经典之外的惊喜

2014-05-26 11:36阅读：4,209

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1507186525

——读《格雷厄姆谈投资——来自价值投资之父的不朽教诲》有感

（本文发表在《证券市场周刊》2014年第37期）

这本书收录了价值投资大师本杰明·格雷厄姆1917至1927年为《华尔街杂志》撰写的36篇文章。尽管书的封面上标明作者是罗德尼·克莱因和戴维·达斯特，但它确实是格雷厄姆的早期文集，两位作者只是为这些文章写了4篇导读。
1983年7月的一天，作者之一罗德尼·克莱因来到俄亥俄州阿克伦城的一家古董店，那家店里有许多古旧而之乏味的书籍，还有一大摞早期的《华尔街杂志》。当克莱因浏览杂志上的文章时，他惊讶地发现许多文章署着本杰明·格雷厄姆的名字。此后，他开始搜集早期收录格雷厄姆文章的《华尔街杂志》。再后来，就有了我们面前的这本书。

格雷厄姆被低估了

2010年10月，巴菲特在接受采访时表示，他当年收购伯克希尔·哈撒韦公司是一个价值2000亿美元的最大人生失误，不该把一大笔钱投到（纺织）这个不景气的行业。
巴菲特犯下这个错误，一定有人认为他是受格雷厄姆的影响——在很多人的眼中，格雷厄姆的投资方法很简单，就是捡烟蒂，其实并非如此。这些人低估了格雷厄姆。
对巴菲特买入伯克希尔的过程有至少有两种不同的说法，一种是塞兹资本管理公司首席投资官刘易斯的说法[1]

。
巴菲特发现，伯克希尔·哈撒韦公司当时的股价变动遵循一定的规律：该公司会卖掉一些纺织机，并用此收入来回购股票，以此提振股价。因此巴菲特当时的策略是，在每一次伯克希尔·哈撒韦公司卖出纺织机后，购入该公司股票，等待该公司回购时卖出，并赚取股价上涨的利润。
罗杰·洛文斯坦著的巴菲特传——《一个美国资本家的成长》中则是另外一种说法。
直到1962年为止，巴菲特都不过是一个目睹（伯克希尔）公司经营惨状的旁观者。此时股价已跌到了8美元/股，而伯克希尔的营运资金价值16.50美元/股，看上去是个相当不错的机会，于是巴菲特通过合伙人企业买进了一些股票。但是，他还没有产生要接管它的念头。他操作它的方式与别的股票并没有什么差别，而且也假想自己会持有它好几年。
两种说法的相同之处是——巴菲特最终接管伯克希尔，是因为和伯克希尔当时的总裁没有谈拢（公司）回购（巴菲特合伙企业手中的）股票的价格，一怒之下而为之。这显然与格雷厄姆的教导无关。
两种说法中，如果巴菲特买入伯克希尔的初衷如洛文斯坦所言，则归结为格雷厄姆的投资方法有缺陷理由更充分一些。但是，这里有一个问题，出生于1930年的巴菲特看过格雷厄姆写于1926年的一篇文章——《美国钢铁公司账面价值之谜》么？
当时，美国钢铁公司的股价很“便宜”，“ 1925年12月31日该公司能够用于支撑普通股的净资产相当于每股281美元，几乎是近期美国钢铁公司普通股最高价的两倍。”但是，仔细琢磨格雷厄姆在文章结尾的一段话，他似乎并不主张买入这家公司的股票。
这也许解释了美国钢铁公司的普通股为什么不值每股280美元。但是，该股票目前的历史最高价140美元到底是高还是低，这就是另外一个问题了。要回答这个问题，本文的分析只能是间接的和不完整的。抛开目前市场的暂时热情以及伴随该现象的股利形势[2]，笔者在此斗胆下个结论，如今，美国钢铁公司普通股的本质特征仍与过去一样，这笔投资比其他许多投资都要稳妥，不过增值的速度要比别的股票慢得多。
格雷厄姆之所以不看好美国钢铁公司，原因如下。
首先，尽管该公司股票的市净率低至约0.5，但是，其盈利能力不佳，“有经验的投资者都知道，赢利能力对股票价格的影响远比资产价值的影响要大。衡量一家企业价值的标准不是它消耗了多少投资资金，而是它通过这些投资能够创造多少利润。
其次，尽管美国钢铁公司有大量现金，有“冗余财务实力“，但是，“现金资产也不能够成为决定市场价值的主要因素，除非这笔现金很有希望以特殊分配的形式被分配到股东手中。”
最重要的，格雷厄姆不看好钢铁行业的行业特性，“美国钢铁公司的大量固定资产投资没有被用到新增产能上，而是被用来改进生产过程了。而且，许多新增的产能又因为淘汰旧的和低效率的产能而被抵消……因为竞争的作用，更高的生产效率并没有带来更高的利润，而消费者才是真正的受益者。”
上面最后一句话看着很眼熟，似乎美国的纺织业亦是如此。在《一个美国资本家的成长》中，洛文斯坦这样讲巴菲特接管伯克希尔后的苦恼，“（纺织业）不论制造商们投入多少，他们都无法抬高价格。”
如果巴菲特对纺织行业的特性有过像格雷厄姆对钢铁行业那样透彻的分析，他或许不会犯那个最大的错误。

学习格老的严谨

还记得格雷厄姆对美国钢铁公司股票下结论的措辞么？说的很严谨，这一点很值得我们学习。
在更早的一篇文章——《钢铁巨头的税务》中，格雷厄姆的措辞受到了作者戴维·达斯特的高度赞赏：
在深入分析了几家公司的情况后，他指出其中几家纳税准备金高估，而另外几家则低估了纳税准备金。而后，格雷厄姆以他无法复制的招牌式圆融方式提出了如下见解：“我们的结论并非确定无疑的事实，而是根据可得资料进行的估计。只有在作为分析计算基础的相关数据真实可靠的情况下，我们才敢保证我们的结论是正确的。”
这真是将审慎和机智进行到底。
之所以说这个话题，其实是想到了因质疑广汇能源（600256）而仍然在押的汪炜华先生（网名“天地侠影”）。我觉得，如果汪先生能像格雷厄姆那样，或许境地会好一些。
汪炜华在网文《广汇能源的资本巨像必将坍塌！》[3]中有这样一段话：
从广汇哈密淖毛湖煤田构造来看，煤层厚度仅15米，埋藏深度平均130米，剥离率达到8的水平。就新疆当地廉价的煤炭价格，这种剥离率，露天开采不可能赚钱，事实也证明是如此。
在文中，汪先生没有注明资料来源以及下结论的过程。为此，有网名“老梅”的广汇能源的投资者在雪球网上专门向他询问，认为他的结论过于草率，不够严谨[4]。需要说明的是，老梅的网文中他和天地侠影的问答我在雪球网上没有查到，而天地侠影提供的资料来源网址也已经打不开。
或许有人会认为写网文不必像给正式出版物写文章一样严谨，然而，已经有学者发现，投资者对来自四大证券报和专业财经网站的新闻的关注程度并无差别，但是对网络开源信息（论坛、博客、QQ群、微博等）的关注度显著高于前两者[5]。因此，为人为己，我们都不可对网文的严谨性掉以轻心。

跟格老学投资

这本书里有些文章是在“荐股”，在我的印象中，《证券分析》和《聪明的投资者》这类的经典中这方面的内容反倒不多。因此，这本书确实给了我很多“惊喜”。格雷厄姆的文章虽说历史悠久，但并非过时的古董，其分析思路仍然能给我们以很大的启发。
此外，国内的投资者对债券的了解远不如对股票，对优先股就更不用说了。或许，在今后，我们在投资一家公司时，也会像格老那样有债券、优先股、普通股等诸多品种可选择了。在这方面，我想大多数人和我一样，还要加强学习。
就我个人而言，学习本书最意外的收获是认识到——防范风险比原先想的还重要。在《证券转换理论的实际应用》一文中，格雷厄姆提出了一个问题，“为稳妥起见，我们是不是应该将伊利诺伊中心铁路公司的普通股转换成可转换优先股呢？尽管这么做需要我们支付一点差价并牺牲1%的股利收入。”
格雷厄姆给出的答案是肯定的，尽管“伊利诺中心铁路公司的股票还在折价销售，比优先股的价格低5%”，但是，“这次转换的指导思想……是要确保自己能够暂时处于一个安全的地位，并有一年左右的缓冲期来观察市场以及铁路运输行业的发展。倘若出现普遍的下跌，他当然可以重新转换成普通股，而差价的利润将非常可观。”
起初，我以为格雷厄姆上述证券转换的目的似乎是在防范股价下跌，而股价下跌在价值投资者眼中并非风险的代名词，因此还有些不以为然。然而，当注意到文中讲以一年左右缓冲期来观察铁路运输运输行业的发展时，我终于恍然大悟——这是在防范股价下跌的同时防范误判企业价值的风险。只可惜，A股市场上目前还没有可转换优先股。

[1] http://finance.qq.com/a/20130503/002981.htm

[2] “股利形势”，原文如此，疑有误。
[3] http://xueqiu.com/8601813520/22334616

[4] http://xueqiu.com/5371432843/25674550

[5] 张雅慧,万迪昉,付雷鸣:基于投资者关注的媒体报道影响投资行为的实验研究(2012-10-23)[2014-02-17].CFRN 工作论文, http://www.cfrn.com.cn/getPaper.do?id=3583

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