孙涤：基本分析大师--格拉罕姆
2018-09-28 16:42阅读：2,801
孙涤：基本分析大师--格拉罕姆
孙涤 投资之道
布费投资哲学的根本来自本杰明.格拉罕姆。（Benjamin
Graham）。格氏认为股价经常和股值严重脱节，这种脱节源自于人们的感情用事，要么过于贪婪，要么过于胆怯。他认为证券投资不可能避免风险，所以一定要在股价大大低于股票内在价值时，才值得去买。这种差价被他称之为“风险的缓冲带”（Safety
Buffer）。“风险的缓冲带”这一观念，被布费奉为圭臬，成为创立投资策略的基石。
格氏1894年生于伦敦，后随父母移居纽约。早年丧父，家境陷于困顿。他廿岁毕业于哥伦比亚大学，爱好数学和哲学。他在证券行业跑街，起薪才12美元一星期。由于他的分析天才，他很快就被发掘。廿五岁时，年薪已达60万美元（几乎相当于今天的1000万美元/年）。大萧条时，格氏破了产，被迫回哥伦比亚大学执教。这也给了他余暇去反思，其结果就是那本划时代的名著《证券分析》的问世。书中格氏分析了证券投资的三种基本方法：第一种是用指数法。以道琼斯工业指数或S＆P500种股票综合指数来研判，所获只是市场平均利润，并且不能避免市场风险；第二种是短期趋势预测法。从公司的现时销售额、成本和净利润来判断期内的趋势走向。虽然这是华尔街常用的方法，但却被格氏批评为任意主观、不能奏效的；格氏坚信第三种方法，即用长远眼光来看待和分析公司的内在价值，并确定其“风险的缓冲带”有多厚。
问题是怎样来计算一个公司的内
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在价值，或者说人们怎么才能够确定该公司将来的赢利能力。说实在的，格氏并无良策。在书中格氏介绍了不少技巧，但都不能摆脱主观判断而做到客观、准确。也许这也是证券投资的刺激和诱惑力所在。事实上，技术分析的技巧还是在层出不穷地涌现。格氏本人仍极力否定技术分析方法，但坚信股票的内在价值完全建筑在“实”的东西上面，而这些都只有在深入分析企业财务报表的“实在”数据中，才能得到理解和把握。他对不能定量的“质”的变量持怀疑态度。虽然他不否认公司管理阶层的素质和产业对市场变化的影响，但认为它们“太主观”，不易把握。不可否认，这是他的基本分析法的严重缺陷。
针对这个弱点，格氏推出他的“风险的缓冲带”的观念。他说既然人们不能通过基本分析来确知证券的内在价值，那就应该多一点保险系数。当一种股票的价格，低于它所代表的企业净资产的三分之二或更低时，才值得去买；另外只有市盈率（P/E）值格外低的股票，才值得考虑购买。因为即使计算不准确，很厚的“风险缓冲带”也给了投资者较大的犯错误的宽容度。他建议在熊市的谷底买进，因为那时，有厚实的“风险的缓冲带”的证券比较容易找到。
布费把格氏理论的精华加以实践，同时他也深知格氏的不足之处，并加以补正。这方面他借助了菲力普.费雪（Philip
Fisher）的学说。费雪毕业于斯坦福大学。目睹股市的大崩盘，他在三十年代初开创了自己的投资顾问公司。在大学读书时，教授教他怎样仔细调查公司业务状况，使他了解到经理人员的能力素质，是企业成功的关键所在。成功的企业有两类：经理人员独到的能力使之成功；或经理人员的能力，加上市场的运气使它成功。只有这两种公司值得去投资，这是他理论的基础。费雪认为要获得超常的业绩，产品的研究开发、制造工艺和市场营销均很重要。他特别推崇有良好销售队伍的企业，这方面他强有力地补充了格拉罕姆的学说。费雪致力于发掘明星企业。他认为，靠平庸的经理主掌的公司来发财是徒劳的。企业经理的能力除了包括上述职能，成本控制也能检验经理的能力。他指出好的经理不需要依赖扩股增资，也同样能使企业成长。他们既能抓紧眼下的运作，又有良好的长期规划。费雪认为，了解一个企业的经理，要深入地和公司一般雇员交谈，就能够发掘财务报表所不能反映的问题，并知道经理们用人的能力。为此要花大量时间和精力。费雪认为认定了杰出的公司，只要有三、四个，就能构成投资组合。
布费兼得两人之长，专门在众人不看好的时候买下有雄厚潜力的公司股票。当人们还在惊讶时，他却已点石成金似地使该公司股票复原回升。他说：“我从来没有试图扭亏为盈。我专找好公司，就像蓝球星探总去物色七尺以上的人来打中锋，小个子再好，也不碰一样。”布费不关心市场波动，对他来说，市场只是一个场所，用来买进卖出。此外的用处，是看着别人犯错误，把股价压低而给他造成买的机会。在经济指标中，他最在乎的是通货膨胀。他认为所赚的钱值多少，要由通货膨胀来决定，所以他尽量避免购买受通货膨胀影响大的产业。他非常有耐心，交易的频率极低，买了股票就一等数年地看着它涨。他认为人们不能克制自己要采取行动的欲望，是犯错误的根由之一。乱放枪打不中目标。不如瞄准了打一枪。他的名言是：“好的投资家要有这样的耐心，好像他一生只能买卖二十次。”
文章选自1995年上海证券报孙涤《财经闲话》栏目。
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