否决银隆收购案“阴谋论”难成立
2019-01-20 07:55阅读：
本文发表于《证券市场红周刊》
2019年1月16日，格力电器召开临时股东大会，选出格力电器新一届董事会，在延期半年多后格力电器董事会换届终于顺利完成；格力电器股东大会相关报道成为网上热议的话题，过去两年多来一直绯闻缠身的珠海银隆问题也再度成为热点话题。在股东大会上，谈及2016年格力电器收购银隆新能源议案未能获得股东大会通过一事，董明珠表示，其实当时小股民们全部投了同意票，“我们觉得是背后有人操纵了这件事情”。银隆收购案被否已经时隔两年多，以我个人当年的直观感受，我认为格力电器管理层的上述表态可能与事实不符，有关银隆收购案被否背后有人操纵的阴谋论难以成立。
网上调查结果显示：大多数投资者反对格力电器收购珠海银隆方案
对于格力电器管理层关于2016年银隆收购被否“背后有人操纵”的阴谋论，作为一名长期持有格力电器股票的小股东，我个人对此持保留意见。2016年8月18日晚间，格力电器在停牌近6个月后发布拟发行股票购买资产并配套募集资金收购珠海银隆的方案，其增发方案在网上引发一片质疑之声，一位网友甚至以“出离愤怒”来表达其心情。我当时看了格力电器的公告，也深感失望，并为此撰文《格力电器增发方案为何令人失望?》。当时网上一片反对的声音，众多格力电器的长期投资者在雪球、新浪
网上公开发表文章、反对格力电器收购珠海银隆的方案，深交所互动易平台上也是一片质疑之声。格力电器高管认为
“小股民们全部投了同意票”，与我的直观感受完全相反。
我个人和我朋友圈当时都投了反对票，我不觉得有什么阴谋，之所以投了反对票，是因为通过审慎、理性的分析后认为，珠海银隆存在诸多问题，格力电器收购珠海银隆的对价太高，不符合格力电器股东利益和公司利益。
2016年11月，我曾为《证券市场红周刊》撰文《从巴菲特成功并购经验看格力电器收购方案优化》，提出对格力电器收购珠海银隆方案的优化建议，并在新浪博客上就格力电器收购珠海银隆方案进行了网络投票调查；投票结果显示，268人参与了该项投票，赞成格力电器收购珠海银隆方案的人只有3%，赞成我提出的优化方案的为95%（投票结果截图如下图）。这表明，网上大多数投资者反对格力电器收购珠海银隆方案。
截图：格力电器收购银行方案网上投票调查结果
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相关链接：
从巴菲特成功并购经验看格力电器收购方案优化
珠海银隆问题多，收购对价过于昂高
2016年8月，笔者为《证券市场红周刊》撰文《业绩真实性存疑珠海银隆估值存较大不确定性》，通过查阅珠海银隆审计报告、资产评估报告及相关资料，发现珠海银隆信息披露存在诸多疑点，该文分析认为：“新能源汽车补贴政策是新能源汽车市场高速发展的主要原因，珠海银隆审计报告及相关报告对于政府补贴收入的信息披露欠透明，坏账准备计提欠充分，财报披露的经营业绩的真实性存疑；未来随着新能源补贴政策的退出，其经营业绩的可持续性也将面临考验。”该文对珠海银隆的现金流也表示担忧，审计报告披露的珠海银隆两年又一期的经营活动产生的现金流量净额持续为负，文章分析认为：“虽然珠海银隆凭借着计入营业收入的巨额财政补贴收入成功扭亏为盈，但是，最近三年的补贴收入基本上都挂账于应收账款上且未计提任何坏账准备。因此，在查阅资产评估报告时，笔者对珠海银隆自由现金流量未来能否由负转正、何时实现由负转正，始终心存疑虑。”
近年来，随着新能源补贴政策的退坡，珠海银隆业绩大幅下滑，财务上暴露出诸多问题，因资金链断裂而拖欠员工工资、拖欠供应商货款、与供应商对簿公堂、工厂停工、裁员等风波屡屡被媒体曝光，成为市场关注的焦点，也印证了我当时文章的观点。
事实上，珠海银隆估值问题是当时投资者广泛关注的问题。2016年8月19日格力电器披露收购珠海银隆方案后，珠海银隆的估值问题就受到众多投资者的质疑。北京群鲤投资总经理孙旭东先生在《证券市场周刊》撰文《格力电器：重组草案不足以服人》，指出其资产评估报告存在的致命伤：
资产评估报告显示，中同华分别采用收益法和市场法进行了评估，评估报告将收益法评估结果129.66亿元作为最终评估结果。本次收益法评估采用企业自由现金流折现模型。令人不可思议的是，被评估企业珠海银隆未来各年度自由现金流预测表中竟然没有考虑资本性支出和营运资金增加额，这类似于在编制企业利润表时只考虑营业收入却没有考虑成本费用支出、而大幅虚增企业的利润一样，在预测自由现金流量时，不考虑资本性支出和营运资金增加额，其结果会大幅高估企业的自由现金流量，严重高估了珠海银隆的评估价值。个人认为，评估报告如此草率，有公然造假之嫌。
在存在上述诸多问题的情况下，珠海银隆评估作价130亿元。根据公告，格力电器增发方案包括两个部分，珠海银隆100%的股权作价130亿元，拟以15.57元的价格向银隆全体股东发行8.3494亿股收购，另拟配套融资100亿元，全部用于珠海银隆项目建设，以15.57元的价格发行6.4226亿股，两项合计发行新股14.772亿股，增发新股数量相当于格力电器现有股本的24.56%。
以格力电器2015年每股收益2.083元的每股收益计算，本次增发新股对应的净利润高达30.774亿元（14.772×2.083），以格力电器2014年每股收益2.353元的每股收益计算，本次增发新股对应的净利润高达34.759亿元（14.772×2.353）；由此可见，格力电器收购珠海银隆的代价不菲。
珠海银隆评估作价130亿元，并非是以130亿元现金收购，而是以格力电器的股票作为对价，增发股票价格仅为15.57元。2015年格力电器处于调整期，营业收入、净利润大幅下滑，格力电器账面业绩较为保守，加之2015年-2016年初A股市场前后三轮股灾冲击，业绩调整期与股市低迷期叠加，格力电器价值被市场严重低估。
我个人认为，格力电器股票每股内在价值至少应该在50元以上，格力电器为了收购珠海银隆并募集配套资金100亿元发行14.772亿新股，以每股50元的价格计算，收购对价实际高达738.6亿元；即使在A股市场经历2018年以来的大幅下跌、沪深主要指数都创下2016年股灾以来的新低的市况下，本周四（2019年1月17日）格力电器收盘价仍然达38.66元、复权价40.46元(格力电器2016年度每股现金分红1.8元、除息日2017年7月5
日
)，以此价格计算，格力电器发行14.772亿新股，其收购代价高达597.68亿元。
据报道，珠海银隆2017年业绩大幅下滑，2017年营业收入为87.52亿元，净利润仅为2.68亿元。以格力电器2017年每股收益3.72元的每股收益计算，并购珠海银隆增发14.772新股对应的净利润高达54.95亿元（14.772×3.72）；考虑到格力电器经营现金流显著高于净利润、而珠海银隆经营现金流长期为负，格力电器盈利的含金量更高，两相比较，更突显收购珠海银隆的代价高昂。
巴菲特在总结其失败的收购案例时常常提到的是Dexter
shoes公司。1993年11月，巴菲特收购Dexter
shoes时，因为这家公司股东十分集中，并且他们不想为出售公司得到的大笔现金马上缴税，巴菲特用价值4.33
亿美元的25203
股伯克希尔的A 股股票收购了Dexter
shoes公司。但最终，Dexter
shoes在外部的竞争压力下，处于不利位置，业务萎缩，并在2001年关门大吉。这笔交易使巴菲特痛心疾首，他在2007年致股东的信中称这是个大错误，“因为使用股票收购，我使我们的错误变得更为严重。这次收购使伯克希尔的股东损失的不是4亿美元，而是35亿美元。实质上，我用我们的好公司（现在价值2200亿美元）的1.6%，去换了一个一文不值的公司。”（目前伯克希尔的股价已经上涨至29.6万美元，巴菲特当初用于收购Dexter
shoes的25203
股伯克希尔的A
股股票的市场价值已经上升至74.61亿美元！）
巴菲特说：“在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。当我发行伯克希尔股票时，是以你们的钱为代价，尽管这样说让我痛心。”
以价值严重低估、且仍将持续增值的格力电器股票为对价收购价值严重高估的珠海银隆，也让我感到痛心，这是我撰写多篇文章反对该并购方案的原因。坦率地说，如果当初格力电器收购珠海银隆，是以130亿元现金而不是以发行股票方式收购，我可能不会撰文反对。在与朋友私下交流时，我说，如果格力电器改用现金收购，虽然我认为珠海银隆的价值严重高估，出于对格力电器管理层的尊重，我不会公开发表文章反对，毕竟格力电器一年的经营净现金流200多亿元，即使将来珠海银隆价值归0、130亿元的收购现金打了水漂，对格力电器的总体估值影响有限，大不了白干了半年多而已。毫无疑问，格力电器是A股市场为数不多的价值投资标杆，作为一名价值投资者，我珍惜所持有的格力电器股票，以价值严重低估、且预期未来仍会持续增值的14亿多股格力电器股票为对价，去收购业绩真实性存疑、资产评估报告注水、未来预期面临重大不确定性、价值严重高估的珠海银隆，我无法保持沉默，即使最终无法改变结果，我也要用投票表达我的意见。
如果当年成功并购银隆，或引狼入室、后患无穷
如果2016年格力电器股东大会审议通过收购珠海银隆收购方案、并成功实施，结果会如何？笔者认为，成功并购珠海银隆，结果很可能是引狼入室、后患无穷。
如果当年格力电器成功收购珠海银隆，那么，魏银仓等银隆系高管迄今很可能仍将继续拥有珠海银隆董事会多数席位、实际控制珠海银隆。2016年8月格力电器发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》修订稿在“公司治理安排”一节（第508页）中表示：“为保持标的公司业务延续性，各方一致同意，在承诺期内，珠海银隆董事会为五名董事，其中，由银通投资集团提名推荐三名人员继续担任标的公司的董事。”
业绩承诺期为2016年-2018年，根据报告期，在承诺期内，珠海银隆董事会为五名董事，由银通投资集团提名的董事为3人。重组后珠海银隆原控股股东银通投资集团及管理层不再持有珠海银隆股权，只持有格力电器的股权，但却拥有珠海银隆董事会多数席位，仍为珠海银隆的实际控制人。
当年笔者就曾撰文认为并购方案相关安排不合理：“无论是从公司治理的角度还是股权激励的角度来看，这都不是一个理想的方案。从公司治理的角度来看，重组后，银通投资集团不再持有珠海银隆的股权，但却拥有珠海银隆董事会多数席位，难以对原股东形成有效约束；从股权激励的角度来看，重组后珠海银隆管理层只持有格力电器股权，而不持有珠海银隆的股权，珠海银隆承诺的业绩即使能够实现，珠海银隆的利润也不及格力电器利润的10%、对格力电器的业绩贡献有限，重组后格力电器业绩及股价走势仍将主要依赖于其家电业务表现，因此重组方案的股权安排并不能对珠海银隆管理层形成有效的激励。”
据媒体报道，格力电器收购珠海银隆被否后，董明珠个人入股珠海银隆，银隆董事会增至七人，其中银隆系董事3人，其他股东提名的董事4人，银隆系失去了董事会多数席位，此后，魏银仓、孙国华先后辞职。
如果格力电器当年成功收购珠海银隆，根据收购报告书的约定，银隆系拥有珠海银隆董事会多数席位，魏银仓、孙国华很可能迄今仍继续掌控珠海银隆，珠海银隆存在的问题有可能继续被掩盖。
收购成功后，珠海银通将成为格力电器第三大股东，珠海银隆参与业绩承诺的8名股东合计持有格力电器的股权比例将超过格力电器第二大股东；而第二大股东拥有格力电器两个董事会席位，收购成功后，魏银仓很可能会进入格力电器董事会。
根据银隆新能源近期发布的信息，珠海银隆存在诸多问题，原董事长魏银仓已被刑事立案，于2018年12月从香港前往美国，原总经理孙国华已被公安部门限制出境。想象一下，如果格力电器成功收购珠海银隆，魏银仓等银隆高管继续掌控珠海银隆、相关问题被掩盖，魏银仓或将进入格力电器董事会，这是怎样一幅画面？即使珠海银隆存在的问题被发现，魏银仓等银隆系人员持有的格力电器股权如何处置？
当年宝能系通过二级市场大举增持格力电器股票、成为格力电器第三大股东，董明珠自媒体发布题为“资本如果成为中国制造的破坏者，他们会成为罪人”的文章，“喊话”宝能系。如果当年成功并购珠海银隆、魏银仓等成为格力电器第三大股东，其破坏性与宝能系相比孰轻孰重？因此，笔者认为，如果当年格力电器成功收购珠海银隆，或将引狼入室，后患无穷。
上市公司应包容、尊重中小股东的不同意见
最近两年多珠海银隆暴露出多方面的问题，格力电器管理层表示，进去之后才知道银隆的窟窿那么大，表明当年收购珠海银隆的尽职调查是欠充分的、甚至是草率的。从最近两年多珠海银隆的业绩表现来看，当初收购珠海银隆的代价确实太高。中小股东在股东大会上否决了收购议案，使格力电器避免了陷入珠海银隆的窟窿，格力电器管理层应该为此感到庆幸，格力电器管理层也有必要反思为什么在半年多的并购调查过程中没有发现这些窟窿。
我个人认为，格力电器拥有一群高素质的中小投资者股东，中小股东在格力电器发展历程中起到了重要作用：2006年的股权分置改革中，中小股东提出稳定公司高管意见并落实到股权分置改革方案中、2012年董事会换届中否决了空降国资委官员董事，以及2016年否决银隆收购方案，这些都是中国证券市场发展历程中具有重大影响的事项，对格力电器的发展具有积极、正面的意义。格力电器管理层应该尊重广大中小股东的意见，而不是回避、漠视。
对于格力电器而言，银隆并购案已经成为过去式了，纠结于过去并购案中的是非已经没有意义，重要的是如何更好地面向未来。格力电器已经确立了2023年6000亿元的营业收入目标，这意味着，相对于2018年2000亿元的营业收入水平，未来五年格力电器营收增幅高达200%，营业收入增量达4000亿元。要实现如此宏大的目标，仅依靠内生性增长，难度很大，不能排除其未来几年内发生大规模并购的可能性；而格力电器历史上并未成功实施过大规模的并购，银隆并购案是格力电器20多年历史上唯一的一次大规模并购，但并未成功实施。期待格力电器新一届董事会能够总结当年银隆并购案中的经验和教训，带领格力电器再创佳绩。
