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买龙头的艺术：15年前国泰君安预测的行业龙头，如今命运如何？

2017-12-04 08:30阅读：

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买龙头的艺术：15年前国泰君安预测的行业龙头，如今命运如何？

2017-12-01 静逸投资



近期读了李迅雷《蓝筹的力量究竟有多大——让岁月来验证》一文，很有感触。2002年，拥有当年最强行业研究阵容的国泰君安研究所，让每个行业的研究员推荐一只未来能够成为行业龙头的蓝筹股，共推出30个行业中的30个股票，并汇编成书——《未来蓝筹-中国行业龙头研究》。这本书目前已经绝版，但我认为这本书依然很有价值，倒不是国泰君安研究员的水平有多高，而是15年的行业龙头的巨大变迁，对我们的投资有很大启发。
买龙头的艺术：15年前国泰君安预测的行业龙头，如今命运如何？



注：涨跌幅数据为2002年年末至2017年三季度末，并由中泰策略王仕进收集整理


如果持有上述公司15年，结果是：30家公司只有12家还是龙头。这些公司市值在15年算术平均增长了453%，年化12%左右。如果算上股息，收益略高一些。同期上证指数增长了150%。所以选择行业龙头，合理价格分散买入并长期持有，收益是可以跑赢指数的。由于存在强者恒强的马太效应，去赌当下的龙头有更大概率保持龙头地位，比赌当下的弱势企业逆转成为龙头，成功的概率更高，一定的分散度会使得更高的概率转化为现实。所以，对深入研究公司没有太大兴趣的投资者，要么按照巴菲特的建议定投指数基金，也可以选择一批行业龙头，买入并长期持有，大概率会跑赢指数。

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中说，“投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠的即便不可观的成果，但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。”要超越国泰君安优秀研究员的业绩，还需要多做些什么呢？

投资中有一个悖论，我们眼睛是要盯着未来看的，而未来是难以预知的。技术的变革、社会趋势的变化、管理层的变化甚至不可控的随机事件，都可能对一个企业的命运产生决定性影响。俗话说，三十年河东，三十年河西。在社会发展和技术变革不断加速的今天，已经可以说“十年河东，十年河西”了。国泰君安研究员2002年推荐的联想集团、广州日报、四川长虹、中芯国际、友谊股份等企业的衰落皆与技术变迁的不确定性有很大关系。当时谁能想象到PC时代衰落，智能终端和移动互联网崛起？谁能想象到后来淘宝、京东会动摇零售业，恐怕马云和刘强东自己也无法预期到吧？

不谈技术变化较快的行业，就拿牛奶行业来说，当时光明乳业确实是绝对的龙头，光明2000年的市场份额接近30%，而伊利的份额只有3.5%，蒙牛刚起步不久，还没上榜。谁能想到后来伊利和蒙牛成为双寡头，蒙牛后来还超越了伊利，伊利后来又超越蒙牛？
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拿当下最热门的白酒来说，好像茅台一直就是老大哥一般。2001年五粮液的营收是茅台的3倍，净利润是茅台的2.5倍。五粮液不仅仅市场份额是第一，“心智份额”也是第一。实际上，茅台2005年净利润超越五粮液，2013年营业收入才超过五粮液。

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再看家电，当时海尔也是绝对领先，营收是美的的4倍，格力的6.5倍。TCL、海信、长虹甚至康佳的规模都是领先于美的、格力的。

买龙头的艺术：15年前国泰君安预测的行业龙头，如今命运如何？

未来是个非常复杂的、不断演变的系统，这是其难以预测的第一个原因。对未来预测失误的第二个原因是我们自身认知的局限性。国泰君安研究员们对行业龙头错误率高达60%，即使判断对的行业龙头，也大多长期收益不理想。阅读《未来蓝筹》这本书中的各篇研究报告，基本上格式统一，先谈基本情况，然后是静态的市场份额，之后是公司治理结构，泛泛谈一下公司竞争优势和不足以及战略等，其中每篇都有较大的篇幅谈当时最热的话题，加入WTO的影响。没有看到研报中对公司商业模式和生意特性的深入分析，从这30家企业的选择也可以看出，他们选择的大多数是强周期的行业龙头，包括集装箱、纺织、造纸、建工、航空、机械、钢铁、石油、化工、汽车、火电、原料药等，这些公司的长期表现大多十分平庸。

未来难以预知，但不代表我们不可以有一套方法来应对未来，首先我们应该寻找相对不变的模式。变化是绝对的，不变是相对的，我们可以在绝对的变化中寻找相对的不变。企业的命运既不是天生注定不变，也不是完全随机、不可捉摸。

生意特性的分析就应该是投资研究的核心环节。每种生意都有自己的经济特征，巴菲特经常说的The Economic characteristics of a business，这其中包括生意的长寿性、稳定性、周期性、盈利性、成长性、现金流好坏等等。企业如果业务变化不大，生意特性一般是不变的。同样是家电，生产电视机的长虹和生产冰箱、洗衣机、空调等白电的美的、格力、海尔的稳定性就大不相同，黑电的技术变革非常快，产品容易过时，而白电的技术非常稳定。所以海尔尽管已经落后于美的、格力，但15年后也是三寡头之一，长期收益也算可观。高端白酒也是非常长寿稳定的生意，五粮液即使犯了经营战略的错误，最终屈居第二，长期收益也是30只龙头中最好的。同处医药行业，经营传统中药的同仁堂和原料药的天药股份以及经营西药、原料药、生物制品、保健品等多种业务的哈药股份，其生意特性也大不相同，同仁堂最终完胜。每个行业都有自己的命运，甚至每个行业中经营不同细分业务、采取不同商业模式的企业，其生意特性和未来命运都大不相同，生意特性可以说是企业的基因，不可不察！当然了，即使有好的基因，也未必可以高枕无忧，企业管理层和战略影响也非常大，春兰空调就是一个例子。

除了生意特性外，企业发展阶段也会影响确定性。在行业豪杰并起的时候，哪个企业一时占据领先，一时营业收入更高，其实并不是最终结局。国泰君安的研究员们其实犯了线性外推和光环效应的认知心理偏误。以家电行业为例，目前的时间点，你能想象澳柯玛突然崛起，干掉美的和格力吗？可能性几乎不存在。能干掉美的和格力的，至少不会是现在可以看到的同行业对手。竞争格局也会影响未来确定性，比如东风汽车被国泰君安研究员认为是未来汽车业龙头。即使是目前这个时点的汽车行业，能非常确定哪个是未来的龙头吗？

说到这里，肯定有朋友质疑，你这是“上帝视角”，用后视镜看问题看起来简单，其实摆在当时的位置，同样看不清楚。这个观点当然有道理，但不能走过了，不能认为人类社会、商业世界的所有发展都是完全不可知、完全随机偶然的。有些不变的模式，不仅在历史、而且会在未来不断重复。这就是芒格经常说的，要掌握不同学科的基本模型的原因。脑子中有一套理论，对我们提升对未来的洞见非常有帮助。我们在投资中一项重要工作就是研究商业历史、企业的历史，复盘那些企业成功、失败的原因，去掉那些随机的因素，找到一些稳定的模式，用以提升对未来的洞察力。复盘历史是研究未来的重要一环。

我们可以有效应对未来的一个好消息是，我们并不需要看到15年那么远的未来，能大概率正确地看到企业3-5年的未来就足够了。巴菲特说过，不想持有10年，就不要持有1分钟。长期投资绝对是我们应该坚持的基本原则，但不是当做按字面意思理解的教条。巴菲特自己的持仓很多也没有10年就卖掉了。为了防止误导他人，巴菲特甚至在2017年致股东的信中提示：“有时，来自股东或媒体的言论暗示，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上，我们持有的一些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将会永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。伯克希尔·哈撒韦公司认为任何市场中自由交易的证券资产都有可能被出售，尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产”。

国泰君安2002年选的30只行业龙头，要么后来基本面发生重大变化，应该果断卖出；要么大部分是强周期性行业，生意特性不太合适长期持有。国泰君安的组合如果不是盲目持有15年不动，也许可以获得更高的收益。荒岛十年是很好的思想实验，但最好还是我们练就完整投资体系和强大的自控力，该长期持有时持有，该随机应变就随机应变，而非用流落荒岛或混进监狱的方式强迫自己。长期持有不是事先的承诺，而是一种事后的结果。如果有公司能够让我们最终终身持有，绝对是一种幸事，适合长期持有的公司其实是比较少的。

市场对企业价值的反映并非真的是未来几十年的现金流折现，而是边走边看。我们曾在《现金流贴现、可见未来的预期和股价反映》一文中阐述过这一观点。举个例子，苏宁有好几年时间和国美在电器连锁有绝对的竞争优势和上下游产业链的强势地位，苏宁的股价会不会考虑后来京东的影响呢？显然不会，苏宁依然是当时的大牛股，而京东当时还没出现，后来可能自身都生死未卜。当然，后来电商对苏宁业务有所冲击，股价很多年一直低迷。我们很难预期到企业15年、30年、50年的未来，即使茅台也不能说50年后还会继续喝，50年后地球和人类自身发生多大变化都未可知。太短的我们也不知道，即使企业家自己也不知道下个月、下一年利润是多少。但中期的3-5年，我们是可以有个大致的判断的。也就是说，阶段性的优质股权，我们也是可以投资的。如果一个企业各方面符合我们好公司好价格的判断，三五年也看不到明显的颠覆性因素，是可以投资的。后面基本面发生了不利变化，卖出就是了，比如巴菲特就卖出沃尔玛、IBM。很多事情不是一夜发生的，给我们的反应时间很多。当然，乐视网绝对不算阶段性优质股权。

即使伟大企业的长牛走势也并不是提前可以预见并抓住的，而是一年年动态地走出来的。以腾讯为例，历史上有很多节点企业都面临很大的不确定性甚至是危机，腾讯上市之时便能预测后来的伟大并长期持有，可能是风投的做法，未必真的价值投资者适合这么做。腾讯长期优秀的收益，是腾讯不断打破发展的瓶颈，慢慢走出来的事后结果。

总之，我们一方面寻找生意特性稳定的企业，对所投资的企业理解应该要比较深刻。此外，不变只是相对的，变化是绝对的。我们需要对持仓经常检视，始终保持对新技术新商业模式的敏感和好奇心，而不是对新事物看不见、看不懂、看不起、来不及。

如果对生意和投资有更深的认识，我们应对未来的能力会明显增强，如果穿越回去，获得比国泰君安最强研究阵容更好的判断力和业绩，是完全有可能的。这就是我们复盘历史的价值。
（博客编辑：大地华盛）
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