上海莱士：长到天上的树

2014-11-07 09:50阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1652174863

本文写于9月份，当时受人之邀，从看资料到写分析合计只用了一天时间，写得很粗浅，并且我对医药又一窍不通，所以一直没有发在网上。
刚才有朋友提到$泰邦生物(CBPO)$ 的最新财报，我想不如借机凑个热闹，请朋友们多批评指点。
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（SZ002252）上海莱士是今年的大牛股，尽管它在复牌前的血站及投浆量、血制品数量都排不进国内前3名，但其高达386亿元的市值却比行业前3名合计数还多，这个市值在全世界血制品行业内也名列前茅。复牌后目前市值已500亿元，预计打开涨停板后，算上增发的股份市值将达到600亿元，超过西药龙头恒瑞医药和中药龙头云南白药，成为中国医药行业第一名。而截止今年中报，它的动态PE超过100倍，PB超过10倍，PS超过30倍，这么高的估值合理吗？行业的天花板和公司的增长空间又有多高？

小众的血制品市场
血液由红细胞、白细胞、血小板和血浆组成，其中血浆占55%。血浆中90%是水，

6.5%-8.5%是蛋白质。蛋白质主要有三种类型，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子。其中白蛋白占到60%，它的主要作用是维持血浆渗透压、运输营养、增强人体的免疫力和抵抗力，也可以做为疫苗的辅料。免疫球蛋白占15%，主要作用是增强抵抗力，凝血因子含量极少，提取技术难度高，它的主要作用是治疗血友病。

上海莱士：长到天上的树

全球一年的血浆产量约为3万吨，总产值约80亿美元，其中TOP5市占率达8成以上。中国一年的血浆产量为4000吨，简单估算总产值约60亿人民币，目前大概有20家企业，前8名占75%的份额。

上海莱士：长到天上的树

在不久前宣布收购同路生物后，上海莱士预计将年产血浆800吨，血制品增加到11个，为国内第一。假设全中国的血制品平均净利润率为30%，那么全行业60亿人民币的年收入，净利润18亿元，而仅占20%的市场份额的上海莱士目前市值已超过500亿元，相当于全行业合计利润的30倍！也就是说，哪怕它把全中国的血制品同行全部0元收购，然后未来几年产销营业额能再翻一倍，估值也不低。

两头受限的血制品行业
中国的血液行业是双轨制，公益性的无偿献血，血站采集的是全血，即包括血细胞和血小板及血浆。而商业性质的有偿献血，只采集血浆，血细胞和血小板输回给献血者。

在商业化的血制品行业，来源的血浆站是核心资源，由于采血涉及到疾病传染和输血安全，所以国家禁止进口血浆，国内采血也严格审批限制，特别是河南省出现大规模艾滋病患后。

与此同时，卖血也总让人觉得不够光彩，一次二三百元的营业费，对经济状况较好的家庭及东南沿海地区来说毫无吸引力，事实上中国的血浆一半以上来源于西部地区，比如贵州广西。被称为卖血大省的贵州自然觉得脸上无光，加上怕出现安全事故，于是在2011年一次性关停了16家血浆站。

目前中国大概有140个血浆站，按政策规定，理论上只要一家公司能提取6种血制品，就可以申请建设新血浆站，但由于上述因素的影响，过去十年来中国的血浆产量几乎没有增加。因此，献浆者的话语权就自然变得很强，这对血浆站和血制品企业产生了很大的成本压力。

血制品企业提取出的产品主要是白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子，由于血制品基本都被纳入基药目录，过去两年尽管发改委曾两次上调部分血液制品的最高零售价，但相对血浆源的采集难度和成本提升，价格涨幅仍然很小。

收入结构方面，国内白蛋白、免疫球蛋白合计占到9成以上，凝血因子占比不到1成，而国外则是凝血因子占一半。国内之所以凝血因子占比很小，主要是提取技术不行，国内企业最多只能提取11种蛋白质而国外可以提取24种，即中国的人均血制品产销金额比国外低主要是受自身的技术限制，这个并不是增加血浆采集量就能完全弥补的。

并且，国外的制药企业还能重组DNA 技术生产凝血因子，其市场规模几乎与人血制品市场相当。但中国的血制品企业目前没有这种重组DNA技术，与国外同行相比，实力相距悬殊。

从波特五力模型看，国内的血制品企业，上下游都缺乏话语权，同行为抢夺资源而激烈竞争，虽然国内没有新的进入者但有外资企业进口，并且还有强大的基因工程替代品。所以，竞争环境不乐观。

激进的经营风格和高超的资本运作手法
2013年4月，上海莱士出资1.4亿元参与认购兴业证券（SH601377）的定向增发，这笔出资是带杠杆的，上海莱士做为劣后受益人要保证优先受益人8.5%的年化收益率（优先劣后金额2：1）。由于今年以来兴业证券股价低迷，所以中报时上海莱士浮亏了0.79亿元，并且还被迫补付了0.47亿用于支付优先受益人的保本收益。与此同时，公司发行了年利率5.6%的5年期债券共3.6亿元，借债做劣后，风格之激进可见一斑。

公司的会计政策也比较激进，比如虽然应收款帐龄只有一个多月，但超过1年的应收款0.25亿元只计提了0.066亿的坏账，比例明显偏低。比如去年10月闵行区工厂遭台风袭击，存货和固定资产毁损合计超过0.8亿，公司并没有计提任何的损失，而是全部划入了其它资产挂账。虽然到今年9月份收到保险公司赔款近0.71亿元，但仍有一定的损失差数，这种做账方式不够保守。

上海莱士去年以来之所以股价上涨超过500%，最主要的原因是公司不断进行资本运作且高调宣传。去年初公司曾称要收购泰邦生物（CBPO）的股权，几经停牌后变为收购郑州邦和，将2.64亿的净资产作价18亿元，溢价584%，以19.22元/股的价格（相当于送股后的9.61元）发行9365万股，同时向莱士中国增发5亿元现金。郑州邦和成立于1999年，今年已经是成立以来第20次股权转让了。

9月24号，上海莱士再次宣布，溢价672%合53亿元收购同路生物，按33.13元/股的价格发行1.436亿股，同时非发开增发6.6亿元募集现金。同路生物是1993年成立的血制品公司，过去20年来已经历14次股权转让，而3年前同路生物的估值才2.4亿元。

郑州邦和和同路生物都曾频繁地进行股权变更，可以想象其本身的盈利能力应该不是太理想，否则之前的股东没必要一年更换一次。两公司都预期收购后的第一和二年利润增长50%和30%，可收购之前这两家公司的年利润增长率不到10%。上海莱士收购这两公司的手法一样，都是一边拉高股价一边高价增发。与此同时，上海莱士的大股东科瑞天诚和莱士中国都将其半数以上的股权进行了质押，估计融得资金近百亿元。

虽然上海莱士通过不断收购同行来拉升业绩，并且未来可能还会继续，但正如前文所述，并不理想的行业竞争环境，小众的血制品行业市场，都限制了公司的业绩规模。而高达500多亿的市值，如同长到了天上的树，再激进高明的资本运作手法，恐怕也难以长期维持。

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