（证券市场周刊特约作者 李杰/文）
高达65%的毛利率、接近30%的净利润率、2009年以来保持着40-50%以上的收入增长率…简单一看，这确实是一项非常吸引人的生意，再加上“全民保健”这一非常有想象力的标签，汤臣倍健（300146。SZ）自2010年12月底上市以来成了大热门。但是，常识告诉我们，对于一个利润率非常高且行业增速也很好（根据公司披露的数据，2003-2007年行业年均增速达到77.8%）的生意，长期来看决定其价值的是企业是否构建了强大的竞争优势——就像一个堆满了宝藏的城堡，其安全取决于是否有宽大的护城河。
那么汤臣倍健是否具备这样的护城河呢？重新打开汤臣倍健的招股说明书，“公司核心竞争优势”一章描述了最重要的竞争优势，让我们一一进行分析。
根据公司招股说明书的资料，公司核心竞争优势之一是渠道开拓和管理能力。招股书显示， 截止2010
年6 月末，公司在全国拥有了240
多家经销商（含区域经销商和直供终端），与一大批优质经销商、商超等建立和合作关系，全国销售终端达到9000多家。但这真的算是一个难以颠覆的壁垒吗？
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在招股说明书中列举的另一重要优势是研发优势。在一些分析中，公司具有较多的食品保健品证书被认为是一个硬门槛，但真的是这样吗？前不久汤臣倍健爆出从美国原装进口的鱼油软胶囊并未取得保健品证书但也在销售，这种情况恐怕在保健品行业内并非孤例。根据资料，汤臣倍健并未取得国家批准证书的普通食品销售收入占比约50%。但这些“普通食品”摆在货架上时却基本都以“保健食品”的名义销售，消费者很难分清。
而取得食品保健证书或者相关技术，只能通过企业自己研发积累吗？并非如此。以公司自身为例，上市过程中也还在受让相关证书和产品技术。
其中珠海佰盛的6项产品的技术及保健食品证书的转让价仅有150万元，而受让浙江大学的“一种筛选适合大规模生产的优质螺旋藻品系的方法”的专利，甚至只用了12.38万元。根据公司披露，目前全国非直销领域的保健品生产企业约有330家（而截至2010年中公司只有27个已批准的证书，并不构成远远无法逾越的壁垒）。可见，通过买入其他公司的保健品技术和证书，从渠道或者资本要求来看，都并非难事。
至于公司提及的其他核心竞争优势，如“具有持续经营模式创新能力”，并无任何说服力，其商业模式并未有重大创新。
专业的经营管理团队和营养师团队。截至2010年中公司的营养师只有30人，其3700多个营养顾问都不是自己的员工而是经销商派出人员。而营养师并不像高级品酒师或者品香师一样极其稀缺。管理团队则更难评价，需要较长时间的跟踪观察（需要注意的是，在2007年公司曾经花费250万元购买基金投资—--相当于当年流动资产的7%，并由于保荐机构要求，于2008年底亏损135万元后清仓）。还有“产品结构优势”，可以参考上述分析。
综合来看，招股说明书所罗列的7条“核心竞争优势”，并没有哪条是属于非常稳固、竞争对手通过主观努力而非常难以追赶的“宽阔的护城河”。更重要的是，公司似乎已经确立了继续大规模扩张传统渠道的主导战略思想，这种模式当然有其道理——全国的传统终端空白率还非常高。但同样走这条路的竞争对手恐怕不会少，毕竟，高行业成长前景+高利润率现实+并不那么高的进入门槛=竞争的惨烈。汤臣倍健如何能在简单的铺货模式之上，找到竞争对手越来越难以模仿，且有利于消费者长期忠诚度的模式，恐怕将是其长期前景中最关键性的问题。
（声明：本人不持有上述股票）。
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