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张化桥谈投资

2014-01-12 15:14阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1894403571

长期来看，一定是分红决定股票的估值。
一个公司（一只股票）总有一个合理的价值。一个公司可以10年，甚至30年不分红，但是，它的价值归根结底在于长期的分红。
现金分红很重要。苏格兰有句谚语，“手上一只鸟，胜过林中两只鸟”。两个美国学者发表了一篇学术文章：“真奇怪！高派息导致利润的高增长。”这篇文章用计量经济学的实证方法，研究几千家上市公司的资料，得到的结论令人思考：公司的钱多了，浪费也就多，资本支出就多，很多项目是摧毁（抵消）企业价值的。分红率一旦确定，管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外，高分红表达了管理层对未来利润增长的信心。

如果一个公司今年赚10亿元，但是明年要投资15亿元（做研发和资本支出），明年赚20亿元，但是后年要再投资25亿元……这样的公司全球比比皆是。它们没有“自由现金流”，等于一文不值。
现金流决定企业价值。（企业价值就是未来现金流的折现，没有现金流入或者现金流很差的公司，基本没有投资必要）
瑞信的陈昌华是业内高手。他写过一篇文章，题为“没有现金的增长”，他讲过去多年中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。
大多数的中国企业的共同问题：快速扩张，大量消耗资本，快速摊薄股份，现金流不如利润，负债率上升，很少分红。但是当行业走下坡路时，它们面临一个抉择：做减法，直到关闭，还是继续扩张直到弹尽粮绝？
从避险的角度来看，股民在任何时候都应该多看“自由现金流”，而不光是运营现金流。国美每年不断赚钱，不断获得运营现金流，但是不断要投入更多的钱（资本支出很大）。公司越做越大，但是股民们所获不多。
ont > 很多科技公司实际上是工业企业或者制造企业，它们最容易跌倒这个陷阱里面。它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元，明年要投资15亿元，如此循环。但是，没有这些开支，它们很快就失去了生命，渃基亚和摩托罗拉都属此类。
美国公司的利润增长率不高，但是它们的毛利率很高，从而资本回报率很高。而且，由于美国企业的资本支出一般不大，所以，它们的很多企业成了名副其实的印钞机。凡是做过企业估值模型的人们都知道，资本支出巨大的企业往往估值很低，它们的前期投入有四个问题：一是建造风险，二是未来回报的不确定性，三是掉头难，四是回报率低。
大量的亚洲公司由于利润率低，所以要么降低分红率，要么不断筹集新的资金，应付资本支出，当然，这直接影响到企业的DCF价值。

其实，一家企业如果有一个可持续的生意，这个生意有一点“护城河”（要么竞争不激烈，要么不需要竞争），那么，这家企业就很幸运，它什麽都不用做。少做少错，多做多错。没增长没关系，它的长期回报率依然可以相当好！比如，粤海投资（0270.HK）过去10年几乎什麽也没有做。太懒。公司守着东江水，把水送往香港。这就是最好的生意。幸好管理层没有穷折腾。10年里，它的股票回报率最高。
领汇房产基金（0823.HK）上市不到10年（2005年上市）。这家公司是真正意义上的“无所作为”，只是维修现有的商铺，收租，然后把几乎所有的现金流都分掉。但是，这家公司的回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。你不禁会问，为什麽要增长？
究竟怎样才能找到长期的好公司呢？我的初步理解是：1，企业最好有高增长，但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。2，降格求其次：如果公司的业务完全没有增长，或者增长很慢，也没有关系。这样的公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高，现金分红率高。（喜诗糖果不就是这样的公司吗？）
麦肯锡的三位研究员所写的《价值：企业财务的四根支柱》这本书讲了一个道理：利润率（或者资本回报率）比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说，亚洲公司为什麽不如美国公司的估值高？大家一般认为，这是美国资本市场的偏见。不对！根本原因是亚洲公司回报率（利润率）太低。利润增长快，但是它们消耗太多的资本（股和债）。他们说，高负债不仅不能增加股东的回报率，反而降低他们的回报率，经常导致财务危机和抗风险能力的下降。
麦肯锡的结论是：亚洲公司的估值多半被资本支出所摧毁的。
1996年，巴菲特在写给投资者的信中曾经这样说，科技是社会进步的基石，但也可以是出资人的噩梦。
投资的要诀是用小钱赚大钱，而不是用大钱赚大钱。

股市的估值方法一：股民面对的市场利率5%，风险溢价3%，共计8%。留下安全边际1/3.所以，股票市场要提供11%左右的年回报率才行。也就是说，股票市场的市盈率不能高于9倍左右。
估值方法二:最终的估值基础是分红。中国公司的分红息率在1%左右。如果3%的股息回报率被认为是“合理”，而这样的公司值20倍市盈率，那么，息率在1%左右的公司只能获得7被左右的市盈率。这是科学吗？不，这是常识。
换一个角度：理财产品的收益率是6%到7%，你额外加收三分之一的安全边际，大约9%到10%，所以，股票市场的合理市盈率应该在10到11倍。
内地的利率水平比香港高很多，所以如果你用折现法来看，同一家公司（既有A又有H股的公司），A股应该比H股的价格便宜三分之一或者一半才算合理。
另外，我必须知道，一家公司的估值对于控股股东和小股民来说，是很不一样的。控股股东有控制权，我没有，信息也不对称。
一个公司对于不同的人有不同的估值。这话听起来可笑，但是千真万确。比如，公司的大股东觉得公司的股票价格值5元，但是，这家公司对于散户来讲，可能只值3元或者更少。管理层吃香的，喝辣的，所有的开支都在公司里报销，所以，这家公司对他们的意义更大，更值钱。但是，普通股民既没有发言权和知情权，也没有分红，当然不能用同样的标准看待这家公司。
用上述标准看A股，我仍然觉得A股还是太贵了。你可能会反驳我：“用你的标准，你一个股票也不能买！”我的回答是，那有什麽了不起！你为什麽一定要买股票呢？当然，如果你买股票的目的只是乐趣（而不是赚钱），那就另当别论。
我们股市中人，都有一个大毛病，我们首先就决定了要买股票。我们的苦恼只是买哪些股票和买多少。我们根本不愿意花时间研究一个更基本的问题：该不该买股票和为什麽一定要买股票。

彼得.麦肯锡的投资选择很简单。他承认他对90%以上的上市公司完全不了解，只是在极少数公司里战战兢兢寻找投资机会。行业必须简单，业务必须很清楚，负债很低，现金流强劲（成熟的公司），分红也不错。
我们可以自建一个范围很广的资产组合，程序如下：去掉最大的20%的公司（难增长），去掉最小的20%的公司（风险高），再去掉行业不熟悉的公司，概念多过内容的公司，和明显在走下坡路的公司，内部管理有问题的公司（出过丑闻），在媒体频繁曝光的公司，需要政府扶持的公司，最后再去掉热门的公司，去掉一眼看去就很贵的公司……然后撒胡椒粉，多投资一些公司。
我的选股三步骤：先选行业（竞争状况、利润率和监管），再选企业，最后看估值。
我首先假定投资对象永远不能上市，这种心态就能避免付高价的做法。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这与上了市有何区别？
如果一家汽车修理厂（或者餐馆）每年给我比较稳定的现金分红20万元，那么即使它永远不扩大规模，永远不到股票市场上市，我的投资的内含价值并不受到任何影响，我何必知道它准确的价值究竟是200万还是380万呢？
你也许觉得我很可怜：你不能从股市退出，那怎么才能“实现你的投资价值”呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什麽要从一个好的企业中退出呢？退出之后，我能够找到一个更好的投资机会吗？
我在华安基金演讲时曾说：“投资的最高境界是什麽？如果某公司永远不能上市、你永远无法退出，你还认为这是一个聪明的、有利可图的投资，那就是真正的好投资。如果你只想通过买卖上市公司的股票获利，实际上你是在博傻----你需要愚蠢的股民为你接棒，你是投机。”相同的道理，在买股票之前，我们可以问自己，如果这只股票以目前的价钱退市，我们愿意长期当小股东吗？如果我们的先辈传给我们一大笔钱，我们愿意用这个价钱让这家公司下市吗？我看所有的股民都需要理解这个观念。
古今中外，做生意而发达的大有人在，而炒股票而发达的只是极少数。而且，在炒股票而发达的这极少数人中，绝大多数是依靠赚取管理费和利润分成而发达的。也就是说，他们的发达靠的是别人的钱，他们是卖铲子的基金经理和基金公司老板。单单依靠掘金而发达是罕见的。
股民如果想发达，就必须把自己当成生意人，把自己当成真正的股东。生意人（餐馆老板、百货店主、汽车修理厂的老板，等等）如果没有把企业上市，并不知道他的身价每天的涨跌。他们只管埋头干活，日复一日，年复一年，在很多时候下，一不小心就发达了。他们发达的概率远远高于股民发达的概率。试想，如果他们每天把他们的餐馆或者商店买来卖去，他们能发达吗？除了注意力的分散以外，他们得交多少税啊！他们还得支付多少费用啊！
严格地讲，一家企业或者一门生意究竟是挂牌上市还是不上市并不影响公司的内含价值。国人把上市看得很重只是因为挂牌上市提供了套现和“逃脱”的机会，，以及公司可以用高价（高于基本面所决定的内含价值）来圈钱。这种奢侈会鼓励私募基金在投资时抱有机会主义和侥幸心理。同样的道理，股民在买了股票之后，也因为随时可以撒腿就跑，所以在选股时就没有长远打算，轻视了可持续的复合增长率。
股市并不创造任何价值，实际上，它摧毁价值（因为它有交易成本）。股民作为一个集体，如果想赚钱，必须靠股票背后的公司。

通胀打击债市，大家似乎都明白：未来每年的利息收入是固定的，但是利息收入因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通胀下的股市，大家都有一个错误的幻觉，总以为股票所代表的是“产能”，其真实的价值会随着通胀而水涨船高。
大错特错！巴菲特说，股票其实也是债券，只是它的期限为永远而已。股票就是“永续的债券”，它的票息为12%。所以通胀同样伤害股市，股市是通胀的牺牲品。通胀导致市盈率下降。
1968--1982年，美国股市经历了长达15年的大熊市，元凶是通胀，通胀使利率从4%涨到15%，这使得市盈率大幅降低，最低曾经低达6--8倍。当然，投资者对经济前景的过度悲观也导致了股市低迷。那15年，道琼斯指数名义上跌了一半，但是考虑到通胀因素，股民的损失高达80%以上。
现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫“留足余地”或“安全边际”。这样的高通胀、高利率，股市能有什麽作为？
在通胀时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升，导致资产价格下跌。（目前高利率时代就遭遇了股债双杀的局面）
发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨大。也就是说，它们的利率还会持续走低，即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映了市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什麽意思？这就是说，市盈率会很高。
在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大张，至少具备大涨的前提条件。
在中国香港和美国，由于未来几年存款利率水平有可能一直低于2%甚至低于1%，因此，即使留足空间，市盈率的上升空间仍然很大。这就是为什麽我认为香港股票比内地股票有吸引力的原因。
有人问，日本过去15年利率水平极低，为什麽股市不死不活呢？我觉得，日本的股市虽然不死不活，但它们的市盈率却一直很高。它们曾经贵得离谱，直到现在还处于一个漫长而痛苦的消化过程中；中国股市迄今的市盈率也高于世界大多数股市，主要是因为股票发行受到限制，所以股票长期严重短缺。现在，我们股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。
我的结论是：A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而放松信贷，那也只能给股市带来短期的抗旱之水，不能解决根本问题。这17年来的大趋势大家是知道的：A股的市盈率一直在跌。在国内，最好的投资机会可能在股市之外。（现在无风险收益率都在5%左右，如果股市不能提供至少10%的收益率，是吸引不了外围资金进来，所以你会看见，外围资金大量屯积在银行理财产品、货币基金比如余额宝、债市等市场，股市长久不见有增量资金进来，现在股市只是存量资金在折腾。随着IPO开闸和将来注册制推进，股票供给将大幅增长，对股市存量资金的抽离将不可想象！）

直到最近几年，我才真正明白这样一个看起来十分简单但却不容易做到的原则：首先是不亏钱，然后才是赚钱。有一种方法可以帮助我们理解避免亏钱的重要性，比如，你的资产组合今年亏了50%，那么明年就必须翻一番才能回到原地。也就是说，你这两年白干了。而且，我们都知道，翻一番有多么不容易。单只股票翻一番已经很不容易，更何况整个资产组合翻一番。
本钱就像农民的种子一样。

我们每个人都以为自己比大多数人聪明，而实际上，我们就是大多数人。

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