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A股“资金洼地”逻辑下的大类资产调配

2013-03-27 16:46阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2373003121

2008年金融危机过后，货币政策持续保持宽松，流动性不断扩张，进而推动了资产价格的不断上涨并达到历史高位，而同期A股受到股权分置改革带来的大小非解禁潮等因素的猛烈冲击，估值水平持续下调，已经达到历史低点。相对其他大类资产而言，股市成为了事实上的“资金洼地”。经济复苏和股市的“资金洼地”效应双因素决定了目前大类资产优化的方向—增加价格上涨空间大的股票，减少价格上涨空间小的黄金、房地产等资产。
各主要经济体持续实施超宽松货币政策，造成全球流动性过剩，国际商品价格迅速上涨。自2008年金融危机以来，美国、日本、欧盟等主要经济体一直处于货币宽松通道，全球流动性持续高速扩张。美国于2009年3月启动量化宽松政策，第一轮量化宽松总规模1.725万亿美元，第二轮量化宽松总规模6000亿美元，第三轮量化宽松自2012年9月启动以来，到目前还没有结束，初步估计将于第二轮量化宽松规模相当。与美国类似，日本、欧盟等其他发达经济体为应对经济危机持续保持超宽松货币政策，欧央行仅2011年底和2012年的两次流动性投放规模就已经超过了1万亿欧元；日本新首相安倍晋三上台后，日本央行迫于压力于今年1月22日宣布货币政策调整，引入2%的通胀目标，决定自2014年起实施每月定期购入资产的“无限期”货币宽松，将原本就已经处于超宽松状态的货币政策进一步向前推进到极度宽松状态，引发了全球“货币战争”的担忧。全球流动性的严重过剩，推动了资产价格的一路上涨，如具有代表性的黄金价格，在2008年至2012年五年时间内上涨了近1倍；食品价格涨幅同样惊人，联合国粮农组织食品价格指数显示，自2009年初至2012年末，食品价格水平涨幅达到50%。
A股“资金洼地”逻辑下的大类资产调配

我国为应对危机稳定经济增长，也采取了宽松的货币政策，货币供应量不断放大，流动性不断扩张。在过去的几年中，我国持续实施货币宽松政策，货币供应量不断创新高，据wind数据统计，2013年1月份我国M1和M2总量已经分别达到311228亿元和922100亿元，两者均接近2007年初的3倍；2012年，社会融资总规模由2007年初的7000亿/月猛增到2013年初的2.5万亿。
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2012年央行更是连续8个月进行货币净投放。虽然最近央行重启了正回购操作进行流动性回笼，但这不意味着货币政策收紧，而是从此前的超宽松转向中性。央行近期连续正回购操作的原因有两个：第一，对冲节前逆回购操作，收回过多的流动性；第二，对冲外汇占款猛增对流动性的影响。目前我国经济复苏基础仍然不够牢固，保持经济平稳运行需要充裕的资金支持，此外，城镇化战略的实施也依赖于大量资金支持，因此我们预期宽松的货币政策仍将会保持。
在国内外持续严重过剩的流动性推动下，我国国内资产价格大幅上涨。金融危机过后，全球性的货币宽松政策，造成了全球性的流动性过剩。我国在金融危机后经济表现一直领先全球，引发热钱不断流入，与我国本身的货币宽松政策效应相叠加，造成了我国的流动性持续过剩，导致国内资产价格不断攀升。最具代表性的当属房地产，根据搜房网数据显示，在2005-2013年间，北京二手房销售价格指数增长了5倍，上海二手房销售价格指数增长了2.5。
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A股市场自2007年以来历经多次大小非解禁潮的猛烈冲击，估值不断下行，已经达到历史低点。2005年股权分置改革启动，由此形成的天量大小非成为悬在A股市场上的堰塞湖，3年解禁期的平静过后，2007年开始A股开始迎来多次大小非解禁潮冲击，自此A股开始了长达数年的漫漫熊市，估值水平不断下调。根据wind数据统计，自2007年股权分置改革启动以来产生的大小非总规模高达4941.95亿股，截至2013年1月份，已经解禁的规模为3573.70亿股，占总量的88.64%。在天量大小非解禁压力下，上证综指从最高6124.04点，持续下跌，最低达到1664.93点，仅为高点的1/4左右，目前股指在2300点附近徘徊，也仅相当于高点时的1/3左右；从估值上看，当前A股12倍左右的市盈率也已经达到历史低点，仅为2007年70倍左右市盈率的1/5，与2010的相对高点相比，也已经折去了一半，甚至低于2008年股市暴跌后A股整体上约15倍的市盈率。从横向比较来看，代表我国市场估值的上证A股指数的市盈率为8.40，美国标普500指数的同期市盈率为15.66，明显低于国外估值水平。美国、日本、香港等经济体属于发达经济体，经济成长性低，我国属于新兴市场国家，经济成长性良好，正常情况下，属于新兴市场国家的中国的股市估值应该高于成熟发达经济体，但现在这一情况却反了过来，这就凸显了我国A股市场估值严重偏低的现实。
A股“资金洼地”逻辑下的大类资产调配
表1：主要国家代表性指数市盈率
地区
 当前市盈率
中国（上证综合指数）
 8.40
香港主板（香港联交所）
 11.00
日本（东京证券交易所）
 18.0
美国（标普500指数）
 15.66
目前A股市场大小非解禁潮已经退去，资金供求状况发生了根本性改变，股市下行风险已经非常有限。在宏观经济复苏的大环境下，上市公司业绩回升趋势渐显，相对房地产等其他资产，股票价格明显偏低，A股已经成为事实上的“资金洼地”。未来在国家政策调控下，房地产逐渐回归其基本的居住属性，投资属性逐渐祛除，潜在回报率大幅回落，可以预期其吸收流动性的能力将严重降低，资金将逐渐流出。在货币宽松背景下，资金需要寻找新的去处，估值低、下行风险小的股票将成为新的资金“蓄水池”。在上述逻辑下，增配股票将是未来几年大类资产优化配置的最佳选择。

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