看透医药高估值
2014-12-29 11:06阅读：
文/富捷
不要紧张，这不是什么大作，话题也不高深，无非过去没谈过。但是，不高深，亦不表示浅，绝多数股民没有真正花功夫思考过这问题。
前两日，有网友说，医药不便宜是医药护城河宽，可穿越牛熊。是这样么？不能说错，但太笼统、空洞。行业好坏，当然影响估值，但不能据此推断估值必然高。我们都太关注行业本身，估计你看本文就是想看看我怎么分析这行业，但是，我告诉你，我不会谈这行业。医药的好坏是不消说的，人尽皆知，如没搞明白，自行百度。事实上，除了搞清医药行业本身，你还得走另一条路径，那就是估值本身，搞明白估值的运行逻辑才是搞清这问题的关键。
那么，估值的运行逻辑到底是怎样？大概很多朋友立马会想到格雷厄姆的经典名言，“市场短期是投票机，长期是称重机”。即，市场短期受情绪左右，长期随价值运行。不过，恕我直言，格雷厄姆这话是错的。你可以学格雷厄姆、也可欣赏格雷厄姆，但必须摆脱晕轮效应，纵然一个人再伟大，也不能盲从。
七年前，我也以为格雷厄姆这话是真理，但现在，我要明确地讲，市
场永远不可能遵循价值规律。现实世界，市场永远是高度情绪化的，不可能理性。你所见的价值回归，不过是从悲观转向乐观、乐观转向悲观途中的一刹那。换言之，估值运行的真实逻辑到底是怎样？不是跟随实际价值，而是跟随偏见价值，通俗讲，就是预期。
这同主人和狗的逻辑一样，主人是价值，狗是预期。这狗，时而跑到主人前头，时而电线杆下撒尿，落在后头，但是，不管怎样，主人走一公里、十公里、二万五千里，它始终会伴其左右。为什么？因为这市场太情绪化、太短视，对企业的预期永远动态调整，每过一季，便参照最新一期的季报重调，那么，如此一来，预期与实际之间的偏差必然不会拉大，故，表象看，估值长期跟随主人，实质就是跟随狗。
不知你是否已听懂、接受，但不管怎样，我郑重告诉诸位，这不过是价值投资的常识。若你今日才知，不好意思，可能你不读书，只刷博，不精研，只读浅薄碎片，以至，不明真相。事实上，这问题，不止我这么看，譬如西格尔，在《投资者的未来》里也早说过，股价涨跌就是取决实际业绩与预期业绩的偏差。我想，你肯定也见过一些现象，譬如，某企业季报超预期了，股价便随即拉升，某企业季报碰地雷了，立马狂跌，这到底是何故？原因就在预期。实际业绩与预期业绩偏差过大了，当然大幅拉升、大幅狂跌，这就是动态调整预期所致。
那么，既如此，接下去，再看看林奇，为什么林奇能创造PEG？很多股民只晓得PEG小于1便低估，大于1就高估，但这公式到底是怎么来的？现在，基于上述思想，我想你也很快就明白，其根本逻辑就是基于偏见价值。PEG，即PE/G，通俗讲，就是拿估值同企业预期比一下。若预期是狗，这估值就是这条碧池的狗崽。那么，这一比，估值比预期高，这条狗崽自然会退回来，估值比预期低，当然，这狗崽又会跟上去。
由此，你也就明了，为什么大批蓝筹通常低估值，诸多成长股往往高估值。一个15倍PE的东西，若预期只有10%的增速，当然不便宜，而一个40倍PE的东西，如预期增长50%，自然照旧便宜。这些年，所以蓝筹萎靡，中小板、创业板发疯，原因就在此，事实表明，八部分的股票就是业绩好于二部分的蓝筹。
当然，这种情况也不会永久如此。疯过头，痿过头，都不可持续。索罗斯的反射理论说得好，偏见这东西，一旦偏离过度，就得回归。虽然这是索罗斯的理论，但也可用作分析估值。博观约取，相互启发。譬如，2007年，6124点的时候，市场平均PE高达60余倍，为什么？这就是预期过度乐观所致，诸多企业的研报甚至给出2008年业绩继续翻番的评级，那么，按PEG的逻辑看，PE当然得上去，分母上去，分子怎能不上去？可是，为什么到2008年一泻千里了？原因就是诸多企业非但没实现预期，反下滑，甚至亏损。这就是偏见的威力。
讲到这，也该谈谈医药了。医药行业的情况到底是怎样？你会发现，这里头的大批绩优、蓝筹的估值多是长期居高不下，且牛市滞涨，熊市抗跌。这到底是何故？譬如，云南白药，长期PE在20倍以上。2007年，上证指数大涨96.66%，云南白药仅涨44.47%，而到2008年，上证指数暴跌65.39%，云南白药只下跌0.53%。这到底是什么原因？
其实，要回答这问题，若你不知估值的运行逻辑，肯定没法回答，但现在，明了了，那稍作思考，答案就出来了。原因很简单，这批医药股的估值所以长期居高不下，不过是预期业绩与实际业绩偏差较小，预测准确性较大。由于医药行业本身的属性，这批医药企业不像那些成长股高速增长，也异于大批一路低增的价值股，故，即便大牛，市场也不会给它高预期，而到熊市，也当然不悲观。
再以云南白药为例。2007年，其净利是多少？只增长23%，而同期的超级蓝筹工商银行有多少？高达66%。所以，当时，前者，市场给予低预期，滞涨，后者，市场给予高预期，疯拉。可是，到2008年，为何两者命运骤变？道理照旧。云南白药增长了41%，工商银行回落到36%，一个从低预期到超预期，一个从高预期到不达预期，那自然，前者坚挺，后者狂泻。
现在，再回头看看那股民朋友的解读。他说，医药估值高，是医药护城河宽，可穿越牛熊。这是不是笼统、空洞？护城河宽，人尽皆知，但不能据此直接得出估值必然高的结论，而可穿越牛熊，亦只是结果，其根本原因正是预期准确性大所致。所以，所谓医药估值高，简言之，是因为这行当稳定，非周期业，由于“护城河宽”，业绩易测，故，预期波动小，“可穿越牛熊”，估值长期居高。这才是缘由。
不过，虽总结起来轻描淡写，只消一句话，但也非得放到最后讲才行。若不写文详述，直接把这一句话放到微博，我想，很多股民会误读。这时代，谁都求快、求速、好快餐、好碎片，谁都希望你用一句话概括你到底怎么投资，对某些东西到底怎么看，好像非得用一句话说清，否则就是没搞懂，但实质上，要把一些东西说清，必须长篇详述。
本文是多元的，其重点，实际上也并非只讨论医药估值高的逻辑，我更希望诸位明白，要分析一些问题，首先，你脑子里必须有多条思维路径，路径越多，越清楚走哪条最佳，越容易找到答案。每个投资者都须明白，思想有递归性，你在了解一件东西之前，往往得先明白另一件东西，要明白另一件东西，又得先明白其他一些东西。以本文来说，你当然得清楚医药行业本身的特性，但也要搞明白估值的运行逻辑，唯此，才能研究医药估值高的问题。所以，我更希望诸位不单明白医药估值高的逻辑，日后，希望还能通过这条路径解决更多问题，看清更多东西。
2014年12月29日
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