桐昆股份：行业复苏龙头2015-04-08 俞兴
2015-04-08 12:53阅读：
一、公司概况
桐昆股份前身是成立于1982年的桐乡县化学纤维厂，多年来聚焦涤纶长丝主业，拥有约300万吨产能，现已成为全球最大的涤纶长丝制造商，产品包含POY、FDY、DTY、复合丝、中强丝等五大系列
300多个品种，规格齐全，被称为化纤行业的'沃尔玛'，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。公司13年收入约221亿元，利润约1亿元。
陈士良先生为公司董事长兼实际控制人，持有桐昆控股66.7%及上市公司7.82%的股权，管理团队稳定高效。
二、行业分析
化学纤维是指使用天然高分子化合物或人工合成的高分子化合物为原料，经过制备纺丝原液、纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性能的纤维。
依据原料来源不同，化学纤维可细分如下：
2013年国内化纤产量4134万吨，同比增长约8%，其中涤纶长丝产量2392万吨，同比增长约10%，占化纤行业产量的58%。过去十年伴随着下游纺织服装等行业的快速发展，化纤总产量增长3.5倍，其中涤纶长丝占比从40%提升60%，获得了更快的发展。
涤纶除用于传统的服装面料加工，其他在家纺、毛毯、地毯、产业用等方面的用量也越来越大，产品的功能性、差别化水平日益提高。由于涤纶在价格、性能上的优势，其对腈纶和锦纶的部分应用领域有替代的可能；同时在经济和人口不断增长、天然纤维产量增长受制约的情况下，涤纶性能最接近天然纤维，且能满足需求增量。因此涤纶仍将在合成纤维中保持主
导地位，行业需求有望保持10%左右的增长。
涤纶长丝行业上下游：
涤纶长丝上游为石化行业，PTA（精对苯二甲酸）、MEG（乙二醇）等原材料约占PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称聚酯）生产成本的85%左右，其中又以PTA为主，PTA的上游是石油—石脑油—PX（对二甲苯）炼化产业，而93%以上的PX用来生产PTA，90%以上的PTA用来生产聚酯，下面我们来分析PX和PTA的产业情况。
过去十年PX、PTA消费量快速增长，这主要源于下游聚酯需求增长。但在消费量均快速增长的同时，其产量来源却大不相同。
PX国内产量增长缓慢，净进口量大幅上升，并于2013年超过了国内产量，自给率下滑至45%。这是因为国内PX产能主要集中于中石化、中石油及中海油，民营企业难以进入，同时由于环保等原因，民众对PX项目抵触情绪很大，导致国内PX产能严重不足，进口量大幅上升。
PTA由于进入门槛较低，国内产量快速增长，尤其在2010年行业利润高涨时，以民营企业为主的国内厂商大规模扩产，净进口量下降，自给率上升，并出现了严重的产能过剩。
PX、PTA与原油价格趋势基本一致，不过在2010年后，由于PTA产能快速放大，PX产能严重不足，价差逐渐拉大，PX厂商占据了产业链上的绝大部分利润，PTA厂商则陷入了产能过剩的泥沼。
然而这一趋势在近年有所改变，由于PX长期处于供不应求的状态，韩日等亚洲PX厂商成为最大的受益者，受到高利润的刺激，这些厂商前几年纷纷提出扩产计划，并将于近年陆续投产；国内民营企业逐渐取得进入资质，或者如恒逸等国内企业试图通过国外建厂等方式突破上游资源瓶颈。因此PX供不应求的状况正在缓解，强势地位将被削弱，产业链格局有望重构。
随着PX产能逐步释放，14年下半年PX与PTA的价差开始收窄，PTA产业利润有所恢复，然而行业产能过剩依然十分严重，虽然上游成本压力逐渐缓解，但较低的开工率仍将使行业处于低谷阶段。
下面来看涤纶长丝产业情况。
各品种涤纶长丝基本与上游原材料价格走势一致，2010年受到下游需求旺盛及原材料支撑影响，涤纶长丝价格处于高位，此时POY价差（POY-PTA*0.855-MEG*0.335）和行业盈利水平处于历史高位，随后各大厂商开始扩产，化纤行业（涤纶长丝占比60%）固定资产投资完成额在2011年大幅增长，产能过剩开始显现，而POY价差也从2011年四季度开始收窄，行业进入了三年左右的深度调整。
涤纶长丝行业于2012年进入微利状态，固定资产投资增速回落至20%以内，渡过艰难的2013年进入到2014年，行业盈利仍然不佳，固定资产投资增速降至5%，行业内竞争力不强的部分企业开始退出，过剩产能有所消化，叠加下游需求稳定增长，涤纶长丝价差在2014下半年小幅回升，行业有望逐步企稳，走出周期底部区域。
涤纶长丝行业虽有复苏迹象，但我国经济逐渐进入新常态，类似2010年的大规模刺激不太可能发生，全球其他经济体表现上下不一，因此下游需求将会稳定增长。供给层面，行业新增产能放缓，但产能利用率处于低位，此外由于新产能建设周期仅约一年半，若行业利润大幅上升，新增产能将会很快释放。因此预计涤纶长丝行业将从周期低谷逐步恢复到正常的盈利水平，大幅复苏的概率不大。
三、公司发展
桐昆股份自一家微小型化纤企业起步，三十年来一直专注于化纤主业的做大、做强、做精，形成了自身的竞争优势：
产品技术方面，随着行业升级和新领域拓展，下游客户对产品质量、功能性、差别化等方面提出了更高要求，研发创新能力更加重要。公司多年专注于化纤主业，拥有一流的技术研发团队，品种齐全，设备先进，产品差别化率持续高于行业水平，能够快速调整生产计划和产品结构，满足不同的客户需求。
生产成本方面，涤纶长丝下游以纺织服装行业为主，2B业务特征明显，成本控制至关重要。公司目前产能300万吨，市占率约10%，连续13年销量第一，产能利用率保持在90%以上，远高于行业80%左右的平均水平，未来仍将会继续逐步扩充产能，保持产品市占率的稳中有升。更高的产能利用率、规模化采购、上下游一体化产业布局使得公司具备明显的成本优势。
渠道销售方面，长三角地区的涤纶长丝消费量约占国内总量的
80%，公司位于浙江嘉兴桐乡，临近下游消费地，地理位置优越，此外公司多年深耕行业，拥有一支精干的销售队伍，形成了很强的客户黏性和市场控制力。
品牌管理方面，主导产品'GOLDENCOCK'牌涤纶长丝在行业内拥有较高的知名度和美誉度，同时公司管理团队拥有30多年的从业经验，踏实专注，稳定高效。
下面我们主要通过行业内的横向对比来分析桐昆的战略方向和发展策略。
恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份均属化纤行业，管理机制灵活，业务规模相近，具备比较基础，通过分析可以发现：
业务构成方面，三家企业原本均以聚酯纤维业务为主，出于发展需要，三家企业均开始向产业链上游延伸，但在延伸力度方面开始分化。
荣盛石化从08年起快速向上游延伸，目前PTA收入已达200亿，显著高于聚酯业务，成为公司经营重点，形成倒金字塔的产业格局，这在PTA行业不景气的情况下十分被动。
桐昆股份聚焦于聚酯业务，与恒逸，荣盛大量出售聚酯切片不同，桐昆的聚酯切片销量很少，产品结构以经过纺丝及后处理的各种涤纶长丝为主，此外桐昆上市后的PTA募集项目现已投产，150万吨产能能够满足公司60-70%的原料需求，几乎没有对外销售，由于PTA行业产能过剩现象严重，二期120万吨PTA扩产计划已经推迟。因此桐昆是以涤纶长丝为基础，发展PTA业务做配套，形成产业链一体化经营优势，而非盲目向上游扩张。
恒逸石化聚酯和PTA业务占比接近，受PTA行业产能过剩影响也较大。
涤纶长丝盈利能力方面，由于行业下游客户分散，产品差别化水平提高，企业经营难度加大，要想获得较好收益需要精耕细作，不断提高管理水平。
2010、2011年的行业景气时期，三家企业均能保持较好的盈利能力，但进入2012-2014年的行业低谷期，荣盛石化POY毛利率已降至0%以下，恒逸石化和桐昆股份仍能维持微利。这体现了深耕行业，精细化经营带来的风险抵抗能力。
有息负债方面，化纤属于周期性行业，盈利波动较大，现金流不稳定，周期持续的时间和幅度难以预测，较低的有息负债率能帮助公司顺利度过周期低谷，同时也为公司在后续扩张产能，迎接复苏打下基础。
由于大力向上游延伸，叠加化纤行业进入低谷期，所有者权益得不到补充，恒逸石化和荣盛石化有息负债规模在2010年后快速增长，现已超过150亿元，有息负债占总资产比例已接近60%，企业财务风险较高，对行业回暖的需求更加迫切。
桐昆股份有息负债总体处于增长态势，行业于14年下半年有所回暖，公司三季报有息负债便下降至50亿元以内，有息负债比例也降至30%左右，体现了公司一直以来稳健务实的经营风格，风险抵抗能力较强，另外也使得公司拥有足够的财务空间，在必要时放大杠杆，扩展产能，提升市占率。因此公司以市场控制力为首要目标，保持较高的产能利用率，不盲目扩产和向上游延伸的经营策略将会保障公司顺利度过周期低谷，回归盈利常态。
四、总体评价
桐昆股份专注于化纤主业，发展成为全球最大的涤纶长丝制造商，产品规格齐全，差别化率高，被称为化纤行业的'沃尔玛'，陈士良先生为公司董事长兼实际控制人，管理团队稳定高效。
随着下游需求稳定增长以及其他应用领域扩展，涤纶长丝仍将在化纤行业中占据主导地位，行业需求量将保持10%左右的增速。曾经占据产业链绝大部分利润的PX将由于供给增加逐步丧失强势地位和超额利润，PTA成本压力有望缓解，但行业产能过剩依然严重，走出低谷仍需时间，涤纶长丝将由于下游需求稳定增长，新增产能放缓，落后产能淘汰而开始复苏，整个化纤产业链利润及话语权有望下移，然而在没有特殊事件刺激的情况下，预计涤纶长丝将逐步恢复到正常的盈利水平，大幅复苏的概率不大。
桐昆股份在产品技术、生产成本、渠道销售、品牌管理等方面形成了核心竞争力，横向对比可以看到，桐昆长期专注于化纤主业，向上游延伸以产业配套为目的，以便形成上下游一体化的经营优势；公司精耕细作，提升产品差别化率和管理效率，在行业低谷期依然保持盈利；长期以来稳健的经营风格使得公司有息负债比例很低，这将提升公司的抗风险能力，也为后续扩产，迎接复苏打下基础。
综合来看，涤纶长丝需求量将保持稳定增长，产业链利润和话语权正在下移，行业有望逐渐复苏。桐昆股份竞争优势显著，专注主业向上游延伸配套的战略正确，深耕行业、较低的财务杠杆使得公司抗风险能力很强，也为后续扩产储备了资源，稳健的经营风格将保障公司顺利度过周期低谷，现有产能将使公司逐步恢复到8至9亿利润的新常态，期间可能受到油价上涨引发库存周期的短期影响。
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