宇通客车“无形资产”的高溢价

2012-02-15 15:20阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2358374521

关注宇通客车（600066）这家公司已经有一段时间，但一直没有系统性的看过。公司不久前公布配股说明书，研读了一番。有一些疑虑。
1、600066主要从事客车的组装，大量零部件业务资产目前保留在宇通集团内，公司与集团间关联交易的规模较大。之前的博文《客车类上市公司财务比较》提到宇通客车ROE远高于同类与公司当前的业务结构有一定关系。宇通集团承诺在2014年底前完成汽车零部件业务的整合并注入上市公司。或许到那时才能一窥宇通客车业务的全貌。
2、公司的市场地位。2010年中国前十大客车生产企业市场占有率统计显示，公司的市场份额19.4%（见下图1），是国内“单体”生产规模最大的客车公司。说“单体”是因为排名2-4位的厦门金龙、厦门金旅、苏州金龙均为金龙客车（600686）旗下公司。它们合计的市场份额30.1%，高于宇通客车一大截。
图1：2010年中国前十大客车生产企业市场占有率

宇通客车“无形资产”的高溢价

3、不确定的分红：三年累计分红超三年平均利润？宇通过去三年的分红如下图2，分红比较慷慨。但公司章程中的现金分红政策为：最近三年以现金方式累计

分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。是一个很奇怪的政策。
图2：公司过去3年现金分红

宇通客车“无形资产”的高溢价

4、流动性比率低的疑惑已得到解答。2011上半年流动比率、速动比率分别为1.15和0.88。但公司主要采取订单生产模式，存货的变现能力较强，流动性比率低不用太担心。公司产品的销售以直销为主，直销比重约占80%。
5、安驰担保。配股书花了大量笔墨陈述了600066与安驰担保的关系，疑惑不少。暂不具体分析。

说明书中涉及募集资金投向的内容，一般情况下我不怎么仔细看。这部分内容经常惨不忍睹。不过，宇通客车配股说明书这部分内容还是看了一下，主要目的是考察资本市场为宇通客车的无形资产，包括管理、客户、盈利能力等等，支付了怎样的溢价。公司募集资金将用于“节能与新能源客车生产基地项目”，预计投资22.4亿元。这个项目相对独立，与原有生产基地没有共用的基础设施。项目建设规模为年产10,000辆节能和新能源客车，其中年产节能客车6,000辆，年产新能源客车4,000辆。
宇通客车目前客车生产能力3万辆。报表显示的所有者权益26.9亿元，长期负债很小，忽略不计。公司原计划实施增加20,000辆客车产能的技改项目（已停止），并为此预付了给财政局的8亿元土地款。扣除这8亿元，公司投入18.9亿元，对应3万辆的产能。公司当前总市值127.9亿元，做同样的扣除后为119.9。也就是说资本市场为无形资产支付了101亿元溢价，PB6.3倍。
上述计算没有考虑重置。由于搞不清楚普通客车和新能源客车生产线的差别，只好简单套用了。有许多投资者很有趣，比如投资医药股，他会非常努力去研究药理、功效什么的，最后自己几乎变成了“医生”。这个医生是伪的。我没有能力去做这些事，而且觉得没必要这么搞。3万辆产能的投入约67.2亿元，固定资产成新率53%，重置成本35.6亿元。资本市场支付84.0亿元溢价，PB3.4倍。见下图3。
图3：账面价值-重置价值-市场价值单位：亿元

宇通客车“无形资产”的高溢价

在《证券分析》中格老说：对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢掉这些这种证据之前，先要对它们进行考查。这样可以让股票购买者——如果他自认为还算聪明的话——至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱，第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源。具体到宇通客车，无论是PB6.3倍还是PB3.4倍，本人还有必要做进一步的思考和观察。

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