Citron对恒大的最隐蔽恶搞
2012-06-29 09:56阅读：
说明：这是一篇推倒重来的小博文，原先的文章题目叫《“另类”少数股东——Citron质疑恒大的亮点》。写博过程中，额外花了点时间确诊了“49%”这个数字。最后不得不废掉原来的文字，重新来过。投资和分析的过程大抵就是这样的吧？写作在这里起了很大的作用：许多时候以为自己搞懂了，一旦形诸文字，发现远不是那么回事。之前觉得Citron质疑报告的最大亮点在于“使用表外JV融资隐藏债务”，经过仔细辨认，才发现这是Citron对恒大的最隐蔽恶搞。
做空机构Citron质疑恒大的研究报告以及恒大逐条反驳的澄清公告，终于找时间细读过了。现在舆论几乎一边倒的支持恒大、声讨香橼，一些朋友评论说这份质疑报告的水准不高、香橼水平怎么有点次？我倒是挺喜欢这种报告的，即使它里面含有不少“恶搞”的成分。怎么也比那些卖方写的四平八稳的研报强吧？最明显的恶搞有两点：（1）扣除收购土地使用权的承诺事项人民币211亿元。已签约但未付款的该部分承诺，无论在报表的资产部分还是负债部分都不会有所反映。就象恒大澄清公告里说的那样“将此承诺事项
与资产负债表所应包括之负债混为一谈，完全是背离一般会计常识”。（
2）计算总借款及债务权益比（Ratio of Debt to
Equity）时将预收账款纳入总借款的范围是荒唐的。
之前俺觉得Citron质疑报告的最大亮点在于“使用表外JV融资隐藏债务”，香橼大概也觉得这项指责很漂亮，所以作为第一部分第一点出现。报告说“Evergrande利用JV合作方为单个项目进行融资，恒大与这些合作伙伴签有强制性回购协议，因此这些合作伙伴是事实上的借款人。此项操作可以使恒大低估其债务。”报告以湖南雄震（长沙恒大华府的项目公司）为例进行了说明。经过仔细辨认，Citron这部分指责是非常隐蔽的恶搞。
湖南雄震成立于2003年8月，注册资金为1亿元人民币。2007年10月公司股东刘保江将持有的35%股份、刘京将持有的5%股份转让给刘红波；刘红波将持有的65%股份中的51%转让给恒大（推测：刘红波原有股份25%）。变更后公司注册资本2亿元（推测：转让同时各股东同比例增资1亿元）。长沙恒大华府预计投资额12亿元，用地面积20.7万平米。
香橼在这个地方有两个“重大”发现。一个来自2010年1月13%的票据发行说明书。该说明书中提到“根据公司与雄震原有股东2007年10月达成的股权购买协议，我们将支付剩余的1900万元收购该公司49%的剩余股权。我们预计2010年3月完成收购。”另一个是在网页http://www.yanglee.com/Shop.aspx?ItemID=282发现的“中融·恒大华府房地产项目投资集合资金信托计划”与雄震的股权有关系。该信托计划发行时间2010-04-23至2010-05-11，成立日期2010-05-24，规模1.8亿元，预计收益率8.5-9.5%。所募集资金用于向湖南雄震进行股权投资，投资完成后持有该公司49%的股权。基于这两个发现，香橼将少数股权的回购承诺与预期取得固定回报的信托融资联系在一起（香橼这部分的逻辑很混乱）。
这两个49%是一回事么？我仔细辨认的结果是此49%非彼49%。原因如下：
（1）恒大花费1900万应为最后一笔尾款，这项收购已于2010年3月完成。注册资本金2亿元的49%约为1亿，恒大不可能在支付绝大部分款项后不完成交易；
（2）时间上是衔接的，即先是完成收购，然后中融以信托形式增资；
（3）根据上文提及的网页内容，“委托人指定中融信托将信托资金运用于向湖南雄震增资扩股”，也就是说，这是另一次增资；
（4）股权比例匹配。雄震原注册资本2亿元，新增1.8亿元，简单计算的比例为47.4%=1.8/（2+1.8），股权比例与49%接近。
图1：湖南雄震股权演变
如果上述关于雄震股权演变的推测成立，那么Citron少数股权回购与信托融资是两码事，这部分“使用表外JV隐藏债务”的指控不能成立。恒大的披露也有前后矛盾之处：2010年报p22集团土地储备一览表中长沙恒大华府应占权益是100%，而不是应该如此的51%。这让俺有点摸不着头脑。是年报的小错误？
这些要求固定回报的少数股东权益对财务分析有什么大的影响么？俺的看法是木有影响。因为从更广的视野来看，少数股东权益本来就是公司的一种负债。重要的是少数股东这块能否覆盖贷款本金及利息。以雄震为例，这个项目公司49%股权应该能负担1.8亿元借款的本金和9%的年利率。像香橼报告那样用少数股东权益x倍数（最高取16倍）作为负债是相当隐蔽的恶搞。
香橼要是经常发这样漏洞很多且错误严重的报告，以后还会有人听它的么？不解。
