真的嫌《证券分析》难读的人或许该问下自己是否把投资看得过于简单了。
事实上，《证券分析》书中对格雷厄姆—纽曼公司所惯用的套利交易、相关的避险交易、清算等技巧讲得很少，格雷厄姆“不赞成大多数聪明投资者采用我们的方式”。因此，有志于成为专业投资者的少数读者还需要付出（比通读《证券分析》）更大的努力。
变与不变
霍华德·马克斯还有一句话是我深深赞同的，“格雷厄姆和多德重实质、轻形式；重逻辑、轻规则。”
然而，我觉得有太多的人把格雷厄姆脸谱化了，简单地认为他的投资就是“捡烟蒂”，其实不然。在《证券分析》的导言部分，格雷厄姆和多德得出的结论如下：
我们寻求普通股投资的明确投资标准的努力，得到的往往是警示，而非切实的建议。到头来，我们获得的是旧的原则，认为投资者应当等待业务和市场水平不景气的时机，买入具有代表性的普通股，因为在其他时候无法以这样的价格买入，即使不顾时机买入，过后他也一定会后悔。另一方面，成千上万的所谓“二级企业”无论如何也会提供一定的投资机会，除非是碰上牛市的最高点。这个广阔又颇有些不受欢迎的领域可以为真正的投资者和聪明的证券分析师提供更多逻辑上的挑战。
作者提供了投资普通股两种方法，其共性是寻找价格远低于价值的股票。在第50章《价格和价值的差异》中，作者告诉我们，“切身体会使我们青睐后一种技巧（在错综复杂的‘廉价证券’中选择前景平平者进行投资。”但他们并不强求读者作出和他们一样的选择：
投资者是否应该购买一个业绩突出的股票，如以大约保守估价的50%的价格购买通用汽车的股票，或者以保守估价的25%的价格购买像佩珀雷尔这样名气不大的股票，这很可能是个人偏好的问题。
事实上，价值投资并非千人一面。塞思·卡拉曼在《证券分析》的前言部分告诉我们，“巴菲特在《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》中，描述了许多成功的价值投资者，但他们的投资组合几乎没有多少是重叠的。”
我们在阅读这本七十年前的巨著时，要用心体会其中的“变”与“不变”。所谓“不变”，是指价值投资的基本特征不变，要注重安全边际，以远低于价值的价格买入股票。用巴菲特的话说，“来自格雷厄姆-多德都市的所具备的共同的智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。实际上，他们利用该差异。”所谓“变”，是指寻求价值与价格之间差异的方法要与时俱进，因地制宜，而不是只知道按图索骥。
至于格雷厄姆本人偏爱“捡烟蒂”，我认为这是极其合乎情理的，毕竟，他亲身经历了美国历史上著名的“大萧条”，感受的痛苦是常人难以体会得到的。“捡烟蒂”的一个极其诱人的优点是可以实现绝对收益——格雷厄姆·纽曼公司为客户扳回1929-1930年的损失之后，就再也不曾让它的客户亏过一毛钱。
“捡烟蒂”的另一个优点是买入的机会多，这对格雷厄姆这样的职业投资人尤其重要，因为客户可能做不到只在某些时期才投入资金。
回到普通股的话题，尽管主要证券的价值高估或低估只发生在股市周期的某些时期，大量的“非典型”或“次级”证券往往在任何时间都总被低估。
“捡烟蒂”需要更多的技巧、经验和时间，一般的投资者可能达不到这样的条件，但这对格雷厄姆来说显然不是问题。
A股市场适不适合价值投资？如果适合，哪种方法效果会更好？这些问题，无论是《证券分析》还是《聪明的投资者》都没有给出、也不可能给出答案，需要我们像格雷厄姆和多德那样以严谨、理性的态度对市场进行全面、深入的研究后自行解决。
研究这些问题并不太难。例如，研究近来的市场数据，我们可以轻易地发现，A股市场上“主要证券”的价格甚至要低于那些“非典型”或“次级”的证券。
例如，在钢铁行业（申万三级行业-普钢）中，宝钢股份（600519）绝对是行业中的龙头企业，盈利能力在行业中也名列前茅——2013年前三季度加权平均净资产收益率为4.22%，而行业平均只有0.63%。然而，以2013年12月6日的收盘价和3季度末的净资产计，宝钢股份的市净率只有0.66倍，而行业平均为1.06倍。
再如，在煤炭行业（申万三级行业-煤炭开采）中，中国神华（601088）也是公认的行业龙头，同样是盈利能力在行业中名列前茅——2013年前三季度加权平均净资产收益率为12.79%，行业平均仅为3.56%。然而，以2013年12月6日的收盘价和3季度末的净资产计，中国神华的市净率只有1.27倍，而行业平均为1.84倍。
基于这样的数据，很显然我们可以将更多的时间和精力放在“主要证券”上，而不需要像格雷厄姆和多德那样关注大量的“次级证券”。这样一来，有利的一方面是，普通投资者在A股市场上做价值投资时就可能轻松一些。不利的一方面是，即便是专业技能熟练的职业投资者，也难以在大多数时候找到符合买入条件的“廉价股”，从而难以获得像格雷厄姆那样的长时间的绝对收益。
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