国药一致的另类金融模式
2013-08-05 22:15阅读：
7月22日，国药一致（000028.SZ）公布了非公开增发A股股票预案，由控股股东国药控股全额认购，发行价格为26.07元/股，发行股份数约7400万股，融资约19.4亿元。若本次再融资实施成功，国药控股所占股权将从目前的38.33%提高到51%。
为何净利润连年增长的国药一致此时需要融资，而且采取向大股东定增的方式？此中究竟，不妨考察一下国药一致的商业模式。
负债率真相
按公司披露，“本次非公开发行募集资金拟用来偿还公司债务和补充流动资金”，也有观点解读为融资还贷后将为公司减少利息支出逾亿元。但笔者认为，事情远不止这么简单。一方面，国药控股趁机提高持股比例，双方以后利益更趋一致，的确双赢。但另一方面，特别是考虑到公司的成长，对原有股东来说，付出的股权摊薄成本显然高于公司继续举债对利润的摊薄成本，如果融资所得用于偿还债务，则是下策。实际上，笔者认为，公司的上述理由只是为推动融资成行的借口，也许短期可行，但长期，必然是在做大净资产的情况下，借更多的钱，做更大的生意。
如果说通常意义上的资产负债率高达80%左右是国药一致此次定增的理由，那么此前任何一年都比2013年更有迫切需要，因为公司资产负债比率自2007年以来，实际上是逐步下降的（见图1）。但更应该注意的是，如果剔除无息负债，无论单纯从借款的角度，还是从加上应付银行承兑汇票以及卖断式保理后的广义上的计息负债的角度看，的确需要补充自有资金，因为计息负债率5年以来实际上翻了一倍，计息负债总额相当于总资产的40%，利息支出负担攀升。同时，在总体资产负债率略有下降的情况下，这意味着，免于承担利息支出的无息杠杆不断萎缩。
从年报中可以看到，在计息负债中，除不断增加的银行借款以及来自控股股东相关的委托借款、财务公司借款，以及发行短期融资券外，公司还采用了不少需要支付银行费用的银行承兑汇票结算方式，公司应付票据中，银行承兑汇票占比远较商业票据高，以2012年末为例，合并报表应付票据中，开立银行承兑汇票余额约7.7亿元，约
占全部应付票据的70%，估计是对大型医药制造企业的优势品种或进口专利药开出的。近年，为加速资金回笼及美化报表，更新增了卖断应收账款的保理融资，虽然从报表上看，卖断式保理已“出表”不作为负债，费用计入成本以低毛利为代价，但本质上只是换了一种融资方式。
然而，这一切是否意味着公司就失去了竞争力呢？
需要投入资本的类金融模式
医药批发企业作为中间商，加速周转提升效率，延伸服务丰富价值链，这些都是应有之义，对背靠国药集团的地区龙头来说，自然做得不错，按理说，规模效应下带来的效率及服务提升，形成不入账的“无形资产”，理应带来供应链中的优势地位，但为何近年的无息杠杆不断萎缩、计息杠杆不断上升呢？
对于中间服务商来说，如果能够形成供应链优势，拥有净占款（应付预收类款项大于存货应收预付类款项），这意味着拿别人的钱做生意，即便毛利率和周转率都不高，由于资产较轻，仍然可能是一门赚钱的生意。
但在医药批发行业，情况则相反。中国医药制造企业并非以若干大型企业为主，而是大量的议价能力较弱的中小企业，虽然国药一致作为“两广”地区医药批发龙头，按理说应该能够形成有效议价及占款能力，但中国的医院特别是大中型医院占全部医药流通终端医药消费量过半份额，在资金结算周期方面，拥有更强势的话语权。因此，整体上，医药批发企业非但不能形成占款，反而是处于供应链中垫款的角色。
正因如此，这些年来国药一致医药批发业务虽然发展迅速，但为上下游垫款的增长速度也很快。而这些垫款资金来源，除了公司利润留存（公司为了业务发展，分红率较低），而又多年未曾股权融资，就必须依靠有息负债了。
类似的是，在医药批发集中度极高的美国，由于医药制造集中度也很高，大型医药制造企业议价能力强，即使是合计占据超过90%市场份额的三大医药批发企业麦克森药物批发(MCK)、卡迪纳医药(CAH)、美源伯根（ABC），也是处于净垫款的角色，尽管美国金融工具比中国更丰富，但以上三者的表内借款及债券占据总资产的比例（下称“狭义计息负债率”）仍然不低，CAH和ABC大约是10%，而龙头MCK由于毛利率较高，事实上也意味着证券化或卖断的应收款占比较少，狭义计息负债率更是高达30%。
由此，国药一致的垫款类似于银行提供给客户的贷款，其医药批发业务，实质上不只是“物流”业务，更是“金融”业务。
低成本计息杠杆稳住高ROE
既然是类金融模式，在适当的周转率及毛利率下，如果有适当的资金成本以及杠杆比率，也可能取得较高的ROE。事实上，以上三家美国医药批发巨头，近年ROE都保持在大约20%的较高水平。而国药一致，ROE更连续多年高于20%。
ROIC（投入资本回报率）的计算公式本来为各类口径下的收益除以权益与计息负债之和，但实际上，调整之后，分母也可以是净有形资产与净运营资本之和，对医药批发行业来说，固定资产占比较小，而净运营资本在这里就主要表现为垫款了，毫无疑问，用ROIC来衡量垫款的效率再合适不过了。
从ROE=ROIC×（计息杠杆倍数+1）来看，虽然过去若干年垫款规模越来越大，也就是投入资本越来越高，而在医改大背景下医药批发毛利率有所下降的前提下，公司的ROIC呈下滑趋势，但由于计息杠杆倍数的提升，ROE却保持了相对的稳定（见图2）。
但计息杠杆倍数的提高并不是唯一原因，如果不是因为计息成本率较低，在息税前ROIC逐年下滑的情况下，税前ROIC的下滑速度会更快，这时候即便增加计息杠杆，税前ROE也会跟着下滑。根据测算，如果2012年的计息负债成本率调升50%，2012年的税前ROIC就会从约10.7%下降到约9.2%，税前ROE更会从约35%下降到约30%。从算术平均测算的角度来看，其多年来的年化平均计息负债成本率大约在5%上下波动，由于公司没有披露平均计息负债余额，算术平均由于时点的原因多少拉低了成本率数字，但另一方面，从公司披露的借款利率来看，也的确较低，比如2012年短期借款加权平均利率为5.42%，长期借款加权平均利率为6.54%，而2012年新增加的融资工具短期融资券实际年利率则仅为4.45%。
可以说，较低的资金成本是需要垫款的医药批发企业的一项竞争力，不排除因为资金成本低，国药一致批发业务主动形成净垫款的角色。因为，如果有比同行低的资金成本，就可以通过给上游客户缩短资金结算周期，收取服务费或降低进货成本，稳定医改降药价背景下的毛利率，通过给下游客户延长结算周期，获得合作关系，这样就拥有了比同行更强的竞争力。从这个角度，国内医药批发企业的平均资金成本，在一定程度上影响了医药批发业务的毛利率，由于美国、日本的资金成本要比国内低，因而同类企业的毛利率也要略低（
注：因这里是融资再给上下游提供资金便利，融资成本决定了行业的最低毛利率，因此平均资金成本低的国家的医药批发企业，要求的毛利率会相对低些，这跟同一竞争环境下，低融资成本的企业拥有更高的净利润率是不同的逻辑。）
而国药一致之所以有相对低廉的计息负债成本，一方面是公司的借款来源多样，除了银行借款，还有来自国药集团财务公司的利率较低的短期借款，而且，部分银行借款以及发行的短融券，因为有国药控股的担保，利率也比较低。从这个意义上，若此次定增成功，国药控股持股比例提升到51%，国药一致将能得到大股东更大的支持力度。另一方面，国药一致从2009年开始与金融机构开展了不附追索权的应收账款保理（卖断应收账款），金额从2009年的几千万元上升到2012年的约8.6亿元，尽管牺牲了毛利率，但快速回笼资金从而提高了周转率，并且美化了资产负债表，有利于继续获得金融机构较好信用评级。再者，公司2012年发行的低利率短融券，除母公司对相关公司的担保状况外，受合并报表高负债率的影响并不大，因为该等金融工具发行主体是母公司实体，并不以合并报表的虚拟组织来衡量负债水平。
工业为商业补充“资本金”
国药一致实际上并不仅是一家医药批发商业公司，本身还有制药工业业务，而且盈利能力还比较强，占据半壁江山。根据测算，国药一致的工业板块，ROIC差不多是商业板块的2-3倍，由于投入产出比高，在坪山基地开工建设之前，工业板块能提供超过自身净利润的自由现金流，而商业板块，由于垫款的不断增加，业务规模的不断扩大，自由现金应该是远小于净利润的，而多年来，国药一致的分红比率一直较低，实际上，工业板块的自由现金，留存在公司，充实资产净值，支持商业板块规模扩张。
尽管医药批发没有“金融”之名，无需满足监管部门资本充足率的要求。但实际上，因为公司需要向金融机构借款，因而资产负债表的状况非常关键，公司并不能无限度地提高负债率特别是计息负债率，如果自有资本不够强大，并不能借到低成本的资金。
从这个意义上，不只是因为有大股东的信用支持，自身现金流强劲的工业板块，也是国药一致批发业务能够迅速做大的因素。
不过，目前工业板块“坪山基地”在酝酿多年之后，似乎有开工之势，后续需要大量资金投入。而医药批发业务的垫款资金缺口仍在扩大，公司也已经通过多种方式，解决资金来源，若继续增加计息负债，恐怕财务上也存在风险，信用级别恐怕下降，计息负债成本率也可能会上升。
由此观之，国药一致的确是需要资金。而且国药一致批发业务的商业模式，决定了公司必将继续维持较高的负债率特别是计息负债率，向大股东国药控股的融资所得资金长期看不可能用于还债降低负债率，反而可能是在做大净资产的情况下继续举债扩张。
对国药控股来说，由于此前持股比例不高，并不愿意国药一致公开发行摊薄其控股比例，定增则提高其控股比例。对国药一致来说，定增既解决工业板块制药“坪山基地“的资金来源，也为商业板块医药批发业务解决垫款资金来源，也可能获得大股东更紧密的信用及资金支持，虽然短期内ROE会降低，其他股东股权益会被摊薄，但长远看，似乎是一种“三赢”的局面。
注：本文发表于最近一期《证券市场周刊》，本人曾经持有一致B，但几个月前已经出清。目前没有持有任何头寸的国药一致或者一致B或者国药控股的股份或衍生品，本文不作估值参考，仅探讨医药批发企业的商业模式。
