华夏未来刘文动内部分享：关于“价值投资”的两大误解
2021-04-14 15:13阅读：
本文来源于2021年4月8日国泰君安《周期论剑》内部分享活动，本次活动以“定位周期、驾驭周期”为主题。
投资是时间的长跑，股市是时间的艺术。对于“周期”的理解，或是取得“长胜”的关键所在。聪明投资者将本场活动的核心观点和演讲实录分享给大家。
-核心观点-
1、所有的股票都有周期性，如果不能很好地理解周期性，就有可能对我们的投资带来非常大的伤害。
2、价值投资的实践常常不如人意，主要原因在于市场对价值投资本身存在着广泛的误解，同时对价值投资理念所隐含的前提缺乏了解。
3、追随价值投资理念的人，决策当中最容易犯的错误在于：不考虑时间维度、忽视概率和对有限理性导致的认知偏差保持无知。
4、通过现金流计算公司价值受到广泛批评，因为几乎没有一个人可以预测一个公司一辈子的现金流。因此，依照这种方法对公司进行价值定位也就无从谈起。
5、一个替代性方案就是先估算出一个公司价值的底线，也就是其资产的重置价值（重置成本），在这个基础之上再加上盈利能力价值和增长的
价值就是公司的整体价值。
但只有在其投资回报超过资本成本的情况下，后两者才增加价值。
6、依据传统价值投资理论，公司价值取决于三个最重要的因素：ROIC、WACC、G，即投资回报率、资本成本和增长率。
7、如果不能创造差异化、不能创造护城河，长期的ROIC水平就会不可避免地趋于平庸。事实上，大部分公司都属于此类，一时辉煌终究难掩长期平庸。
8、根据麦肯锡的研究，长期ROIC比较高的行业集中在软件、饮料等轻资产行业，而长期ROIC比较低的行业则无一例外地是重资产行业，其它行业则居于中间。
我的观察时，A股市场行业的长期表现也符合这个规律。从这个意义上讲，价值投资从长期来看是可行的。问题是，你的投资久期到底有多长？
9、买入好公司长期持有，寄希望于靠好公司来穿越周期，你可能付出两项成本：
一是或许要经历很长的时间才可以实现盈利（2007年买茅台需等8年、2000年买微软需等15年）；
二是不幸买入了错误的公司，毕竟买入好公司本身事前来看也是概率问题。
10、“持有能够盈利不断增长的公司就可以赚钱”相当于“预测世界杯冠军”，是概率问题，如果选错公司的话，长期持有代价高昂。
11、价值稳定型的公司，虽然长期来看价值几乎没有增长，但在历史上也有非常大的赚钱机会。
12、大部分公司其实并不具有连续增长的价值增长线，相当多的公司只是阶段性增长。
如果试图通过持有这些价值持续增长的“伟大公司”去战胜周期，你事实上是在赌一个低概率的事件。
13、真正的价值型公司是那些经过市场考验，在激烈的市场竞争中经过拼杀已经确立了龙头地位，同时其所在行业增长相对趋缓、新进入者寥寥，其市场地位未来不太容易被颠覆、不确定性相对较小的公司。
14、现实是，市场上很多人貌似了解价值投资的理念和方法，但常常把它错误地、任意地运用到他们所研究的公司身上。
然而，对于大部分的公司，我们要运用这种方法确定其价值是非常困难的，如果运用不当就会导致在投资上遭受灭顶之灾。
15、如果你想通过买入好公司做长期投资的话，你首先得了解，这是一个基于小概率的投资。从寻找到合适的标的的意义上，它不是一个大概率的投资。
16、高增长是难以持续的，但我们经常把短期的高增长线性外推，从而带来增长幻灭的风险。另外，高增长也是稀缺的，能维持高增长的公司是非常稀少的。
17、这个市场里大部分投资者不是所谓的价值投资者，他们更多的是趋势投资者。
18、很多时候人的理性是有限的，我们常常会被自己的认知偏差所欺骗，如果我们不能克服认知上的偏差，我们做的任何研究都是徒劳的。
19、所有的基本面都是“你认为的基本面”，因为基本面本身不会说话。
20、好公司并不会给你带来超额回报。要想获得超额回报，只有两种可能性：一是有超预期的长期增长，二是利用好周期。
21、如果要想在长期内获得比较好的投资回报，同时又不想忍受中、短期内非常大的痛苦，你就需要做好周期定位，在这个基础之上驾驭周期、利用周期。
22、利用好周期的秘诀在于：不去承担那种没有回报的风险，这里的风险指的是波动性。
23、A股市场是一个大起大落的市场，经常在泡沫和崩溃当中游走，如果你不能把握好周期的话，难免会碰得头破血流。
24、我的经验是，只要大市调整20%以上，市场风格就会出现一次轮换。因为，大调整意味着之前的风格已经走到了极致，收益-风险比变得非常不合适。
不管是价值、成长，还是大盘、小盘，没有一种风格可以长盛不衰。长期取得好的投资回报的关键在于寻找绝佳收益-风险比的股票。
25、我并不迷信价值投资，更不相信可以计算出任何公司的价值。因此，更多的时候是把模糊的价值判断和周期定位结合在一起，在周期变得有利于我们的时候挑选当时收益-风险比绝佳的股票进行投资，在周期和收益-风险比变得不利的情况下退出。
在研究上，我们不会过度相信我们的认知和预测，任由我们的想象信马由缰去驰骋，而是把它们放到概率思维、认知偏误和均值回归的框架下检视，并在合适的时间维度下做出判断。
