山水水泥：债务违约并非偶然
2015-11-30 11:49阅读：2,796
（本文发表在《证券市场周刊》2015年第91期）
2015年11月11日，中国山水水泥集团有限公司（0691.HK，以下简称“山水水泥”）发布公告称，“本集团将无法于2015年11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务，因此可以肯定本集团将于2015年11月12日就境内债务发生违约。”
上文所指的“境内债务”，是山水水泥的子公司山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山东山水”）发行的超短期融资券(“15山水SCP001” )，该券本金规模20
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亿元，于
11月12日到期，票面年利率为5.3%。
这是国内首起超短融违约，因此广受市场关注。在很多市场人士看来，这起债务违约事件出人意料。例如，《华尔街见闻》网站一篇题为（《山水水泥确认债务违约
建行、招行要求其立刻还钱》的报道中写道：
不过，公司半年报数据显示，公司现金及等价物仍有35亿元，归母股东权益仍有97亿元，尽管经营性现金流出1亿元，但公司从2008年以来每年净现金流入都有10亿元以上，历史上经营非常稳定，多数机构也预计该公司大概率不会违约，所以为何山水水泥选择违约并进行清盘重组令投资者感到不解。……企业规模较大，尽管业绩下滑，但是前三年并未出现亏损，2015年上半年才出现首亏，资产负债率目前为71%，与之前出现兑付危机的众多企业比起来，企业资质不算很差，尚未到山穷水尽地步。
按这样的思路，山水水泥的债务违约有很大的偶然性。该报道中有这样的叙述：
按此前机构的分析推测，造成本次危机可能由于母公司的控制权争夺战升级，股东博弈，加剧该公司流动性风险，并成为对外融资的一大障碍，且内部股东之间最终在矛盾中也无一出手帮助企业渡过难关。
不要“以妄为常”
众所周知，国内债券市场有刚性兑付的传统，尽管这一传统近来已被屡屡打破，但从上面的报道中来看，还是有一些市场人士没能很快接受现实。
作为保守的价值投资者，我在判断一家公司的债券是否安全时完全遵循格雷厄姆的教导，根据财务分析的结果进行判断。换句话说，我不打探消息，不考虑相关政府部门对债券的支持力度。
此前，对一度闹得沸沸扬扬的ST海龙债务纠纷事件，我写过一篇分析文章《ST海龙启示》（见周刊2012年10期）。使用这篇文章中的思路，我们很容易得出结论——从财务分析的角度来看，山水水泥债务违约并非偶然，不值得大惊小怪。
需要说明的是，鉴于构成违约的超短融由山东山水发行，因此，下面的分析以山东山水而不是港交所上市公司山水水泥为对象。笔者从中国债券信息网上下载了山东山水的财务报告，这些报告披露的信息不及上市公司详尽。
从表1中可以大致了解一下山东山水的财务状况。这家公司在今年3季度末，其资产负债率为57.89%，并不算特别高，但是，其流动比率和速动比率一直小于1。这意味着尽管这家公司难以资不抵债，却较易出现流动性风险，而事实也确实如此。
为什么会这样？原因很常见，资产和负债的结构不匹配。山东山水的资产中非流动资产占比相当大，2014年末为78.34%，流动资产只占21.66%。然而，流动负债占了负债和股东权益的27.53%。
表1：山东山水财务状况
单位：亿元
|
2011/12/31
|
2012/12/31
|
2013/12/31
|
2014/12/31
|
2015/9/30
|
流动资产
|
71.33
|
65.66
|
69.44
|
70.89
|
75.29
|
其中：货币资金
|
19.12
|
7.10
|
12.62
|
9.21
|
6.99
|
存货
|
18.88
|
17.55
|
19.09
|
20.05
|
15.64
|
资产
|
232.19
|
270.67
|
309.13
|
327.33
|
335.09
|
流动负债
|
74.57
|
75.78
|
95.55
|
90.10
|
129.17
|
负债
|
137.48
|
147.85
|
172.46
|
181.32
|
193.98
|
其中：有息负债
|
75.85
|
70.79
|
97.36
|
108.85
|
122.44
|
其中：短期借款
|
2.91
|
3.78
|
9.43
|
0.80
|
8.20
|
其他流动负债
|
0.00
|
0.00
|
14.96
|
24.95
|
27.98
|
一年内到期的非流动负债
|
27.99
|
26.11
|
23.26
|
10.52
|
38.44
|
长期借款
|
25.95
|
31.90
|
31.71
|
29.58
|
22.82
|
应付债券
|
19.00
|
9.00
|
18.00
|
43.00
|
25.00
|
资产负债率
|
59.21%
|
54.62%
|
55.79%
|
55.39%
|
57.89%
|
流动比率
|
0.96
|
0.87
|
0.73
|
0.79
|
0.58
|
速动比率
|
0.70
|
0.63
|
0.53
|
0.56
|
0.46
|
我们再来计算一下山东山水的Z值。此前，我曾多次撰文介绍过这种衡量企业破产风险的方法，这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z
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