博友财务问答1：重庆路桥超高毛利率之谜
2012-01-17 17:35阅读：
最近有博友问到“最近有媒体报道重庆路桥（600106）毛利率近90%，高速公路怎么会有如此高的毛利率？”。我查了一些数据，发现这家公司确实存在毛利率超高的情况。比如宁沪高速（600377）毛利率56.2%，中原高速（600020）毛利率65.2%。所有路桥类上市公司中除重庆路桥外，只有很少的一两家毛利率超过70%，通常情况下这一比例为50-60%。重庆路桥超高毛利率之谜何在呢？采用2010及之前年度数据做个简单解析。
下图1为重庆路桥2010年收入构成，嘉华大桥BOT项目收入占比45%，过桥费占比39%，合计值84%。进一步考察一下这两项业务的毛利率，嘉华大桥毛利率96.8%，过桥费毛利率79.1%
。过桥费毛利率固然很高，但和嘉华大桥的96.8%相比还是低很多。将主要精力集中在嘉华大桥BOT项目上。先说一点会计知识。路桥类资产是以固定资产核算还是按无形资产（收费权）核算存在一些争议。以现代投资(000900)为例。收购的岳阳107线、长潭高速公路等收费权按无形资产核算，自己兴建的长永高速公路则按照固定资产核算。从投资分析角度说，可以完全不用管这些资产如何入账。无论按固定资产计提折旧还是按无形资产进行摊销，这都意味着资产出现“有形”的损耗。众所周知高速公路的投资巨大，此类损耗（折旧或摊销）也相当大（宁沪高速2010年折旧占收入比重为16.3%），一般情况下不可能出现90%这样水平的毛利率。
图1：重庆路桥2010收入构成
嘉华大桥BOT超高毛利率的秘密何在呢？2004年9月，重庆路桥签订为期27年（建成通车之日起）的BOT协议，2007年6月工程竣工通车。BOT协议约定每年按“计价基数”的10%向重庆路桥支付费用，计价基数指经政府认可的项目总投资。2008—2010的历年报告均提到“暂按每季度5000万元向公司支付嘉华嘉陵江大桥经营收益，待该工程审计结束并批复后双方对预拨的经营收益进行结算”。嘉华大桥这些年一直没有完成工程审计？有点奇怪，不过这并不重要。嘉华大桥投资在资产负债表上的入账方法2008年发生了重大变化。2007年体现为无形资产21.1亿元。根据会计政策的变更，2008年将该项目的总投资确认为长期应收款，并采用实际利率法以摊余成本计量，同时确认收入。
正常情况下这样测算。总投资额20亿，每年获得2亿收入，维护成本500万，年限27年，投资按年限平均计折旧。如下表1。一切很正常。初步判断，嘉华大桥非正常超高毛利率应该是因为会计政策的变化，见上文红字部分。
表1：会计政策变更前测算表
单位：亿元
| 收入 |
2.00 |
| 折旧 |
0.74 |
| 维护成本 |
0.05 |
| 毛利 |
1.21 |
| 毛利率 |
60.5% |
上述会计政策不太好理解。贷款买过房的人都知道，银行有这样一种还款方式——等额还款法，即每个月给银行还固定金额的款项。本人多年前买房时采用的也是这种还款方式，呵呵~这个固定金额其实由本金和利息两部分组成。在刚开始还款的若干年里，利息部分比重较高，本金较低。随着持续不断的还款，利息部分在逐步下降，本金部分渐渐增高。套用过来，利息部分会被重庆路桥确认收入（这在逐步下降），长期应收款中不断摊销本金的部分。下图为该会计政策下公司确认的收入和长期应收款摊销额。特别需要指出的是，此时收入没有折旧扣减项。
图2：嘉华大桥收入及长期应收款摊销
单位：亿元
重庆路桥超高毛利率之谜已经解开。而且我们还有额外的收获，该部分资产每年确认的收入在递减。指出一点，由于原始数据的问题上述计算与公司实际披露数据有一定误差，尽管趋势上完全一致。
