关联交易操纵-做客凤凰卫视资讯台
2012-07-22 22:53阅读：
7月22日晚10点，本人再次做客凤凰卫视资讯台《新财富报告》节目，探讨关联交易操纵的话题，以下为本次节目的文字提纲，由于内容太多，所以节目有所剪辑，相关视频为http://v.ifeng.com/news/finance/201207/8a8d53cc-80f8-48d9-ab2c-b7accb7ab282.shtml，请大家多批评指点。
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导读：
在美上市的新东方教育（NYSE:EDU）本周二发表声明，称美国证券交易委员会正在调查“新东方旗下可变利益实体(VIE)北京新东方与其全资子公司合并进入新东方财报之举是否有充足的理据”。受此影响，新东方股价周二大跌34.32%，中国概念股也集体大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股价均遭重创。周三，著名做空机构浑水（Muddy
Waters）发布报告，强烈看空新东方股价，质疑新东方涉嫌虚增收入和利润、偷税漏税、合并财务报表欺诈等，浑水自称已经卧底6个月，是有备而来的，当天，新东方股价再跌35%，两日累计跌幅高达57.32%，股价创下5年新低，两天蒸发市值近20亿美元（约合127亿元人民币）。
7月13日，已经过会拟在A股创业板上市，号称“茶油第一股”的新大地生物科技有限公司，因被媒体质疑虚构收入和利润、涉及多
项关联交易及自买自卖
等7宗罪，被中国证监会宣布终止上市申请，同时，证监会要求地方证监局和该项目的中介机构对此前媒体报道涉及的问题进行核查，相关证券机构、会计师和律师事务所，可能面临证监会重罚。
其中，关联交易方面的质疑包括，新大地最近3年前十大客户涉及到的22家客户中，居然有近十家客户被查出包括关联交易、可能存在虚假交易等问题，甚至还指向了新大地董秘赵罡、验资签字注册会计师赵合宇以及实际控制人黄运江的多位亲属。
7月12日晚间，有A股现金奶牛之称的佛山照明（SZ：000541）连续发布10份公告，就广东证监局7月6日下发的行政监管措施决定书予以解释，承认连续三年关联交易披露不完整，而董事长钟信才也以“本人对相关的法律及有关规则条文理解有误”为由，向投资者和董事会道歉。佛山照明的公告披露，自2009年至2011年，公司与董事长钟信才的两个儿子掌控的关联企业，累计发生交易金额8696.58万元，公告声称该等交易“一是业务往来价格公允；二是规模很小”。
受此次风波影响，过去一个月，佛山照明的股价已下跌30%，企业声誉受损严重，很多投资者对“中国灯王”走到今天的境地感叹不已。
那么，赴美上市VIE模式的中概股，为什么要设计这样的架构，其中国内地的经营业务实体与美国上市的公司是否关联？为什么美国证监会要调查这种模式是否可以合并会计报表？新大地和佛山照明的关联交易事项，为什么会对上市公司造成重大影响，关联交易产生的原因、形式和影响又是怎样的呢？
今天我们请来了财务人士“岁寒知松柏”，让我们一起来探讨一下这个话题。
Q1：VIE模式是什么？
岁寒：VIE是可变利益实体(Variable
Interest
Entities)的简写，国内一般叫协议控制。
我国发改委和商务部对外商投资的产业，做了明细分类。对希望能引进先进技术和经验的高新产业或战略新兴等产业，列为鼓励类，给予鼓励类产业一些政策优惠，比如进口机器设备，免征进口增值税和关税。而对危害国家安全等产业列为禁止类，其中就包括了义务教育、影视、出版、新闻、网络等。在美国和香港等海外上市的中概股，不少就属于禁止类产业，比如阿里巴巴、新浪、百度、新东方等网络、传媒、教育公司。对关系国计民生，但国家准备逐步开放以及技术水平落后或是不利环保的产业，列为限制类，一般都要求中外合资，中方控股，这其中包括了金融、地产、网购、高中教育等，而不在这三类中的产业就是允许类。
属于发改委和商务部禁止外资进入的产业，其最初的国外风投和之后的海外IPO融的钱，不能直接投资到国内。为了绕过发改委和商务部的这个规定，有人就设计了这种VIE架构，让海外股东先在国内投资设立一家外资公司，再由外资公司与内资公司签订一系列协议（包括委托管理、股东委托投票、独家选择和股权质押协议，其海外融资则通过外资企业转借给内资企业），表面上这些海外股东没有投资和控制国内的企业，而实际上他们是受益人和资产控制人。
这就像现在有些人，为了买房、转户口或超生，搞假的协议离婚一样，如果事成之后复婚则相安无事，如果一方假戏真做，不愿复婚或与他人结婚，那就容易发生纠纷了。
这种掩耳盗铃的操作方式，架空了中国的产业政策，近年更有类似中国秦发（HK：0866）之类的企业通过这个模式直接将国内资产转移到海外。在去年马云收购支付宝股权前，中国政府对这个问题一直睁一只眼闭一只眼，海外股东也没人去关注这个问题。
Q2：这种VIE模式，海外上市公司与国内运营实体企业，是不是关联方？为什么美国证监会要调查这种模式是否可以合并会计报表？
岁寒：如果一方有能力直接或间接控制，共同控制另一方或对另一方施重大影响，两方或多方同受一方控制，都视为关联方。包括：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之间；合营企业；联营企业；主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员；受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其它企业。所以，VIE模式中的海外上市公司与国内运营实体企业肯定是实质上的关联方。正因为这样，在美上市的新东方才能合并北京新东方的财务报表。
前边我们讲了，VIE模式可以绕过发改委和商务部对产业目录的限制，因为它表面上不是关联方，不是外资企业。但这种模式也容易导致IPO融的钱进不了大陆，盈利分红也出去不了，因为外管局的审批可能通不过。并且，由于VIE并不受中国法律的认可，如果大陆公司的资产出了问题，海外的投资者可能无法追偿，去年马云在未经雅虎和软银等股东的批准下，擅自低价收购支付宝就现出了这种控制风险。在中国的法律框架下，这种股权关系完全只能依靠马云个人的信用。
这次新东方也正是因为调整了北京新东方的VIE结构，将原先的11个代持股东改为俞敏洪1人代持，由此导致美国证监会调查这种代持能否完全受到在美上市的公司的控制并合并会计报表。
从这里我们也可以看出，关联方和关联交易操纵，对一个上市公司的影响很可能是根本性的。
Q3：佛山照明号称“中国灯王”，以前是A股的现金奶牛，股票倍受投资者的好评，为什么现在却因为关联交易而受到证监会的惩处，并被投资人和市场的抛弃呢？
岁寒：我个人认为，评价上市公司最重要的指标不是ROE等财务数据，而应该是大股东和管理层的股权比例，因为大股东和管理层的利益是否一致，以及与小股东的利益是否一致，不但决定了公司的经营发展，也决定了股票的最终表现。不论是去年的国美与阿里，还是现在的佛山照明和雷士照明，都是这样。
佛山照明在2005年以前是国有企业，当时的董事长钟信才已经执掌这家企业超过20年，他在佛照工作已经40年，对于一个把一生都献给了公司的人，显然他已经把公司当成了自己的一部分。
自2002年起，钟信才就向佛山国资委申请，希望通过MBO（管理层收购）的方式，买下佛山国资委的所有股权，然而这一诉求一直没有得到批准。2004年8月，佛山国资委突然宣布将其持有的23.97%的佛山照明国有股转让给西门子下属的欧司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌灯光器材有限公司，至此，钟信才及其高管团队的MBO美梦破灭。
其后，新的大股东欧司朗并没有履行做大做强佛山照明的承诺，而是利用佛山照明为自己扩展市场，大股东与佛山照明成了竞争对手。那么，我们可以想象，做为没有控股权但又执掌了近30年的董事长和其培养的中高层管理人员，又怎么可能与大股东一条心呢？这种股权结构，企业又怎么能良好发展呢？
在这样的背景下，钟信才让自己的两个儿子与上市公司发生关联交易，也就在情理之中了。当然，钟和佛照都宣称关联交易符合市场公允价格，但由于这种关联交易不是靠市场价格或价值竞争来配置资源的，具有很大的随意性，因此在判断上会有很大的不确定性，信息不对称的普通投资者只怕难以相信这些关联交易完全没有利益方面的关照。
Q4：新大地为上市而进行关联交易，那么上市公司进行关联交易的原因或目的还有哪些？
岁寒：上市公司进行交联交易，主要的原因或目的有以下几种：
一、上市和保壳：
由于我国对公司上市有一些财务指标上的要求，比如收入、利润、经营现金流、净资产收益率必须达到一定标准，否则不能上市。所以，一些条件不够的拟上市企业，会通过关联交易做业绩，以此来满足交易所的上市要求，新大地的关联交易即属此类。
香港及美国的交易所，对创业板和纳斯达克上市的公司，没有强制盈利要求，所以这些板块里边，垃圾股很多。
另一方面，一些交易所对已经上市的公司，也有退市的强制要求，比如A股如果连续三年亏损，就要暂停上市，又由于A股是审批制，壳资源很贵，那些垃圾股为了保壳，在连亏2年后的第三年，大股东通过关联交易的方式向上市公司输送利益的愿望会很强烈。
二、增发和套现
上市在进行公开增发前，往往有做大利润推高二级市场股价的愿望，这与前面说的上市和保壳的原因很类似。反过来，如果大股东想进行定向增发或是私有化公司，也可能通过关联交易减少上市公司利润，以此来打压股价。
在股权分置改革后，A股已经进入全流通时代，大股东和高管进行减持或行权套现越来越频繁，这也为关联交易操纵利润提供了动机。假设大股东持股50%，股票估值为20倍PE，如果大股东想套现，他可以通过关联交易向上市公司输送利润，他输送的利润会以20倍PE放大股票市值，然后自己分得其中的一半市值，相当于以10倍的杠杆在放大。
三、避税
由于我国与其它国家存在税制和税负差异，而国内不同地区、不同产业之间也有税收优惠方面的差异，这就为关联交易进行税收筹划或是避税提供了土壤。
比如，开曼群岛、英属维尔京及处女岛等地区，对辖内公司免征增值税和所得税，这就使得很多外资企业，通过关联交易转移定价，将利润转移到国外母公司来避税减税。像深圳的外资企业，很多长年微利，但却又不断增资扩产，而东莞的外资企业，更有不少是长期做账亏损的，这些企业因为没有利润，一直不用交企业所得税。又因为其出口的产品，很多退税率达到17%，所以连增值税可能都完全不用交。
再比如，我国对农林渔牧等产业、高新科技企业和西部地区的企业有所得税优惠，很多企业通过关联交易将利润转移到低税负的子公司，以降低所得税负。
以双汇发展（000895SH）
为例，由于我国税法规定，对从事屠宰之类的农产品粗加工的企业，免征企业所得税，对其销售收入，按13%的低税率征收增值税。而对于制作火腿肠等农产品深加工企业，则无此税收优惠。所以，双汇发展向双汇集团采购猪肉制作火腿肠时，完全有可能将采购价格抬高一点，把做火腿肠的企业的收入和利润减少，把采购猪肉的成本增大，这样，做火腿肠的企业就可以少交增值税和所得税，而屠宰生猪的企业增加的收入的利润，并不需要多交税，这从整体上达到了避税减税的目的。双汇发展的整体上市公告数据里边，可以清晰的看到这一点：双汇集团拟上市的资产，整体毛利率高于双汇发展5个百分点。
四、与大股东未整体上市的资产进行利益输送
如果大股东拟将自己未上市的资产注入上市公司，那么它就可能利用关联交易，将上市公司的利润转移给未上市的公司，这样，就可以打压定向增发的股价，抬高注入资产的对价，以提高自己的持股比例或现金收入。据媒体的报道，拟整体上市的一汽集团，就有打压一汽轿车利润和股价的嫌疑。
如果大股东不考虑注入未上市的资产，只是想支援这些私人公司发展壮大，那么大股东可能会通过关联交易做大上市公司利润，然后高位减持套现。同时，可能利用或占用上市公司的资产来为自己的私人公司所用。
Q5：上市公司进行关联交易来操纵利润的方式又有哪些？
岁寒：关联交易操纵利润的主要方式有5种：
一、关联购销
先前说的双汇发展，它向大股东双汇集团进行采购的金额，占到上市公司总采购金额的6成以上，这是典型的关联购销，它有没有操纵利润我不能确定，但避税我相信会有。当然，只要交易的价格公允，关联交易也无可厚非，因为它除了可以调节利润外，也是可以共享资源、减少交易的成本费用的。
关联购销的形式，我再举一个隐蔽的例子：过去二年，在港上市的体育服装股，走势极其惨烈，李宁安踏等龙头企业，由高峰期的30块，跌到目前4块；KAPPA从7块跌到现在的不足7毛钱，其市值竟然不到净现金的一半！为什么过去的成长白马股，会变成今天的死马股呢？其中最重要的原因，就是这些体育服装企业，库存积累严重。
在2010年以前，这些体育服装企业销售的货物，都是有收到款的，甚至有很多的预收款，而它们的账面存货金额极小，三张财务报表都非常健康。之所以在这些公司以前年度的报表上看不出来存货问题来，是因为当时把这些存货的所有权转移给了经销商。
那为什么我要把它们和关联购销扯上关系呢？因为从去年开始，由于经销商囤积的存货太多，严重影响了李宁等品牌所有方的生产经营和发展，李宁、KAPPA等公司不得不大手笔回购经销商囤积的存货，突然之间，这些体育股的存货大幅增加，收入和利润大幅减少，现金也明显缩水，那这种情况，我们能不能视为一种隐性的关联购销行为呢？
当然，李宁、KAPPA等公司的经销商，可能与上市公司并没有股权或亲属方面的关联，我们或者只能说是上市公司在披露风险时不完整。而格力电器等公司，其经销商持有上市公司股权，说是关联交易要实际一些。最近雷士照明（HK2222）的经销商，联名呼吁让吴长江做回董事长，并且要求持股雷士照明并占有董事席位，这就明显是往关联方上靠了。
二、费用负担的转嫁
有些上市公司，与大股东之间是一套领导班子，两块牌子，有的企业则存在医疗、饮食、托儿所、职工住房、广告费用、离退休人员等方面的共同费用。这些服务收费的具体数量和摊销原则因外界无法准确判断是不否合理，操作弹性较大。当上市公司经营不理想时，或者调低上市公司应当交纳的费用标准，或者承担上市公司的相关费用，甚至将以前年度己交纳的费用退回，从而达到转移费用，增加利润的目的。
三、资产置换
资产置换往往是大动作，在港上市的老千股，由于没有强制退市制度安排，它们经常花高价从实际控制人（表面无关联关系）那买入垃圾资产，或者将上市公司的优质资产低价出售给关联人。比如经常玩这种手段的港股00273威利国际，这个票如果你于10年前买入1万元，一直坚持长期投资不抛售，那么当初的1万元，现在只剩5毛钱的市值了。
A股也有很多类似的案例，比如000900现代投资，这公司经营京珠高速湖南段，地理位置相当好，现金流充沛，负债率只有35%，在高速公路里是非常健康的了。但是，它的大股东湖南高速公路建设开发总公司则负债累累，手中很多在建项目无米下炊，去年底，现代投资发布公告，拟收购大股东手中在建未完工的几条高速公路，其对价不但远超过现代投资手中的30多亿现金，甚至远远超过了80多亿的总资产，如果该资产收购事项获得通过，那么现代投资将由低负债高收益的公司，瞬间变成高负债低收益的公司，毫无疑问，这样的关联交易是严重损害中小股东利益的，因此，在1月13号召开的临时股东大会上，上述资产置换方案被中小股东全数否决。
四、资产占用和资金往来
由于很多上市公司和其大股东未上市的资产，经常有地理位置和业务上的交集，大股东占用上市公司的土地、厂房、机器设备等资产非常便利。
更为常见的是货币资金的往来占用，比如持有现金多的上市公司，与大股东及银行签订一个三方委托贷款协议，将上市公司的存款，通过银行低价转贷给大股东，但在财务报表中又不进行披露，这样的话，审计师在年终向银行询证时，上市公司的货币资金会与会计账面一致，看不出来。有点企业甚至可能在年初就将上市公司的钱挪给大股东使用，年末再挪回来，会计也不记账，表面上看不出来。
这种关联交易操纵，财报上会显示出货币资金额长期处于不合理的高位，甚至还有大存大贷，存款与财务利息收入也不匹配等异常情况，我们来看一个例子：
大存大贷不合逻辑，存货和应收款又小。
存款利率仅0.5%到1%，明显过低。贷款利率5%以上，低息存高息贷是为什么？另外，购建固定资产等支出极小，经营现金流又大，为什么还要那么我存款和贷款呢？
一年的销售收入还没有存款多，净利率又高，周转资金需要100多亿吗？
五、资产租赁和托管经营
有些上市公司每年会与大股东租赁物业、商标或品牌，比如以前五粮液就因为这些关联交易，饱受投资者质疑。最近很火热的王老吉之争，其焦点就是品牌租赁问题。加多宝每年仅需支付广药集团500万的品牌租赁费，却可以做到160亿的销售收入和30多亿的净利润，而市场给“王老吉”这个品牌的估值高达1080亿元。在广药集团收回商标权后，将“王老吉”品牌授权给了广州药业，导致广药和白云山的股票市值半年内增长了200亿元，足见品牌租赁对公司业绩的影响之大。
Q6：做为普通投资者，我们该如何规避关联交易的风险，甚至是发现关联交易中可能的机会呢？
岁寒：按前边的探讨内容，我们对报表上反映出来的关联交易项目应该重点关注对比，同时，我们还可以自己去调查上市公司的关联方，去公司实地调研，调研它的供应商和客户，倾听它的竞争对手的评价，还可以请教行业专家，来判断这些关联交易是否公允。
总之，关联交易应该是一个中性的概念，关联交易的好处是两个实体公司之间资源配置的成本降低了，两者之间的交易不是通过价格或者价值竞争来控制资源的配置，而是通过协商，成本虽然降低但是随意性也更大，这让调节利润甚至是掏空上市公司都成为了可能。
所以如果我们确定上市公司有虚增利润拉抬股价，我们可以回避它，甚至做空，如果确定上市公司有虚减利润打压股价，我们也可以回避它，甚至买入它。
Q7：做为小股东，你对关联交易有一些怎样的监管建议？
岁寒：目前的中国，诚信危机严重，做为小股东，我们很难去监督和约束大股东和管理层，如果一家公司诚信上被否定后，基本面的研究根本就无从谈起。所以，针对中国现在的特殊国情，我认为应该设计一些特殊的监管政策，比如独立董事和审计师的聘用，是否可以取消大股东的投票权，完全由中小股东来决定，让他们真正能代表小股东的利益？比如能否质押大股东部分股权，一旦发现大股东搞关联交易损害上市公司利益，就用这部分质押的股权来补偿小股东。比如建立和完善做空机制，让专业的做空机构来清理那些欺诈投资者的市场垃圾。
