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塞思·卡拉曼：现在比任何时候更担忧

2010-06-30 21:34阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1586987903

塞思·卡拉曼近来一直担忧他为自己的客户赚取的美元将失去购买力。政府继续通过印钞票来解决经济问题的可能性，已经使得他比职业生涯以往任何时候更加担心。“世界上总是没有足够的美元来解决问题，除非我们将它们大大贬值。”他说。
卡拉曼在投资行业中享有杰出的辉煌业绩。作为波士顿Baupost集团的创始人，他在过去28年的时间里（截止到2010年）有着年均20％的纪录性回报率。最引人注目的是，在这些岁月里，仅有一年他赔了钱。

在本月美国CFA年会上，卡拉曼作了一个多小时的讲话和问答。下面将对卡拉曼本次讲话做全面的解读，包括Baupost的组织形式、市场估值水平、投资行业状况以及他如何保护自己的客户对抗美元价值的潜在下跌。

Twinkie黄金松糕

“Twinkie松糕是用人工的手段让很多孩子得到小小快乐的食物。”卡拉曼说。

这个比喻是为了说明过去一年美国的环境，他说，几乎所有的市场条件都是由政府决定，比如保持零利率并维持不变、购买抵押证券、注入长期全面的贷款项目。“我们不知道自己被操纵的全貌，”他说，“政府想让人们购买股票，进行投资，以使得市场继续走高，通过财富效应使人们感觉良好，并恢
复乐观心态使美国经济可能复苏。”他仍然担心，当这些人为因素撤出后，“当我们意识到这是一个Twinkie松糕，”经济和市场会出现什么状况。

在“庞大”的欧洲救市计划中，政府的参与程度仍然很高，但他认为作用不大，只是“将罐头从路上踢走”。“这是另外一个通过人为操纵让大众去买单的例子。”

“这几乎就像是政府在给人不好的建议。‘我们要保持零利率，所以请购买股票或垃圾债券，它们的收益率会有至少5%或者6%。’实际上，这是迫使单纯的投资者考虑投资完全高估的证券。”他说。成熟的投资者也面临同样的诱惑，主要是因为他们面临一个短期业绩的评比。

游戏中的新元素

政府的介入让卡拉曼感到空前担忧。他说，一直一来他都认为他可以通过一个聪明的方法，一个良好的程序步骤，以及他的智慧找到好的便宜股。然而，现在他说，新的问题会影响他的观点：美元还有价值吗？

他的客户是美国的投资者，他的业绩是以美元衡量，他在投资中对冲自己的美元仓位。虽然他承认，这场危机和其他危机可能没有什么不同，我们可能会成功地从危机中恢复，但他担心应对每个问题的解决办法会把问题进一步推向深处。

政治家们发现，创造通胀相对于解决麻烦的问题更容易。卡拉曼说，大多数美国人明白，天下没有免费的午餐，而且美国不能无限期推迟解决财政赤字问题，他不能确定当前的危机是否能迫使美国采取正确的行动方式。

“我们没有从这场危机中获得价值，”他说，对比大萧条时期，危机有力地改变了整个一到两代人的价值观。大萧条后的几十年里，美国人明白了储蓄的重要，不再透支。虽然大萧条本身是可怕的，卡拉曼说：“让人们拥有了一个萧条的心态是一件伟大的事。”

相反，现在美国拥有的是一个“非常糟糕的几个星期”的心态，他说，这不能帮助我们避免未来的泡沫。
政府在有意低估通胀率

卡拉曼警告说，美国主权债务可能面临潜在的危机。由于对美元汇率的担忧，卡拉曼关注的关键问题是Baupost如何应对可能出现的通胀和弱势美元。

他要保护自己的投资组合免受“隐藏风险”的侵害。这里的“隐藏风险”是指可能发生的灾难性事件，如高通货膨胀率。他并不用TIPS（通货膨胀保值债券）来达到此目的，因为他认为政府低估了通货膨胀率，政府的确有这样做的动机。
卡拉曼说，在政府报告的数据发布前，债券市场可能会对通货膨胀的风险作出反应。他买入了对债券的看跌期权。如果利率增长到5％甚至7％，他不会盈利。但如果利率增长到高达20％或30％，那么他将可以获得50—100倍的投资收益。他说，在短期内出现这种情况的可能性不太大，可能会在5年后。

他将这种以一个合理的成本价获得的保护比喻为购买房屋保险。应对隐藏风险的保障，是“非常艺术的，而不是科学的，”他建议投资者针对是否以美元为储备货币的问题，最好考虑一些应对方案。黄金不一定就是答案，他说，因为它可以继续“发狂上涨”，也可以从目前的最高纪录掉下来。不过他表示，黄金应在投资组合有一个角色，因为“它作为价值储存的方式有着悠久的历史”。

拥有黄金的目的不是为了赚钱，他说。“如果世界变得非常糟糕，我们希望为客户保有尽量多的购买力，最好可以抵消市场下降对其资产价值的影响。”他说他的目标是避免资产“下降30％并且瘫痪”。

显然，他对资产下降的保护策略比他提及的要多很多，但他不想透露，因为担心听众会“单纯地为这些对冲工具支付过高的价格”。他强调，他并没有从根本上认为会发生“隐藏风险”的事，但他建议大众寻求廉价的对冲手段。

卡拉曼嘲笑优秀艺术品和收藏品不断高攀的价格。他说，任何不产生现金流的投资，是基于它可以被出售给一个更大的傻瓜的信念。因此，他说，购买物品的投资是投机而不是投资。在一般商品中，只有黄金和土地是卡拉曼认为有价值的投资。土地难以评估，因为它只是在未来某一时刻可能产生现金流。

批评指数基金和长期持股

卡拉曼过去一直批评指数基金，在会议上他重申了这点看法。他认为这些基金本身出自一个“可怕的想法，”因为当股票被涵盖在指数中时，它们的交易量和价格就会增长，买家（包括指数基金的买家）为它们支付的价格会过高。他更喜欢在一只股票因为被剔出指数，交易量下跌时买入股票，那时它们具备价值股票的典型特征。
来源：(http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_5bde30770100intx.html?vt=4?retcode=0) - 塞思·卡拉曼：现在比任何时候更担忧_韩越_新浪博客
普通投资者由于没有足够的时间分析投资机会，从而没有太多好的投资目标。关于“长期持股”的说教给投资者带来了巨大的伤害，因为“你必须确保你是有着长远目标的”、“个人投资者可能没有足够长的时间持股，或者可能被迫在市场不景气时，由于流动资金的需求在错误的时间出售股票。”

“进入点”是相当重要的，他说，这也就解释了为什么人们会有10-12年的零收益，就是因为他们在10年前美国股市的高估值时期买入了股票。考虑到最近美国市场的运行状况，他担心美国投资者在未来10年会有类似的低回报。“节约交易费用和管理费用并不意味着它会产生好的结果。”他说。

有些时候，其他类别资产的吸引力会大大增强。一年前，在风险调整的基础上，债券相比股票更具吸引力。您可能已经在股票投资上取得了更好的回报，但这并不意味着债券的吸引力不足。

长期业绩，重点投资

坚持长期重点投资是必要的，卡拉曼认为大多数基金经理损失惨痛是因为他们追求短期业绩，追求在不断的评比中自己的短期表现。在2009年初，他在住宅抵押贷款上的仓位从零上升到近50％，他能做到这些主要是因为他坚持长期的投资理念，和他公司的非传统组织结构。

大多数公司有着各个行业的研究员，如药品、石油和天然气、金融等。相反，Baupost公司是有着不同投资主题的团队，例如，有以不良债务为重点的团队，也有针对破产后的证券分拆的团队。这使他们避免浪费时间，去跟踪他们不大可能投资的公司，以及这些公司的每个季度盈利状况。他们可以更灵活，可以将重点放在发现哪里正在去杠杆、哪里有因为错误引导而致使的出售或赎回。

这使得卡拉曼在2008年第四季度和2009年第一季度很容易地做出了买入的决定。如果你怕以60元购买的债券可能会跌到50元，甚至40元，那么继续购买你会有些紧张。“但如果你知道它的极端最低价值是80元，那么你很可能会买得更多，”他说。他一般预期自己持有每项投资“很长一段时间，并可能是永远，否则，它就是投机而不是投资。”

“如果你忽视这一点，不能坚持全部持有期，那么你就会担心它应该在什么价位交易，你的客户怎么看，你的团队怎么看，最终你又怎么看。”他说，“不过，如果你有坚定的信念，而且你的分析并不是基于过度乐观或轻浮的看法，不是基于关于经济理解的一个闪念，那么你不会承受任何压力，在市场下行时你也不会感觉恐慌。”

只有当他将投资暴露于各种假想情形下，包括经济、利率及其他种类的风险下，并且所有的投资理念通过了这些压力测试，卡拉曼就会很自信这些投资都有着必要的安全边际。

勇气与傲慢

缜密的分析可以为投资带来勇气，但卡拉曼小心地区分了勇气和傲慢之间的差别。

当投资者声称，他们相信自己比市场知道的更多时，或者当他们在市场上每个人都卖出的时候选择购买，那就是自大。投资者必须要有谦逊的态度，卡拉曼说，“我们知道我们可能是错的，知道我们面临很多聪明的竞争者，知道事情可能会改变，虽然接受这个事实的确有些难。”

这种谦虚的思维方式提醒他不要走极端，并为身处逆境的时候做准备，如果没有足够好的机会不要做满仓投资。

“由于对未来的担心和悲观，我们会存在偏见，所以我们要时刻防范这些偏见带来的风险，”他说。“投资者需要选择自己的苦口良药。是选择在时机好的时候赚更多的钱但常常面临十分糟糕的年景，或者选择对价格下跌进行保护但不能在形势变好时分得一杯羹？我们已经选择了后者作为自己的良药，我们宁愿在市场出现巨大的牛市时落后于市场。”他说。

“作为一个有着高度纪律性的买方和卖方，在任何时间都会保持保守，这可以使得你有着正确的思维模式，”他说，“它使你长期不败。”

满仓投资的压力使许多基金经理在金融危机中遭到毁灭性打击。“在某种意义上说，当市场氛围相当沸腾时，你持有的是最不被反感的证券而不是真正有价值的证券，”他说。“无法持有现金意味着，当塞子被拉出浴缸后，市场将面临一个很长的下行道路。”

卡拉曼说，即使在最凄惨的时候也存在有吸引力的投资。2008年，面临着经济不景气的前景，有一个地方可以为投资提供避风港，就是专属汽车金融公司的债券，其中一些价格卖到了40美分。当时，卡拉曼认为福特汽车信贷在三大汽车公司中是最好的。如果他们的贷款损失增长了8倍（即整个贷款组合价值的40％将消失），这些债券仍然值60美分，如果损失低于4倍的增长，它们的价值将更高一些。这种想法被称为“绝境证明”，即寻找有限下降的低点。另一些人从次贷危机和房地产的价格跌幅推断汽车贷款的损失，他们预期汽车贷款的价格将有着和前者一样的跌幅，但这压低了这些债券的价格。卡拉曼的分析表明，在汽车行业没有像房地产一样过剩产能，汽车贷款的信用等级也没有像房地产一样恶化。

优质的客户

拥有优质的客户是投资成功的关键因素之一，卡拉曼说。他的客户大部分是高级知识分子家庭和一些成熟的机构。2008年期间，成熟的机构也面临资金问题，但它们能理解这场危机的内在动力，以及危机给价值取向的投资者带来的机遇。市场上大多数个人投资者此时则离开，走向深渊。

“大部分时间，他们都是继续增资，而不是赎回，”他说，这使他在2008年成为一个活跃的买主，当时其他的基金经理被迫出售他们最好的投资。

他确定优质理想的客户需要有两个特点。首先，客户对公司业绩的看法与他相同。不然，如果他认为自己取得了出色的成绩，但他的客户都不满意，这将是一个“可怕的不匹配”，他说。第二，当他告诉客户他们面临前所未有的机会时，他希望客户至少会考虑增加资本，而不是赎回。

“我唯一的目标是精益求精，我不在乎我们管理是5亿，20亿还是250亿美元的资产。如果我们能在晚上安然入睡，在一个漫长的职业生涯结束后退休，感觉就像我们为自己的客户做了正确的事情，这样我会感觉良好，即使我只拿了成果中很小的一部分。”佣金收入不是他工作的全部，卡拉曼说,“这是客户委托我们管理财富所赋予的神圣信任。”（资料来源：《证券市场周刊》文/王存迎）

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