银行股实证(3)：为什么坚决剔除农行？

2012-03-09 13:42阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2358374521

这是一篇计划之外的博文。上篇博文俺对比分析了农行与建行的资金成本与网均存款后，把农行给剔除了。有些喜欢农行的博友对此表示不能接受。他们的理由包括：（1）农行网点多，在县域经济中优势明显。（2）农行网均存款低，这可以理解和接受，而且起点低意味着潜力大。我是坚决地剔除农行的，就说说更多的理由吧。关于资金成本，再补充一句，在利率管制的背景下，单纯从存款利息支出考察资金成本（存款成本率）肯定有偏颇。
下表1列示了四大行的上市时间以及2000年至上市网点数、人数的变化。选择1995年或2000年或这之间的其他年份对分析应该没有什么影响。但考虑到94年农行政策性业务向农发行划转、特别是96年农信社与农行脱离行政隶属关系，故选取2000年作为起始点。
表1：四大行网点、人数变动

公司名称	股票代码	上市时间
工商银行	601398.SH	2006.10
中国银行	601988.SH	2006.7
建设银行	601939.SH	2007.9
农业银行	601288.SH	2010.6
公司名称	2000年机构数	上市时机构数	机构数变化
工商银行	31671	17095	-46.0%
中国银行	12925	11240	-13.0%
建设银行	25767	13456	-47.8%
农业银行	50546	23494	-53.5%
公司名称	2000年员工数	上市时员工数	员工数变化
工商银行	471097	351448	-25.4%
中国银行	192279	232632	21.0%
建设银行	320682	298868	-6.8%
农业银行	509572	485800	-4.7%

从上表可以看出从2000年至上市，四大行网点均有大规模的撤并，员工人数也减少很多。工行表现最为突出，网点数减少14000多个，员工数减少约12万人。迷信网点的人至少应该有所警惕：网点的重要性没那么高，效率比数量重要很多。四大行中工行、农行的历史包袱最重，它们改革的力度理应最大。但仔细研究上表，可以发现农行的人数削减是最少的，即使是与建行比也是如此。建行机构减少47.8%，人数减少6.8%，农行机构减少53.5%，人数仅减少4.7%。大家都知道，减员增效比撤并网点容易得多。比如镇上的农行网点，如果把它撤掉，人回到县里去上班，这种改革没什么压力。如果同时对人进行分流，那难度就大得不是一点半点了。可以得出结论：农行的改革力度是最小的。没有压力，谁愿意改革呢？改革不是请客吃饭，特别是涉及人员调整的话。
农行改革的压力和力度都小，为什么呢？我分析与上市时间有一定关系。农行比中行、工行上市晚四年，比建行也晚了三年。在这几年里有一些比较大的变化发生。首先，资本市场的压力比中行上市时要小很多。先行银行过去几年业绩持续向好，资本市场开始认同中国银行业基本面发生根本改变。而就在几年前，大家则疑虑重重：中国的银行，行不行啊？夜谈女士经常义愤填膺地谴责银行被贱卖给老外，殊不知当时贱卖都没有几个人敢要。比如中行找到淡马锡，它买了不少，这都是大家当时不要的。淡马锡的人常说，一不小心挣了非常多钱，呵呵。而农行上市时要宽松得多。其次是ZF的立场发生了很大转变。几大行只剩下农行了，中央政府也不着急了。特别其他行大规模撤出农村，农村金融这块怎么搞？ZF的策略有所调整，农行改革的压力小一些，更多的网点得以保留。设想一下，如农行最早或者与同时上市，农行应该不是现在这个样子的。
上面这段与其说是分析，还不如说推测。心里有点没底。关于改革之难，再举个小例子。我们看看中国石油（601857）蒋董事长的简历，来自公司年报。蒋洁敏：1999年2月起任中国石油集团总经理助理兼重组与上市筹备组组长；2000年6月起任青海省副省长；2004年5月起被聘任为本公司副董事长、总裁。中石油2000年4月于香港上市。不知道有没有看出其中的玄机？江湖传言，蒋在公司上市后2个月调任青海是为暂避锋芒，主刀重组得罪的人太多，不得不如此。现在这样的情况少了，因为不河蟹。那些持“现在不好是优点、未来提升空间大”观点的朋友也与中央倡导的和谐精神不合拍啊。还是不抱这种期望的好。
有人会说你扯得有点远吧，改革之类的都是废话，和我做投资没有半毛关系。关系很大。农行的改革力度最小，效率最低，这些必然反映在经营绩效上。看看下图1四大行的成本收入比。农行成本收入比最高，2010年高达38.6%，分别比建行、工行高7%、8%，比中行也高近3%（中行数据不太具有可比性）。这几个点千万不可小觑。2010年农行1个点对应管理费用29亿，8个点则为232亿元，同年公司净利润948亿。
图1：四大行成本收入比

银行股实证(3)：为什么坚决剔除农行？

农行的状况具有比较典型的“边际公司”特征。关于边际公司，引用菲利普.A.费舍尔的分析和观点足矣。《怎样选择成长股》这样说：年景好时，体质疲弱公司（即边际公司）的盈余成长率往往高于

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