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对话李录:真正能坚持价值投资的永远是少数人,好奇心是引导投资的根本动力

2021-10-26 13:43阅读:
独家对话李录:真正能坚持价值投资的永远是少数人,好奇心是引导投资的根本动力
来源:华尔街见闻

李录可能是中国最懂价值投资的人之一。作为喜马拉雅资本管理公司的董事长,他现在掌管着一两百亿美元的资产,是查理·芒格家族资产的主要管理者,被芒格称为中国的巴菲特
李录丰富的经历和长期的投资实践,以及广度与深度兼具的知识体系,凝结成了他的新书《文明、现代化、价值投资与中国》,其中既有对人类文明进程和现代化的独特解释和理论,也有最纯正的价值投资理论的中国化解读,其中的许多内容值得反复阅读。
日前我们围绕这本书和在中国该如何进行价值投资,与李录展开深度对话,下面的实录即为其中的精华内容。
对话实录:
01全球市场形成之后,没有国家能够脱离
华尔街见闻:您在《文明、现代化、价值投资与中国》中曾经提过,中国大概率会在文明的主航道上走下去,不可能离开全球市场。但现在好像一些大国在一些领域比较急切的打算退出全球合作,在您看来,未来全球化是个怎样的前景?
李录:我觉得要理解这个问题,首先要理解我们今天讲的全球化到底是什么——它其实是一个蛮特殊的历史现象。
今天讨论的全球化主要是指冷战结束之后,从1990年代初到现在
的短暂30年时间内出现的——人类国际经济史上前所未有的一个情况——全球的共同的自由的市场。
这个市场的存在,意味着几乎所有国家都可以以相对自由的方式进入市场,并在里面进行贸易,完成产业链的分工,资本和货物同时双向流动。这就好像全球的所有国家都在同一个国家的经济体系内。
这基本上是一个史无前例的情况。
这个现象的发生有历史原因。我们简单回顾,真正的国际经济大概也就是500年前新大陆的发现开始诞生的,最初的主要形式是长途国际贸易。
工业革命之后,开始出现全球的经济,在贸易之外有更多的社会分工。这个时候贸易和经济主要是在不同的殖民国家体系之内发生,而不同国家体系之间的利益竞争,最终引起了两次世界大战。
随后在冷战期间,出现了两个平行的市场,尤其是在美国主导的市场里出现了一个特殊的现象,就是共同市场——在这个市场里,盟国之间,所有劳动、资本、产品、服务、贸易、投资可以较为自由地流动。
冷战结束之后,这个共同市场迅速打开大门,向全球几乎所有的国家开放,由此全球共同的自由市场出现了。
这样巨大的市场经济,有两个特征,一方面是通过创造性的破坏实现了一种共赢。另一方面,所有的竞争都会产生输家和赢家,这就是为什么市场经济也需要政治秩序去调节。
目前全球体系的变化主要在两个方面,一是中国在这一段时间里面充分把握机遇,使整体经济出现了天翻地覆式的变化,成为整个市场里的重要角色。二是发达国家内部出现了不可调和的贫富矛盾,矛盾慢慢积累导致了现在的局面。
展望未来,全球共同自由市场这种现象的持续或许将面临很大挑战。但这不等于全球共同经济不可持续。由于全球市场的存在,基本没有任何一个国家可以逃离全球化。
02 疫情使趋势成为现实
华尔街见闻:新冠疫情自今年初出现以后,至今仍在全球蔓延,很多人的生活和工作状态都因此改变。对一个价值投资者而言,面对疫情,最应该重视的变化是什么?
李录:如果用一句话来形容新冠疫情,就是它把过去需要很多年发生的事情在几个月内实现了。换句话说,它把长期的趋势迅速变成现实。
哪些趋势在变成现实?
比如刚才我们谈到的全球经济秩序的改变,现在已经变成现实。
具体到商业上,我们可以看到数字经济正飞速改变现状。不仅仅是线上的,整个经济都在数字化。
消费经济上的数字化已经持续了一段时间,因为疫情,产业上的数字化也在加速,和数字经济相关的基础设施也在快速发展。AI化会从消费经济拓展到制造业、基础产业等各个方面。这是技术上的变化。
但总有些东西不会发生变化。比如大家基本的生活习惯正在一步步回到原来的状态。我们一天还要吃三顿饭,还是更愿意和人直接接触,还是爱看现场音乐会,还是会去旅行等等。这些根深蒂固的习惯和偏好不会改变。
但技术上的一些趋势性的变化,确实是在以浓缩的速度加速发生。
华尔街见闻:一年前,谁也不会预料到会有这样的新冠疫情。对于这种偶然发生但又影响巨大的因素,价值投资者应该采取怎样的相对理性的方法来处理?
李录:价值投资中一个非常重要的概念是安全边际,安全边际要在考虑到各种各样,甚至于不太可能出现、几率很小的事情出现的时候,你的投资和你的估值仍然能够保障安全。
所以包括瘟疫,包括大的经济危机,甚至于战争都应该在你的考虑范围之内。
如果你在投资之初,就考虑过这些极端情况,你投的公司仍能让你的投资本金有安全保障,这个投资案例就是比较可靠的。
总之,价值投资人应该把一些极端的事情也考虑在内。
03 财富是人在整个经济中持有的购买力的比例
华尔街见闻:怎么理解安全边际?多大的比例合适?如果股价上涨了,安全边际发生变化,什么时候要做出卖出行动?
李录:这个和你投资的企业有关,如果你投资的企业相对来说基本面变化不大,业绩在非常缓慢地增长,那么说明这个企业的安全边际主要是靠估值来实现的。
如果你投资的企业本身具有很好的成长性,有很好的护城河,长期的竞争优势能够让它的高利润不被竞争者消化,在比较高的利润的情况下,它能够持续增长。那么这个企业的价值就会随着时间的变化而增长,这个时候安全边际主要来源于企业持续的增长,利润增长的能力和价值本身创造的能力。
当然这个企业是一个真实的企业,它必然是在一个真实的经济环境里面,真实的经济环境就会包括疫情、经济危机、金融周期这些必然的经历。
但优秀企业的股价回调,不等于说投资者的财富在剧烈的减少。
所谓财富实际上是你在整个经济中间所持有的购买力的比例。
这不见得是由绝对价值来表现的,它实际上是一个相对价值的概念。比如说当整体财富缩减了一半的时候,如果说你在整体经济的购买力中,从1%变成了2%,这个时候你财富不仅没有减少,反而是在增加。
如果这样理解财富的话,经济危机,还有各种各样的周期,甚至于像我们遇到今天这样灾难性的事件,本身并不一定会毁掉你的财富。
04 安全边际很大程度来源于对公司的深刻了解
华尔街见闻:即便我们选择到了优秀的企业,但如果它短期上涨了,我们也会面临抉择。作为一个价值投资人,究竟是应该卖掉它,等待其它低估的投资机会,还是应该继续和这些优秀企业长期做伴?
李录:所有的投资人都会面临这个问题。其实在任何时候,你都要考虑公司未来的增长,和它的价值是不是仍然相匹配。
这个决定有两个时间段比较重要:一个就是购买的时候,一个是在持有的时候。
购买和持有的时候,你的想法会有一定的不同。你在购买的时候需要一个比较大的安全边际。但一旦购买之后,你对公司的理解会变得越来越深刻,而且这个时候已经开始积累起很多还没有实现的利润,所以这个时候价值和价格的计算就发生了一些变化。
另外你对未来的预测能力,在买入之后也会发生一定的变化。所以,这个时候你能够把承受的价格范畴放得更宽一些。
安全边际的安全很大来源于对这个公司更加深刻的了解,特别是对未来成长确定性的了解。
华尔街见闻:什么情况下您会卖出?
李录:卖出的情况对我个人来说,一般有这三种。
第一,如果你的投资或研究犯了错误,马上卖掉!
第二,当你有其他的更好的投资标的,也就是说新标的价格/价值比更好的时候,我们也会卖掉原有标的。
第三,公司的价格比较极端,和价值严重分离。
值得说的是,所谓的合理估值不应该是数字,而应该是一个范围。股价在这个范围本身就意味着它有一定的弹性。
但是如果价格/价值比变得非常极端,无论这个公司未来增长什么样,都很难有理由解释这个价格,这个时候也需要卖出。因为这个时候你的机会成本就变成了现金,即使没有其他的更好的投资标的,这个时候现金已经变成了更好的机会成本,所以这个时候也会去卖出。
一般来说就是这三种情况。但确实在买入的时候,和中间持有的时候,思考情况会不太一样。
05 现在的利率水平需要更高的安全边际
华尔街见闻:现在全球都在推行低利率,以提升经济的增长水平。这种趋势会对一个公司的估值产生很大影响么?
李录:肯定会有一些影响,但是影响到底多大,还是要看这个现象是不是能够持续。
现在主要国家如此低的利率,在历史上是很少见的。而全球性的同时低利率几乎是唯一一次。这种新的利率水平是不是能够被用来作为估值的主要标杆,我个人是持保留态度的。
目前的低利率情况相对来说持续时间比较短,应对的也是一些特殊的情况,比如说百年一遇的大瘟疫等等,能否持续值得观察。
从长期来说,如果利率一直维持这种情况,会产生一些更恶劣的后果。比如说通货膨胀;比如说,引起了大家对美元信心的恐慌等。
所以,我觉得你如果用现在的利率水平作为投资模型中的贴现率Discount
rate
)为公司估值,显然没有把安全边际想得很清楚。
当下的低利率水平,第一,可能是非常短暂、特殊的非正常现象,第二,它本身也并不是经济一切向好的标志,而是经济处在极度困难情况下的表现。
所以这个时候你对安全边际应该要求更高而不是更低。
06 投资的关键是把负面可能性搞清楚
华尔街见闻:价值投资要选择优秀的公司,但没有一个公司是完美的。在您自己研究一家企业的时候,您觉得比较重要的是哪方面?哪些瑕疵您觉得其实是可以容忍或者可以继续观察的?
李录:最重要的是——在决定投资之前,把当下所有负面的可能性研究清楚,留足安全边际。
如果你把负面的所有可能性都考虑进去,在这种情况下,这个投资仍然是很好的投资,那么你就不用担心。
当好的几率出现的时候,你接受就可以。这些好的几率,你不用去多做准备,但是最坏的情况你一定要做好充分的准备。
所以,我们在做投资和研究的时候,把负面的情况研究得多一些,想得透一些、清楚一些,这个很重要。
如果这个公司本身就具有很强的护城河,有非常优秀的、可持续的盈利能力,在竞争中处在优势的地位。那么一般来说它好的方面会有很多,它自己就能发展得不错(take care of itself),你不需要想得那么清楚。
华尔街见闻:您前面提了护城河包括竞争优势的保持,但好像没有提到管理层,不知道管理层在您决策中占据了什么样的地位?
李录:管理层在不同的阶段对公司的影响力不太一样。
比如说在一个企业的初创时期,管理层非常重要;在一个企业的转型期间,管理层也非常重要。
但是在正常的状态下,生意本身的逻辑远远重要于管理层。
所以,是否重视管理层,也要看你投资的企业处在哪种状态。
中国总的来说,很多企业还处在初创期,而且中国经济本身在发生巨大的变化,身处其中的企业和行业也会发生很大的变化,所以在中国或是其它发展中国家,管理层对公司的影响通常比发达国家和稳定经济体要大得多。
07 当你开始猜测周期,你就不是价值投资人了
华尔街见闻:还有一个很多国内的机构投资者经常会讨论的问题,即如何把握市场的高点、低点和周期。这个结论似乎只能从历史里得出,但现实总会刷新历史,比如今年就出现了原油期货的第一次负油价,您有什么办法能够比较好的掌握周期波动?
李录:一个真正的价值(投资)人从来不会去讨论这些问题,这不是一个真正的价值投资者会讨论的问题。
价值投资人是对知识抱有诚实intellectual honest)的人,他会很清楚地告诉你,周期是没有办法预测的,他也不会去预测。
所以当你一旦进入到周期预测的时候,你会发现除了长周期,还会有短周期、中周期。对几年维度的周期预测,会很快变成对几个小时的周期预测。
一旦进入这种思维的时候,你早就已经不是一个价值投资人了。
价值投资本身是一个很小众的投资方法,真正能坚持价值投资的始终都是小众,当你发现这个市场上所有人都讲自己是价值投资人的时候,他们的理解肯定出了问题。
价值投资是很诚实的,我也很诚实地告诉你,周期没办法预测,油价出现负价值也没法预测。对于没办法预测的事情,你就不用去预测。
08 伯克希尔?哈撒韦是个巨型企业
华尔街见闻:沃伦·巴菲特有不少经典的案例都是在一间公司很困难的时候买入。但这轮疫情暴跌以后,好像他掌管的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)没有加仓太多的股票,甚至还减持了一些航空股,您怎么看?
李录:近期我没有跟沃伦有直接的交流,所以我也不能够去妄加评论。我只能从自己的角度提供一些旁观者的观察,但这不能代表他的想法。
他这个做法我是可以理解的。
首先,美国航空业确实出现了濒临破产的危机。直到现在,我们也无法准确判断这个疫情究竟会持续多久。只要疫情存在,航空公司就会一直面临亏损压力。再优秀的航空企业也不可能承受非常长久的亏损而不破产。
当然,美国政府可能会救这些航空公司。部分航空公司可能最终会存活下来,企业会保留下来,但航空公司投资人的股权未必会被保留。
所以,这个决定我觉得可以理解。
另外值得注意的是,伯克希尔本身不仅仅是一个投资公司,虽然它的声誉主要是从投资来,但是这个公司早已是一个超大型的公司。
它有将近50万的员工,在很多地区、很多国家、很多行业有业务。当这些业务都要面对百年一遇的疫情的挑战时,作为一个大企业的领导者,首要考虑的肯定不是抓投资机会,而是让伯克希尔这艘大船如何能够在巨浪滔天的状况下安全地回到港口,静待暴风过去。
所以我觉得这对于整个企业是一个非常安全的做法。
今天很多人在关心巴菲特,在谈论他的股票投资,其实如果你真的理解伯克希尔这个公司的话,你会发现它的股票投资在它整个企业中的价值,变得越来越不那么重要了。
09 要为兴趣而不是为赚钱去做研究
华尔街见闻:你的新书中多次提及了对于真实世界本质规律的渴求,对于商业知识(moneysense)的强烈兴趣,并将之视为一个价值投资人重要的品性之一,该从哪几个角度去增长这方面的知识?如何提升品性呢?
李录:我觉得还是要由自己的兴趣来引导。
一个优秀的投资人,一定是一个优秀的企业家。他会对整个企业的运行有非常强烈的兴趣。对生意本身有一种固有的、天然的、持续的、发自内心的好奇。
要让兴趣来引导自己的研究,而不是说为了投资去做研究。对价值投资者来说,研究本身就是他的生活乐趣。
他要对这个世界一直保持好奇,好奇什么东西是可行的,什么东西是不可行的;什么方法是行得通的,什么方法是行不通;什么公司是容易成功的,什么公司是不容易成功的。
我对这些事情本身有强烈的兴趣,不光是商业上的兴趣,而是对整个人类社会,包括宇宙也有这样的兴趣。这种好奇心是引导投资最根本的动力。
华尔街见闻:具体到公司研究,有哪些环节特别值得关注?
李录:长期研究公司,最重要的是研究竞争的态势(competitive dynamics)。
一个企业在某一阶段可能利润率比较高,成长性也比较高,这就是比较优秀的企业了么?
既然有那么好的业务,当然会招来非常多的竞争者,各类人可能都想进入这个行业,如何在长期中保持这样的竞争优势,就是优秀企业和一般企业最根本的区别。
所以理解一个企业的竞争动态机制,是理解这个企业最重要的关键问题。
长期研究公司应该是个充满乐趣的过程,如果你对它没有兴趣,那么就很难做到持续的、长时间的、慢慢的积累。
还有一点就是一定要诚实。
绝大部分(关于企业)的问题是没有标准答案的。因为投资实际上是对未来的一个预测,而未来在绝大部分时间是没法预测的。所以研究一个问题不见得一定有答案。研究一个问题绝大部分时候得到的是更多的问题。
所以当你比较诚实的时候,你对待这个问题的态度就比较客观。你可以带着这个问题在未来寻找答案。
所有的现在时都在回答你过去的问题,现在进行的事又对未来提出更多的问题,这就是不断在实践中检验并增长见识的过程。另外你在检验的时候也不要老用自己的经验,有点太慢了,没有效率。
10 投资的诀窍
华尔街见闻:如何不断增强预判的能力,进而做好投资?
李录:大量地阅读历史,大量地阅读商业的历史,大量地阅读一个公司历年的年报,其实相当于过去的预测在脑子里面重新复盘了很多次。
你做的越多,你的预测能力越强。可能在某些时候你突然发现一百个预测里面会找到那么一两个,你真的感觉把握很大的预测。可能剩下的90%以上的情况,你都模棱两可,但是可能有那么一两个情况,你特别有把握,但也做不到百分之百(正确),所以你得到的是一个高的几率。但是如果每次都在最高几率的时候出手投资,那么长期积累下来的结果必然非常好。
第一,投资的次数要少;第二,投资的时候把握要大;第三,在把握大、数量少的情况下,下注要多。
但是这些判断别人是没办法替你做的,所以你必须要非常的诚实,不要欺骗自己,因为骗自己是最容易的,所以这也很重要。
华尔街见闻:价值投资强调能力圈,如何能够确定一项投资是在能力圈内?
李录:你一定要找到你能找到的最优秀的、最聪明的、持相反论调的人来讨论这笔投资。如果你比聪明你很多倍的、持相反意见的人还能更好地反驳你自己,他能够想到的问题你都已经更深入地想到了,你用来反驳自己的论点和论据比他的还要有说服力,那么你可能就比较接近于能力圈内。
这个过程要求自己做自己最苛刻的批评者,并不是所有人都能做到的。
如果你不是那么喜欢批评自己,你可能需要在你的投资团队中找到一个伙伴,或者在持相反意见的阵营中找到一个人,各方面都比你强,来持相反意见,挑战你的观点。
但即便如此,还是会有盲点,在某个地方会存在你想不到的问题。
这只有靠长期积累来逐步完善。
这就是为什么优秀的投资人需要很长的时间来完善(自己),这比较苛刻,也比较反人性。对价值投资者而言,长期的学习、长期的积累非常重要。
而即便你能做到这点,有时你还是会犯错误,所以,常年的积累只是让你的成功几率比较高而已,并不是百分之百。
如果你一直比较诚实地对待自己,长期持续地去研究问题,在某一刻你会有这种感觉,觉得你确实比其他所有人在某个问题上更正确。
11 给年轻一代的建议
华尔街见闻:如果要为华尔街见闻平台上的年轻人推荐一些价值投资方面的书,你会如何推荐?阅读的顺序又是怎样的?
李录:真的要理解价值投资的原理,其实需要看的书不是太多。这和理解商业不同,后者需要做很多的阅读和积累。
要理解价值投资,第一本值得看的书应该是《聪明投资者》(本杰明·格雷厄姆著),《聪明投资者》中的很多案例离今天已经很遥远,但是它的思维框架是价值投资者需要的最根本的东西。
另外我会推荐去阅读一本关于巴菲特的传记,价值投资者一定要去了解下巴菲特,关于巴菲特的书还挺多的,我个人比较喜欢、对我影响比较大的是罗杰·洛温斯坦写的《巴菲特传》。研究巴芒(巴菲特、芒格),还应该读《穷查理宝典》。
接着推荐的书相对来说会偏技术一些,格雷厄姆写的《证券分析》。这确实是一部经典的证券分析的书。
此外,菲利普·费雪(Philip A. Fisher)写的《怎样选择成长股》,和前面几本书理念比较相近,偏重于理解成长型公司的投资经验,这本书也是不错的。
具体到研究公司,迈克尔·波特写的《竞争优势》值得一读,这本书讲述了企业竞争优势的通行的分析框架,写的也相对深入浅出,比较清晰列出来竞争优势的几个原因。作为一本基础入门书蛮好的。
以上几本书基本上可以作为初学者价值投资的理论框架。
华尔街见闻:前面提到了积累,价值投资者需要怎样的长期积累?
李录:有了理念的基础,后面要做的就是长期的实战研究积累。
长期的研究积累主要是体现在对企业竞争优势的跟踪钻研上。
一个企业长期的竞争优势是如何形成的,如何保持的,又是怎么丢掉的?这个命题在分析一个企业上是最关键的。
但实际情况是,每一个具体的公司情况都不太一样。这就要靠实际的工作,一个一个企业去研究,去积累。年轻人可以先从比较简单的公司开始研究,由浅入深,这样才能真正建立起自己的投资能力


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