长安民生物流：中报业绩疑有隐藏
2013-09-02 23:39阅读：
长安福特的影子股
（1292HK）长安民生物流公布了中期财务报告，收入同比增长22.9%到20.36亿人民币，利润增长32%到1.11亿元，EPS0.68元。目前PE不到5倍，PB约0.87倍，PEG0.16倍，PS0.26倍，周息率4.5%，估值非常低。
众所周知，去年底以来，长安系的汽车产销数据非常好，长安本部今年的销售量同比增长33%，长安福特的销量同比更是劲增6成，收入增长近1倍，利润增长2倍，在国内车市里鹤立鸡群。
长安福特目前主打车型为新旧款福克斯，在国内轿车行业里销量排名第一。翼博翼虎销售也很不错，其中翼虎在北美SUV的销量中排名第一，但国内产能仍受限，故相信未来销售还有提升空间。B级车新款蒙迪欧近期已经上市，从本月起有望带来每月5000辆以上的销量。毫无疑问，下半年长安福特的收入和利润会比上半年更好。由于福特的战略重心已经开始向中国倾斜，预计至少在未来3年内，长安福特都会有很不错的增长。
（1292HK）做为长安系的整车和零配件物流公司，其收入的一半来自长安福特，3成来自长安汽车本部和河北长安，即8成的收入来自相关联的长安汽车（000625SZ）。从长期看，（1292HK）的收入与（000625SZ）关系非常密切，而其中的长安福特更是有决定性的影响。
收入增速低不合逻辑
根据前文所述长安系各车厂的销售增长量，我们可以推算出（1292HK）若市场份额和运价不变，那么来自长安福特、长安本部和河北长安的运输量同比增长应在50%左右。
由于长安汽车（000625SZ）和长安福特的销售收入增长速度高于销售量的增长速度，所以（1292HK）的主营收入增长在市场份额不变的前提下按理应该超过50%的运输量增长。
备注：销售收入和利润扣除了基本没有利润的轮胎分装业务
上图的收入和利润都扣除了轮胎分装业务，该业务自去年第2季度开始，目前已经占到总收入的2成。从图表看，自去年第4季度起，（1292HK）相关联的长安系各车厂的销售量加权合计同比环比增长非常明显，但今年以来的一、二季度，（1292HK）的整车和零配件运输收入同比增长不到4%，这与业务相关的长安系各车厂的收入大幅增长完全不符。
公司并没有在财报上对这一异常现象进行任何解释，针对此问题我曾多次致电公司，答复都是长安汽车的整车销售与（1292HK）的主营收入无法直接相关对比，比如运价调整、车型结构、运输距离不同而使得运输收入不同之类的措辞。
我想，车型结构、运输距离、同业竞争等因素确实对（1292HK）的收入有一定影响，但不可能长安福特销售收入增长近1倍、长安汽车（000625SZ）收入增长41%而（1292HK）的整车及零配件收入只增长4%。
所以，这个问题的答案只有两种可能：一是（1292HK）的收入和利润有隐藏，最近两个季度的财务数据不真实；二是（1292HK）今年在长安汽车本部和长安福特的市场占有率下降了3成以上，即今年有竞争对手强势介入。
但公司的财报和电话沟通中并没有指出（1292HK）今年在长安系中的市场占有率大幅下降，我也有咨询过相关人士，都没有听说今年以来（1292HK）的市场份额被竞争对手抢占。
（1292HK）的中报有一个亮点，就是公司已经设立了全资子公司杭州长安民生物流公司，拟投资2.5亿元，用于配套长安福特的杭州新工厂。福特杭州厂预计将于2015年正式运营，年产能25万辆，约为目前长安福特年销售量的4成。从此信息来看，（1292HK）与长安福特的合作关系仍然密切，并没有强力的竞争对手抢夺走业务。
隐藏业绩有玄机
有知情人士透露，公司与长安福特三年一签的运价合同今年一直都没有谈妥，（1292HK）目前仍在采用去年的价格暂估收入，所以今年以来的收入和利润根本都不是确定的数据。
公司近几期的财报不断重复毛利率下滑是竞争受压导致，但我们看上边的图表，在把基本零利润的轮胎分装业务剥离后，（1292HK）的利润率其实从12年下半年起就已经回到了以前的高点，这正好和长安福特爆发的时间点吻合。
那为什么（1292HK）要做收入高而净利率极低的轮胎分装业务，并在近几期的财报上不断诉说竞争加剧行业艰难导致毛利率下滑呢？我认为可能的原因是：
1、杀入长安福特的零部件供应商体系，而以前只是零部件管理体系，这样黏性会更高；
2、拉低公司整体的利润率水平以求在2013年的价格谈判中谋取有利地位。
若此情况属实，那么（1292HK）真实的收入和利润将有很大的释放空间，对应目前的极低估值，值得关注。
