景林分享丨张小刚：长期投资要关注供给侧分析
2019-05-31 15:31阅读：704
景林分享丨张小刚：长期投资要关注供给侧分析
原创： 张小刚
景林资产
作者
张小刚先生
景林资产合伙人 基金经理
经常有投资者会看着美股叹息，说美国的股市值得长期投资，中国股市只适合短期投机。这是一种非常朴素的观察，不完全正确，但从中间也能总结出非常深刻的道理。
中国市场波动比美国大，其中部分原因是由于两个国家管理宏观经济模式不同造成的。
美国中央银行在一个长周期的大部分时间是跟在市场后面，数据驱动的决策方式，在周期的后期市场逐渐形成一致预期，产生泡沫，最后泡沫破裂，死掉一批不健康企业，然后美联储大放水挽救经济。
中国政府要为整个经济负责，避免大起大落，所以在市场对经济形成一致预期之前，就会点踩刹车防止泡沫形成，等经济降温后再逐渐踩油门给经济注入活力。
因此，2009年以后美国一直处于宽松状态，直到2015年底短期利率才开始脱离0的水平向上走。而2009年至今中国宏观调控的方向已经来来回回3个回合，导致企业盈利波动和市场波动。这就是由于中国特色市场经济和相对自
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由市场经济管理模式不同。
但如果企业盈利一直在宏观波动中上涨，指数应该是波动中向上的，为什么上证指数总在3000点波动，香港国企指数一直在10000点左右波动？为什么中国名义GDP增速是美国2-3倍，股指增速却不如美国？
我们观察到，2008年金融危机过后，美国企业的利润水平超过了历史平均水平，但企业并没有积极地扩张产能，而是把现金留下来分红，或者回购股票，甚至借钱来回购股票。2018年美国降税后，公司省下的钱也没有投新产能，还是在回购股票。导致很多优秀公司在外面流通的股票数量一直在减少。
而中国的上市公司恰恰相反，虽然股票指数从估值角度比较便宜，但大部分公司的投资和资产增长却一直处于高位，导致了公司产生可以分给股东的自由现金流比较差。
所以中美市场表现和GDP表现错位的关键在于供给侧。
让我们先从分析微观行业入手。大家都喜欢说“风口上的猪”，一个行业增速很快的时候，猪都会飞起来，但历史表明，风口上的猪大部分最后都摔死了。
15年前的钢铁电解铝，10年前的光伏行业，5年前的可穿戴设备，2年前的共享单车行业，未来可能还有新能源汽车，大部分行业特征都是高增长，低壁垒，初始的光芒前景吸引了大量资本涌入，形成资本绞肉机，最后退出过程比较漫长，剩下的企业也是苟延残喘。
很多分析师，研究人员，投资银行家，投机者，都喜欢研究一个行业的需求侧，测算市场潜力，容量规模，然后给一个非常乐观的分析，加上媒体的煽风点火，资本就涌进去。没有壁垒的风口上的行业，大部分都是给社会做出了重要贡献，但却是资本的毁灭者。
这就是过去30年的中国各行各业发生的事情。大部分行业都是蓬勃向上，增速飞快，国内国外大量资本涌进来，由于囚徒困境形成过剩产能，增速下降过程中各种保护主义导致退出缓慢。相比美国，大部分标普500指数的公司所在的传统行业，竞争结构比较稳定，虽然行业增速都很慢，但是企业大部分精力放在控制成本练内功，而不是扩张产能。
所以我们观察到，做长期投资要从供给侧分析开始，而不是从需求侧开始。
随着中国经济增长放缓，行业整合加剧。现在中国市场里正逐渐形成一批适合长期投资的股票。其中非常少的公司由于护城河很深，导致竞争对手的供给没法增加。大部分机会是来自行业增速下滑过程中竞争格局的优化，导致供给侧的收缩。
最近白酒行业比较火，很多人都说年轻人都不喝白酒了，所以行业没有未来。白酒行业销量增速最快的是05-13年，16年达到130亿升的高点后就一直在下滑，但茅台的收入在16年后却大幅提升。大量地方小酒厂倒闭导致供给侧收缩，全国性品牌比如茅台五粮液老窖增速大幅提升，行业收入向大品牌聚集。
比如说乳制品，10年前，中国还有大量地方性的UHT奶公司，现在都是大量倒闭，全国性大品牌向蒙牛伊利集中，但整体牛奶消费增速在过去10年间却大幅放缓。
比如说啤酒，中国啤酒消费量自从2013年就开始逐年下滑，但是供给侧方面，地方中小啤酒厂都消失掉了，集中度向龙头公司比如华润啤酒聚集。现在华润啤酒每年都在关闭产能，提高产能利用率。
比如说水泥，由于国家环保要求提升，供给侧的新产能很难释放出来，海螺和中国建材在华东地区形成双寡头，在需求没有增速的2018年，通过提价，海螺实现了历史上最高的单吨毛利润，利润大幅增长。
比如说大输液行业，科伦和石四药控制了全国的大部分产能，小公司都出局了。虽然在国家限制过度输液的政策下，行业增速很慢。但市场缺少其他有力竞争者，石四药通过产品升级，过去6年营业利润年化超20%的增长。
游戏行业，由于国家的严格管理和移动端红利的减少，行业增速逐步放缓，腾讯游戏时长占有率却从2016年50%逐步提升到2018年73%。
白电行业，从20年前百舸争流到现在只剩下三家龙头企业，三家的利润率过去五年一直在提升。
还有很多例子，现在就是投资这些“剩者为王”的行业龙头最好的时机。
但盈利能力好的公司，也不一定是好的投资标的，因为管理层如何使用这些现金流，会对长期投资者造成重大影响。
大部分的优秀企业掌舵人，都是从做产品或者做营销出身，在资本配置上经验是非常缺乏的。如果每年把企业资本的10%用作再投资，10年后管理层就要支配60%的企业资本，这个对企业长期价值影响很大。
很多企业掌舵人盲目扩张到其它生意，或者并购，或者过度扩张产能，都对企业价值造成了毁灭。所以在好的生意模式、好的竞争格局非常有限的条件下，不盲目扩张，通过分红和回购股票来提高股东价值的方式，往往是最有利于投资者。美的集团是表率，过去几年一直在大量分红和回购自己的股票。很多优秀的企业已经开始增加分红比例，但回购股票还不多见。
为什么这些优秀的企业，在全球范围看来还是有很大投资价值？
首先，中国龙头公司的增速还是比成熟市场的龙头要高，因为还有很大市场整合和产品升级的空间来提升收入。
其次，国内主要的投资者还是喜欢追求短线赚快钱，对这些不是很性感的行业觉得了然无趣。
最后，国际投资者虽然认识到这些企业的价值，但是对中国缺乏长期信心，每次中国遇到困难，他们就夺路而逃，这也许就到了真正的价值投资者出手的好时机。
张小刚
2019年5月
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