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赌场还是价值效率市场？一张图看清主导A股收益的核心力量

2020-04-23 18:44阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2174788910

一直有这样一个说法：中国人赌性重，爱赌博，走到哪里哪里就有赌场。所以“以中国人为主的A股市场自然而然就是一个赌场，资本市场的价值规律在这里就会完全失灵了。”这样一个结论似乎就不需要证明的天然成立了，相信这个市场有很多很多人是笃定的相信这一点的，到菜市场就是买菜的，走进赌场就是赌博的，他们这样的思想影响着他们的行为，行为结果进一步验证了他们的想法，让这种信念进一步加强，不断的反身加强，最后甚至导致让这信念成了一个思想钢印 -- 实际上当抱着这一信念的人走进任何一个交易所，对于他来说，都走进了一个赌场，要不然呢。
然而，真相果真如此吗？A股市场真的不同于世界上其他资本市场，价值规律在这里失效了吗？就因为赌徒多，主导这个市场的最终收益不是价值而是赌徒的行为？导致这里是一个不适合价值投资的市场？我们中国人真的本事大到可以颠覆一些基本的道理吗？
我向来喜欢用简单的事实数据说话，而不是拍脑袋臆想（当然偶尔也会拍一下）。下面我就来用数据实地观察一下这个问题。
实际上对于这个问题，我曾经分析过世界范围很多的市场，很多年的数据，过程有点纷繁芜杂，篇幅有限，精力有限，写多了也恐怕没人有耐心看完，我今天就只挑重点的和A股相关的最后的结果来简单说说。希望能给长期读我博文的小伙伴带来一点启示，就达到我的目的了。
要看价值投资在中国是否有效，先来简单回顾一下价值投资的基本概念， 价值投资的核心理念就是：价格围绕价值波动，长期来看，价值几乎是决定价格的唯一因素，价格最终会回归价值。
这里主要是两个变量，一个是价格，我们可以简单用A股各家公司的市值来代表；一个是价值，即我们常说的内在价值，任何一样资产都有其内在价值，尽管我们一般没有办法知道这个值的精确数字，但这个值却有精确定义，即资产内在价值=该资产未来产生的所有自由现金流的折现值之和。自由现金流比较难以计算，但其主要和净利润强相关，所以我们就可以简单用净利润来代表，未来所有指代的时间为永远，A股市场年龄不大，也没有办法获取太多，我们就用十年时间来代表，也算长期了。于是价格和价值的关系我们就可以简单看成当前市值和未来净利润的关系，这对于分析一个市场的价值
投资的效率已经足够了。
假设我们只被允许带着一个数据（所有A股上市公司这10年产生的净利润）通过时光穿梭机回到十年前的一天，比如2010年底，并把这个数据告诉当时的自己，我们还允许告诉当时的自己一个秘密：“价值投资在A股市场也是有效的”，那么当时的我相对于当时的其他人就有两个优势：一是我知道那些公司近似的“内在价值”（因为我们知道其未来十年的净利润），二是我相信价值投资。假设这时的我要建立一个30只股票的组合并持有10年，那么我应该做怎样的选择呢？对于笃信那个秘密的当时的我来说，显然我会选价格/价值之比最低的30只股票（即市值和净利润之比最低的30只，也即相当于折扣最大的30只），那么结果如何，对于穿梭回去的我们自然立马就知道结果，如下图（但按照规则我们不能告诉当时的我，可怜的我要等十年才能知道这个结果）：
图1（详图）：
赌场还是价值效率市场？一张图看清主导A股收益的核心力量
如上图，是按价格/价值（2010年底市值/未来总利润）比率折扣作为横坐标，将所有这些公司按这个估值折扣按升序排列，并按从前到后每连续30只股做的滚动组合，即第1到第30名为组合1（即当时的我选择的组合），第2到第31名为组合2，以此类推，组合3，组合4，组合n。。。纵坐标为这些组合这10年市值涨幅的年化收益率（注意并不包含分红，加上分红收益率会更高，另外我按10年时间算的复合年化收益，实际不满10年，所以实际年化也会更高）。可以看到当时我选择的组合1年化收益为30.49%，为所有组合的最高收益，组合2年化为29.54%，组合3为28.43%，后面依次是27.79%，27.47%，26.57%。。。
上面的图尾部太长，看不清楚，我们可以局部放大一下：
图2（部分放大）：
赌场还是价值效率市场？一张图看清主导A股收益的核心力量
上图是我截取前面比率小于5倍的这部分公司组合，可以清楚的看到基本上价格/价值比值在小于0.4倍（即可以看成打4折）的时候，复合年化收益率会达到25%以上（加上分红更高），在0.5倍（5折）的时候收益率达到15%以上，6折到1倍其收益率为10%~15%之间，1倍的公司收益率在10%左右，这算是一个合理估值。1倍到2倍之间的公司其收益率就落在5%~10%之间，加上分红，可能勉强可以接受，2倍到3倍之间的收益率则大部分低于5%，但还不至于亏损，3倍以上的公司就开始出现亏损了，具体的说是平均估值比3.4倍的组合成为第一个亏损的组合，这意味着用这个价格比率去购买的公司10年颗粒无收。而估值比5倍以上的组合（前面详图有显示），则基本都是亏损的了，很多组合年亏损超过5%，实际上这些组合总亏损已经腰斩了，还不算赔上的10年通胀成本。这是一个总体情况，当然分行业查看，不同行业这些比值区间对应收益率又有不同，总之不同行业的因为确定性，长寿性等基因不同，折扣的价值会有所不同，这里就不一一列示了（但无论哪个行业，当这个比值超过3.5，未来10年就很难获得较好的收益率了，有机会我可以再发文章详细列示解释）。
综上，总体来说，市值/净利润比值越小（价格低于价值越多），收益越高，比值越大（估值越高），收益越低，甚至直到负收益，他们（价格和价值）呈现的相关关系简直比我想象的还要强还要平滑，也就是说，A股市场的价值挖掘功能不仅有，而且效率高到爆，长期收益简直是业绩决定一切。换句话说，我们不需要察言观色，关注市场其他投资者（和赌徒）的行为，我们只需要知道投资的这些公司未来的利润，就可以预测到价格的走向。而这正符合前面说的价值投资的核心理念：价值决定价格，价格最终回归价值。
可惜我们不能提前准确知道这些公司未来的利润，但我们可以通过努力和一些手段尽量获得相关信息，尽量准确对这一数字做出预期，关注护城河，竞争力，稳定性，确定性，能力圈等等一切也都是为了让预期更接近这一数字。为了让我们的投资结果变得更好，接下来要做什么就变得清晰简单了，我们不用努力去关心别人（以及别的赌徒）正做什么，想什么，要做什么，我们要做的工作只剩下一件事：去窥探这个代表价值的分母，就是想尽办法努力去关心去挖掘去预测我们要投资的公司未来的利润是多少，现金流是多少，去努力接近最后的那个数字，越接近这个数字，我们的投资的结果确定性就越高，这比任何其他做法都要靠谱，效率都要更高，而代表价格的分子则是显示在记分牌上的，是每个人都知道的，并不需要额外的工作。
实际上，从全世界范围，从不同历史时期的数据表明，长期来看，抛开价值的其他一切做法基本都是无效或者低效的。长期来看，只有内在价值才是主导价格的唯一核心力量。分析价值，掌控价值，从而掌控价格，获得收益，从投票机转向称重机，价值主导价格是放之四海皆准的普遍真理，A股也不例外，这就是价值投资要做的工作及其原因。
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