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[转载]小雅深访（上）|7年半年化收益28.5%全市场第一！谢治宇最完整投资框架：

2020-12-09 06:01阅读：

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原文地址：小雅深访（上）|7年半年化收益28.5%全市场第一！谢治宇最完整投资框架：投资的三个层次和两个假设
原文作者：时光的故事

小雅深访（上） | 7年半年化收益28.5%全市场第一！谢治宇最完整投资框架：投资的三个层次和两个假设
2020-10-29 作者：用心的小雅 来源：雪球
[转载]小雅深访（上）|7年半年化收益28.5%全市场第一！谢治宇最完整投资框架： 一个非常知名的私募大佬问小雅：“你为什么这么关注谢治宇？”
小雅答：“因为在一个完整的A股市场周期里
，他管理的兴全合润7年多的时间里，平均年化收益率超过28%，是同期全市场第一。”
大佬有些惊讶
，顿了一下说：“那确实很厉害。”
2020年4月17日
，小雅独家深度访谈谢治宇4个多小时，穿着牛仔裤和浅蓝色条纹衬衣的谢治宇，脖子上挂着“大白”图案的工作牌，温和礼貌、但不失锋芒地阐释他的投资框架和思考逻辑。
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“大白”是同事们对谢治宇的昵称，是一部热门电影里的“暖男”角色。谢治宇的同事也会用“大树”、“大象”来形容他，因为他让人感到“很踏实”、“很温暖”。
当小雅跟谢治宇“打预防针”说，自己的访谈通常都很啰嗦时，谢治宇笑着让小雅放心，因为他比小雅更啰嗦。
“更啰嗦”是谢治宇让小雅放下顾虑的善意，也是对他缜密逻辑阐释的真实反映。
在回答一些问题时，谢治宇会从逻辑链原点开始，把所有语境、概念和适用范围界定地非常清楚，再层层细密推导，形成自洽的大小闭环，中间有若干可能的分析。
比如，提到投资，他会先声明，市场里的方法很多，他所说的全部投资，是指更贴近基金经理做法的投资，是依据报表或基本面映射到股价上的方法去做投资，而不是所有投资。
他在意逻辑链的完整性。当阐释一连串逻辑链时，小雅有疑惑插问，他会怕逻辑链中断，急着说：“先让我说，先听我说完。”
偶尔被中断之后，他会简单回复一两句插问，急着回到被打断的逻辑，把自己的逻辑链完成闭环。
他的最后结论通常都很明确，却也都是“有可能”。他认为，投资中最重要的认知就是：投资是建立在事实基础之上的，而我们对事实的认知是无法穷尽的。所以，很多事情并不是那么清晰地非黑即白，都是“有可能”、“在一定程度上”。
访谈过程中，谢治宇呈现出务实和结果导向型的思维模式。
比如，在阐释逻辑之前，谢治宇往往会先给结论，再展开阐释；
再比如，当被问到曾经管理国内规模最大主动权益基金、后来被赎回近半是否也会有失落时，他毫不犹豫回答：对于基金经理来说，收益率最重要。
他还会说，做投资，观点正确不代表最后能赚到很多钱，做对是非常重要的。
知道并做对了，赚了很多钱的谢治宇到底是怎么做的？展开对话之前，先来简单认识一谢治宇。
他是谁？

强调信托责任的“大白”

1981年出生的谢治宇,是复旦大学金融工程硕士，2007年，加入兴证全球基金公司，2010年起任专户投资经理，至今已做了10年投资。
目前，谢治宇任兴证全球基金公司总助和投资总监，管理兴全合润、兴全合宜和兴全社会价值三年持有期三只基金。至2020年6月底，这三只基金规模为307.19亿元。
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其中，2018年1月成立的兴全合宜A，对市场预期不足，发行时没有控规模，创下当时一日首募327亿的历史记录。这样的巨无霸基金，截至今年9月17日，年化收益率高达22.2%。
在封闭两年之后，兴全合宜在今年1月打开，只接受赎回，不接受申购。
谢治宇曾写信与投资者长谈，其中提到：“对于一家基金管理公司而言，最成功也最重要的不是募集多少规模，而是把持有人的钱管好。”
谢治宇可能是目前已经成名的基金经理中，最愿意花时间跟大众投资者交流的基金经理之一。
他不仅会在特殊时刻，自己执笔写长信回复持有人关切的问题，也不排斥跟投资者在公开场合交流，在大部分公开露面的场合里，他都会反复提到信托责任，耐心给基民介绍投资常识。
小雅曾在合宜打开赎回时，因规模大而劝投资者考虑赎回，谢治宇坦然说：“我是觉得可以赎。”
至今年一季度末，合宜规模降至158亿元。但与此同时，谢治宇管理的兴全合润的规模从去年年末的56.1亿元，增至今年2季度末的98.62亿元。
兴全合润是谢治宇在2013年1月29日接手，当时规模是10亿元左右，至2020年9月1日，基金累计回报率是580.49%，规模已是其接手时的近10倍。这是一只典型规模是管出来、而不是靠卖出来的公募基金。
在谢治宇的投资框架里，“信托责任”也被有点儿“小迷信”的他列入了。他说，这个事情也很难说清楚，但是确实非常重要，他认为这是自己的业绩比较好的一个起点原因。
他的业绩如何？

一轮完整市场周期业绩第一！

以一轮完整市场周期来看，在国内主动管理基金中，谢治宇管理的兴全合润排第一。
小雅说的一轮完整A股市场周期，是7年。
从1999年大牛市到2006年下半年至2007年上半年大牛市，之后的2008年是大熊市；再到2014年下半年和2015年上半年的大牛市，以及2015年下半年的超级大熊市。每个大牛和大熊之间，大概7年到8年。
过去，小雅一直以7年为标准去观察基金经理，即，基金经理管理单一产品至少亲历过一轮完整的大牛熊。
今年的基金“奥斯卡”颁奖上，7年首次成为评判标准，也被认为分量最重的一个奖项。
如果把统计口径略放宽，以2013年12月31日之前任职基金经理为界。至今年9月17日，国内有72只主动管理权益类基金（包含偏股型、灵活配置型、普通股票以及平衡混合型等，最高股票仓位可超过50%），由同一基金经理管理接近或超过7年。
其中，剔除带杠杆的合润B，正好10只基金的年化收益率超过20%。（如下表）
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谢治宇的战绩，并不是靠合润分级基金这一只产品，他管过四只产品，业绩都好到没话说。（如表一）
他是啥风格?
均衡的“非主流”成长股投资
请谢治宇总结自己的风格，他的用词是：均衡。
这确实与统计数据一致：合润和合宜的持股集中度（前十大重仓股占基金资产净值比重），基本都在30%~50%之间浮动。
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从持股数量来说，合润和合宜的全部持股大概在42个左右（全文末有附表），这在公募行业属于中等水位。公募基金经理中，持股集中者仅20多只，持股分散者会超过60个，甚至有些超过百只。
谢治宇也做择时，其过往持股会有仓位波动，但近两年择时的空间很小，基本维持在高股票仓位的操作。股票仓位如下表：
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他提到，自己这些年换手率比之前更小，低于市场平均。
从投资的股票来看，谢治宇的持仓很少超级大盘股，更多是成长股，其中不少并不是一线白马股，二三线成长股居多。
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谢治宇在接受访谈时提到，成长性是市场一直喜欢的，“我认为，在未来很长时间里面，市场一定会沿着这个地方在走。”
因为偏好成长股，他的基金表现出较强的进攻性，但因为在意估值，他很少买这两年大热的科技股，进攻性足够强却不极致，面对市场下跌时，表现相对中性，这也解释了合润的长期收益：涨得多，跌得不算少，但也不算多。
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（注：表格内数字为百分比）
在小雅访谈时，谢治宇说了自己完整的逻辑框架，包括他最成功的投资、最失败的投资，关于估值锚如何界定，关于买点和卖点的具体思考，以及他从在意性价比到更关注公司质量的具体实践，分享都非常真诚。
他还提到，做投资，观点正确不一定能赚到钱，做对是非常重要的。
从知到行，他是怎么思考？怎么做的？以下是小雅与谢治宇的对话整理，小雅希望，能用琐碎的细节呈现一个更立体的谢治宇。
对话很长，约2.5万字，沉下心来认真读完，更多了解这位有责任心、会赚钱的基金经理，相信你会很有收获。
投资框架：两个假设和三个层次
1 小雅：最近因为方方，各大朋友圈撕裂，再也做不了朋友了。做投资会不会这样，我跟你的投资三观不和、就不来往了。
谢治宇： 很少出现我需要跟人深度交流投资三观的时候。而且坦白说，我觉得，每个人都有不同的看法或观点，这是正常的。
我不认为，一个固定的投资看法或者框架需要那么黑或者那么白，我不能够说别人的做法不对或者对。
当然，有些做法显著不对。比如，庞氏骗局是一个典型的可能赚到钱、但做法是不对的事情。
2 小雅：投资人经常会说，投资就是生活，或者是人生修炼的方式，什么样的人有什么样的投资。你觉得，投资对你的生活有什么影响？
谢治宇：我不觉得这样。我一直觉得，投资是一个技能，做得好或者不好，或者说这个技能的功效究竟怎么样，跟你的性格、日常生活等等方面是相关联的；但它还是一个技能，是可以培养的。
3 小雅：但很多人也会说，投资是需要天赋和禀性的。
谢治宇：我同意，有一部分。我承认，存在有天赋的人和没有天赋的人，只不过很难量化，或者说我现在的能力不足以把它量化出来。
吹个牛，我认为，我在这方面是相对有天赋的，但是你要我把这个天赋总结出来，我很难给出一个非常明确的答案。
4 小雅：如果投资是可以培训的技能，用机器培训是不是会更快？
谢治宇：这是一个特别好玩的话题，去年我们公司做了一个事情，让所有基金经理写自己的投资框架。
因为你的访谈提纲特别详细，我还把去年自己写的框架拿出来看了一下。我觉得自己写得还挺不错的。我把自己的整个投资框架分成了三层：
第一层叫做具体的假设。我以前是学统计学的，很多事情都建立在假设基础上，投资的原假设是什么呢？
第一点假设是，所有投资都建立在事实的基础上，而不建立在其他奇怪的东西上，比如说，市场的短期看法、波动等等。当然，这些可以看作是事实的一部分，但这些只是短期事实，而不是长期事实。
第二点假设是，我们对整个事情框架的边界了解是不可能完整的，只能尽量去了解事情的本质是什么，而不能够穷尽它。如果真的能够穷尽，那机器学习真的更有效率、更完备，就跟我就没有关系了。
这两点是我的原假设，在此之上的一层，我认为是世界观。
因为投资都是后验的，结果和过程不一定完全吻合，或者在某一段时间里面不一定完全吻合。那构建我世界观的这个事情会变得特别奇怪，我在考虑究竟是什么东西。
最后，我得出了一个特别正确、但绝大多数人听上去觉得特别奇怪的结论：我认为最合适的方法是建立在信托责任基础上。
在这个基础上之后，第三层才是我的投资框架是什么。我认为，我自己的投资框架有这么几个事情：
第一，我的投资框架是要有包容性的。就是说，我需要它能在多数情况下成立，而不是单变量的情况下成立，这非常重要。
有时候，世界是很复杂的，我们在映射的过程当中，需要把很多复杂的事情简化。但是世界又是有主次的，在简化的过程当中，你又需要把所有东西变成一个有主次且多变量的一个模型。所以我认为，要有包容性。
第二，可操作性。什么叫可操作性呢？假设我能穷尽事情的本质，那我当然可以得到一个最正确的做法，但是事实上是不可能做到的。包括大家经常讨论的择时，以及从后视镜往前看的时候应该怎么做。这在我当时得到的信息或者以我的能力来讲，是不可能存在的。所以，我要求有可操作性。
第三，可延展性。世界是变化的，而且变化很快、很大，特别我们在中国，主要是投资A股，基金经理很大程度上需要接受考核、比排名，所以变化非常重要。你如果一直不去变化，是会出问题的。
最后我把它总结起来，我的整体框架就是：以信托责任为基础、希望中长期取得相对好收益的做法。
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成长性始终是市场追求的最重要部分
5 小雅：你的持仓偏成长股。
谢治宇：成长多。我觉得到现在为止，市场对于成长性的追求始终是存在的，而且始终是市场追求的最重要的部分。
哪怕是在2016年到2017年，大家认为市场在追求价值股的阶段，其实市场还是在追求成长股，那两年股票的成长性体现得非常大。
举个简单例子，之前上汽的涨法跟茅台、格力、美的差不多，但是2018年，上汽跌的非常多，为什么呢？
一个当然的原因是，茅台未来和现在的现金流都很好，但还有一个很重要的原因是，茅台过去保持了很高的成长性。
但上汽在那个阶段的成长性没有了，大家开始怀疑它要经历一个周期性的时候，它的估值会杀地非常非常厉害，哪怕在那个时间段，市场对于价值的追求是如此之痴迷，成长性都会体现出来这么大的追求。
我认为，绝大多数的情况下，成长性一直都会是市场要求的。但是，现在市场跟之前市场要求的成长性，我觉得有很大不一样。
最大核心是，大家对于成长性的内涵要求变高了，愿意给一些内生性的成长，或者消耗少资本的成长更高的估值溢价，而给予可能非内生的成长或者说现金流不能完全匹配的公司，会给予更低的估值。
但是，成长性的溢价还是存在的，而且是市场一直喜欢的，我认为，在未来很长时间里面，市场一定会沿着这个地方在走。
只不过，一谈到成长股，大家会开始想到一些类似于半导体，类似于高科技啊，这些事情。这些是好，我也觉得好。
6 小雅：你真的也觉得好吗？
谢治宇：我也觉得是方向，但我不觉得这些股票现在是好股票，不能够脱离估值啊。
脱离估值是一件非常危险的事情。历史上每一次开始脱离估值的时候，就是这个市场出问题的时候。
7 小雅：4G出来的时候，投资界都觉得健康手环是个大趋势。但谁也没有想到，4G最后成就的是微信公众号、支付宝。现在的5G，我们看到的所有东西，最后不见得跑出来的就是这些东西。
谢治宇：我以前是通信研究员，我在3G、4G的时候就知道，最后看到的东西不是当时看到的，5G的时候，我还是很知道，最后看到的跟现在的东西不一样。
8 小雅：我们所谓的科技股，是否真的有科技成分？
谢治宇：现在其实真的还是有挺好的科技公司，但实在是太贵了。
我感觉，这几年市场有一个变化：哪怕是在炒作的一些东西，可能也不完全是炒作，它有做成的可能性，或者说有做成的理由在，只不过，市场给的溢价有时候会远远超过你的胜率。
我开玩笑说，一个公司每年赚一个亿，明年赚1.5个亿，后年再多赚一些，按正统看法，很好啊，它可能确实也有成长性，但你非要给它一千亿市值，这让我怎么能够接受？
如何寻找估值的锚？

用仓位去体现赔率

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