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东阿阿胶2016年度利润分配预案点评

2017-03-27 11:41阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1507186525

（本文发表在《证券市场周刊》2017年第19期）


东阿阿胶（000423）2016年度利润分配预案为：每10股派发现金红利9元，送红股0股，不以公积金转增股本。
以5分制进行评价，我给这一预案打3分。
表1：东阿阿胶近5年现金分红情况
单位：亿元

 2012年
 2013年
 20
14年
2015年
 2016年
 合计
现金分红
 4.58
 4.58
 5.23
 5.23
 5.89
 25.51
归属于上市公司股东的净利润
 10.40
 12.03
 13.66
 16.25
 18.52
 70.86
派息率
 44%
 38%
 38%
 32%
 32%
 36%
经营活动产生的现金流量净额
 8.58
 8.79
 6.57
 9.78
 6.25
 39.97
投资活动产生的现金净额
 5.45
 -12.00
 4.01
 -14.00
 -3.30
 -19.84
自由现金流
 14.03
 -3.21
 10.58
 -4.22
 2.95
 20.13
现金分红/自由现金流
 33%
 -143%
 49%
 -124%
 200%
 127%
购买理财产品净流出现金
 6.43
 7.63
 -2.56
 9.78
 1.66
 22.94
使用发行股票募集资金
0.34
 0.03

0.37
调理后自由现金流
 20.46
 4.76
 8.05
 5.56
 4.61
 43.44
现金分红/调整后自由现金流
 22%
 96%
 65%
 94%
 128%
 59%
资产负债率
 19.05%
 14.97%
 19.20%
 17.73%
 15.71%
备注：东阿阿胶近5年没有发行过股票，表中“使用发行股票募集资金”数系根据现金流量表中“子公司吸收少数股东投资收到的现金”填列。
近5年来，东阿阿胶的派息率逐年下降，这使得我起初甚至考虑是不是要给其打一个2分（不及格）。后来，我看到2016年东阿阿胶经营活动产生的现金流量净额同比下降了36.11%，而“现金分红/调整后自由现金流”指标达到128%（近5年最高值），进一步分析发现公司确有苦衷，这才改变了想法。
我们点评过的几个案例——福耀玻璃、伟星新材和东阿阿胶，“调整后自由现金流”均远高于原先简单计算的“自由现金流”，无一例外。因此，正确地计算“调整后自由现金流非常重要。
东阿阿胶并不像伟星新材那样在现金流量表附注中列出“购买理财产品”、“理财产品到期收回”的金额，我们只能根据资产负债表附注来推算。通常情况下，我们只需看“其他流动资产”这个科目，很多公司将理财产品放在这个科目核算。但也有例外，东阿阿胶2013年报中理财产品还出现在了“货币资金——其他货币资金”和“其他非流动资产”科目中。
还需要说明的是，2012年东阿阿胶收回了与多家信托公司签订的资金信托计划8.62亿元和委托贷款0.23亿元。在计算“购买理财产品净流出现金”时我们并没有考虑这一因素。这样计算的结果，意义更接近“假如这5年不购买理财产品会如何”的假设，对考量公司到底有多少资金可用于现金分红更为合理。
近5年来，东阿阿胶实现的归属于上市公司股东的净利润逐年增长，而2016年调整后自由现金流却为5年来最低。之所以会这样，存货增长迅猛是一个重要原因——据现金流量表，2016年末其存货增加了13.09亿元。
表2：东阿阿胶近5年来存货情况
单位：亿元

 2012年
 2013年
 2014年
 2015年
 2016年
营业成本
 8.05
 14.67
 13.81
 19.29
 20.88
年末存货
 4.01
 5.51
 14.64
 17.25
 30.14
其中：原材料
 1.32
 1.04
 0.97
 4.42
 16.89
库存商品
 1.48
 3.75
 10.46
 10.55
 9.62
存货/成本
 0.50
 0.38
 1.06
 0.89
 1.44

东阿阿胶存货的增长并不可怕，至少不比前两年可怕。由表2可知，2016年末公司存货的增长主要是原材料造成的，原材料比上年同期增长了2.82倍。东阿阿胶在年报中提出“积极加强全球原材料掌控”，存货中原材料的增长或许是这一思想的体现。
2016年末，东阿阿胶的“存货/营业成本”指标为1.44，也就是说，以2016年的销售规模，年末存货可支持1.44年的销售，这存货未免过多。对此，或许以下券商研究报告中的内容可以为我们解惑：
年底有可能推出行业新标准，新标准如果严格执行，很多阿胶企业要提升原料采购质量，经营压力加大，进一步推高驴皮价格。
公司掌控80%以上的驴皮资源，成本端压迫竞争对手必须跟随提价，握有提价主动权，在驴皮资源紧俏的现实背景下，长期提价是大势所趋，如果行业新标准能及时推出严格执行，对公司更是构成利好。
如果真的如此，则东阿阿胶的前景看好，短期的自由现金流减少以及派息率降低是可以接受的。在这之后，我们希望公司能够提高派息率。

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