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格力电器：只要竞争优势没丧失就无妨

2015-09-15 11:06阅读：946

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1507186525

（本文发表在《证券市场周刊》2015年第71期）


8月31日，格力电器（000651）发布了2015年半年报，股价当天下跌了5.38%，而沪深300指数上涨了0.73%。由此可见，尽管在这之前已经有了一定的心理准备，投资者对这份半年报仍然非常失望。
上半年，格力电器实现营业收入501.11亿元，同比下降13.40%；实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）57.21亿元，同比增长0.05%。对此，公司在年报中有“受经济调整、房地产市场低迷以及天气等因素影响”这样的解释。
问题是，主要竞争对手美的集团（000333
）上半年的业绩似乎未受上述消极因素的影响——营业收入同比增长6.70%，净利润同比增长25.93%。
对价值投资者来说，企业由于周期性之类的因素一时业绩不佳并不可怕，可怕的是丧失了竞争优势。那么，格力电器的竞争优势还在否？

注意计算口径的不同

从所周知，格力电器在上半年发动了声势浩大的价格战。那么，价格战的战果如何？要回答这个问题，简单地扫一眼财报上的数字是得不出结论来的。
青岛海尔（600690）的半年报中有这样的陈述——“中怡康数据显示，2015年上半年……空调行业受持续价格战影响，零售额同比下降9.03%。”在这样的行业环境下，格力电器的空调收入下降了17.22%，是否表明它发动价格战适得其反？
答案当然是否定的。我们要注意到，两者的计算口径不同——空调制造企业销售（给经销商的）数据和该企业产品在终端市场上的销售数据是两码事。格力电器财务报表中的营业收入根据其销售数据得来，而衡量其发动的价格战成功与否，则要看终端市场的销售情况。
中金公司8月31日的一份研究报告中介绍了两种监测数据：
产业在线：监测企业出货量数据，其监测的库存为企业库存，不包括渠道库存（目前市场上还没有监测渠道库存的数据）。监测各企业的出货量同企业实际出货量有一定的出入，但一般增长趋势比较合理。
中怡康：中怡康终端零售监测以大城市实体店为主要样本，国美和苏宁占比大。2014年中怡康监测数据占格力空调内销量11%。
根据产业在线数据，格力电器1—7月空调累计内销1688万台，同比增长1%，其中7月份内销241万台，下降1%；美的集团1—7月空调累计内销1163万台，同比增长6%，其中7月份内销88万台，下降20%。
根据产业在线数据和公司半年报，我们作了如下整理。需要说明的是，表1和表2中的销售单价只能作粗略的、趋势上的参考，这是因为：1）其中的销售量数据未必准确，对此中金已有结论；2）销售量数据不包括中央空调，而营业收入中则包括中央空调；3）销售量中内外销结构的变化也未予考虑。
表1：格力电器上半年空调销售情况

 2014年上半年
 2015年上半年
 同比增长
空调业务营业收入（亿元）
 507.20
419.89
-17%
销售量（万台）
 2,069
2,057
-1%
销售单价（元/台）
 2,451
2,041
-17%

表2：美的集团上半年空调销售情况

 2014年上半年
 2015年上半年
 同比增长
空调业务营业收入（亿元）
 416.93
428.17
3%
销售量（万台）
 1,826
1,903
4%
销售单价（元/台）
 2,283
2,250
-1%

由表1可见，格力电器上半年空调出厂价同比确实有较大幅度地下调。有行业人士认为“某些企业动辄‘百亿大让利’实则‘口惠而实不至’，说到没做到。”应该是说错了，或者说的不是格力。
另据中怡康数据，上半年格力电器空调线下零售额同比增长2%，市场份额为32%（2014年为28%）；美的集团空调线下零售额同比下降9%，市场份额为25%（2014年为25%）。
显然，格力电器的市场份额并未下降，美的集团与它的差距其实是更大了。对此，美的集团相关人士也坦然承认，根据华泰证券9月1日的一份调研报告，美的集团相关高管认为，“公司市场份额是稳定的，但是与竞争对手的差距在拉大。这是因为我们坚持自己的思路，并没有完全参与价格战。所以，今年美的家用空调的均价没有下降，反而是略有提升。”

库存的变化不可忽视

对照产业在线和中怡康的数据可以得出结论，格力电器的经销商上半年的日子一定比以前好过——进货便宜了，销售增长了。
之所以会这样，或许是格力电器在还账——以前年度给经销商压的货太多了。我们知道，向渠道压货是上市公司粉饰财务报表常用的一种手法。以美的集团为例，其上半年靓丽的业绩中就有压货的贡献。
在回答“对下半年的展望是怎样的？”这个问题时，我们可以发现美的集团对下半年空调业务的态度并不乐观。
公司半年报的业绩是比较好的，下半年的经营情况依然存在不确定性。其中，中央空调和小家电业务的正增长是较为确定的，不确定性在于家用空调业务。
受经济周期下行以及行业整体的高库存水平影响，不排除家用空调业务出现下降的趋势，空调未来在收入结构中的比例会逐渐降低。
在这种情况下，美的渠道的空调库存却仍然比去年同期略高，这恐怕并非经销商的本愿。
除家用空调以外，所有产品的渠道库存都是历史最低。家用空调渠道库存略高于去年同期，5%之内。整体在向好的方向发展，公司目前大约保有2-3个月的库存水平。
格力电器近年来向渠道压货的迹象比较明显，其2012年至2014年的营业总收入与公司设下的目标极为接近，令人怀疑是盈余管理的结果。
表3：格力电器近5年来部分经营数据
单位：亿元

 2010年
 2011年
 2012年
 2013年
 2014年
营业总收入
 608.07
835.17
1,001.10
1,200.43
1,400.05
其中：营业收入
 604.32
831.55
993.16
1,186.28
1,377.50
营业收入同比增长
 42.33%
 37.60%
 19.43%
 19.45%
 16.12%
年末存货
 115.59
175.03
172.35
131.23
85.99
存货/营业收入
 19.13%
 21.05%
 17.35%
 11.06%
 6.24%
年末预收款项
 120.06
197.53
166.30
119.86
64.28
预收款项/营业收入
 19.87%
 23.75%
 16.74%
 10.10%
 4.67%

我们再来重点看一下格力电器的存货数据。自2012年起，一方面是营业收入快速增长，另一方面则是存货持续下降。通常情况下，随着企业经营规模的扩大，其存货也该相应地增长才是。
那么，是什么原因导致格力电器的存货异常呢？
我认为这是格力电器不得已而为之。对格力电器存货和营业收入增长之间的关系，我此前曾写过一篇文章有过观察（详见《证券市场周刊》2013年第16期《格力电器：销售费用高未必是坏事》）。结合这两年来的数据，我们可以得出结论，格力电器存货之所以持续下降，是因为渠道库存在持续增长。换言之，格力电器很有可能是试图让“公司库存+渠道库存”与终端销售情况相适应。
上述结论有格力电器董秘望靖东先生对华泰证券调研时提问的回答为佐证。
2014年四季度公司是在压库存的，导致年底库存压力较大。而且今年情况比较特殊，销售淡季的时间很长，春节结束时已经是3月份了。所以消化库存的压力很大，1—6月份去库存的进度也没有达到预期。渠道的资金容量是有限的，所以为了公司的未来的健康发展一定要坚决地继续去库存。

以竞争优势为重

或许有投资者看了望先生的回答态度会比较悲观，这大可不必。我认为，格力电器的半年报还是有亮点的。
首先，预收款与上年同期相比有所增长，这表明经销商们比一年前“更有钱”了。
表4：格力电器近6年来上半年部分经营数据
单位：亿元

 2010年
 2011年
 2012年
 2013年
 2014年
 2015年
上半年营业收入
 249.57
400.62
479.23
528.96
578.66
501.11
营业收入同比增长
 24.85%
 60.52%
 19.62%
 10.38%
 9.40%
 -13.40%
年中存货
 63.40
122.77
140.26
144.91
124.87
96.67
存货/营业收入
 25.40%
 30.65%
 29.27%
 27.40%
 21.58%
 19.29%
年中预收款项
 45.99
65.45
87.53
72.01
21.43
57.32
预收款项/营业收入
 18.43%
 16.34%
 18.26%
 13.61%
 3.70%
 11.44%

其次，存货下降的速度开始减慢。此外，与前三年不同，今年年中的存货比上年末有所增长，这或可表明公司有信心持有更多的存货了。换言之，去库存的速度可能不及预期，但确实有明显的效果。
表5：格力电器近5年来存货变化
单位：亿元

 3月31日
 6月30日
 9月30日
 12月31日
2010年


115.59
2011年
 113.97
122.77
129.58
175.03
2012年
 146.18
140.26
120.39
172.35
2013年
 149.00
144.91
93.90
131.23
2014年
 134.55
124.87
108.32
85.99
2015年
 60.90
96.67



综上所述，尽管格力电器上半年的业绩低于市场预期，但尚无证据表明其丧失了竞争优势。
虽然如此，我还是希望格力电器能够更谨慎地对待价格战。持续时间过长的价格战可能会伤害公司的品牌，继而破坏公司的竞争优势。

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