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详解规避“借壳”，经典案例盘点

2016-03-19 10:05阅读：

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详解规避“借壳”，经典案例盘点 | 小汪天天见

原创 2016-03-18 并购汪 并购汪
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怎么绕开借壳，怎么把大象装进冰箱，设计“类借壳”方案，这可是个“技术活”。


小汪说



战略新兴板搁置消息一出，市场上已经有了很多对壳公司归类总结的文章，这里不作过多赘述。有具体需求的朋友，可以加入我们并购汪社群沟通交流。


当选好了“壳”资源后，怎么绕开借壳，具体怎么把大象装进冰箱，设计“类借壳”方案，这可是个“技术活”。这也是今天小汪重点与大家进行分享的盘点。
1、为什么要设计“类借壳”方案？


借壳标准与IPO趋同


近年来拟借壳的主力已经从地产、矿产类资产转变为影视、游戏等互联网轻资产公司。他们在借壳过程中，利用其营业绩效弹性大的特点，大幅提高业绩对赌获得高估值来对冲借壳成本。但是其历史业绩往往较小。借壳标准与IPO等同，即需要满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元等条件，则拦住了某些报告期内出现亏损公司的借壳路。
金融、创业投资等特定行业，不能借壳
证监会重大资产重组办法的相关政策规定，“借壳上市应当符合国家产业政策要求，但属金融、创业投资等特定行业的借壳上市，则由证监会另行规定。”金融类企业借壳上市存在制度障碍。
金融类企业作为资本密集型企业，发展天然需要资本支持，过去主要是实业资本求壳心切，现在越来越多的金融资本求壳心切。但金融类企业按规则无法借壳必然转而“借道”。
创业板不允许借壳
证监会是明确提出创业板不允许借壳的。深交所《创业板股票上市规则》也不支持暂停上市阶段的上市公司，通过借壳式重组恢复上市。



说到底，通过“类借壳”方式完成实质借壳的目的，主要是通过降低审核要求、缩短企业准备时间等方面降低风险，从而保证交易能得以快速完成。
2、构成借壳要点分析
如何设计“类借壳”方案，首先要明白构成借壳的几大要素。
构成借壳两大要素
根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》，借壳是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。
简单来说，构成借壳上市需满足两个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。
以上两点是构成借壳的关键要素，但是其中具体含义需要进一步拆分，才能设计出有效的“类借壳”交易方案。
补充说明
关于《重组管理办法》对于收购人的认定，参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。
上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。上市公司向收购人购买的资产包括向收购人及其实际控制人控制的关联方购买的资产。
根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行如下原则：执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)，占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。
3、“类借壳”方案设计思路
根据构成借壳上市的两大要素出发，若要规避借壳上市可以从以下四个方面进行设计：


（1）控制权：保证上市公司控制权不发生变更；或者让实际控制人从有到无；
（2）收购人：引入第三方，例如重组交易对手方与控股权受让方不存在关联关系；
（3）收购资产：利用收购资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%；部分购买，可以只购买部分股份，获得标的控制权即可；
（4）其他规则利用：先进行一次借壳上市再注入不符合借壳标准的资产；先进行重大资产重组置入资产，而后通过减持、股权转让或者签署一致行动人完成控制权变更；定增易主+再融资收购资产。
小汪@并购汪团队根据上述思路，整理出了经典规避借壳案例，不完全统计如下表：



详解规避“借壳”，经典案例盘点
4、经典案例详解
4.1 控制权
（1）实控人未变


一般构成借壳上市条件，注入资产体量往往较大，通过发行股份购买资产后，新进股东获得大量股份，很有可能超越原股东成为新的实际控制人。所以要保证实控人不变，有以下几点思路：
不完全收购标的公司100%股权，先获得控制权，剩余股份日后再表


典型案例有2013年10月顺荣股份收购三七玩60%股权。当时如果收购标的公司两名大股东任何一位所持有的50%股权，控制权都将发生变更。


本案例巧妙之处在于分别只收购三七玩两名股东各28%和32%的股权，尽可能降低换股并购后新进两名股东的持股比例。但是新进两名股东合计持有上市公司43.7%的股权比例也超过顺荣股份原实际控制人吴氏家族30.86%的股权。虽然首份报告书中披露新进两名股东李卫伟和曾开天承诺不存在一致行动人关系，故上市公司控制权未发生变化。但是，方案遭到并购重组委否决，理由是无法合理解释与说明吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否不存在一致行动关系。


顺荣股份随后两次修订方案，新进交易对方曾开天、李卫伟均承诺在未来36个月内放弃其所有的顺荣股份的股票对应的股东大会表决权、提名权、提案权，并且不推荐、提名任何董事、高管；继续补充说明三者之间不存在一致行动关系。


为何三七玩两名股东愿意付出如此大的“代价”？原因在于，作为一家页游运营平台，三七玩交易前两年一期2011年、2012年、2013年1-9月净利润分别为-93.2万元、6954.25万元、11397.38万元，并不符合借壳所要求的的连续三年盈利的要求。从这一方案中也可以看出，在很多“类借壳”案例中，各方诉求都会存在一个平衡点，而能否快速找到平衡点并达成一致是交易能否快速有效完成的关键。
提高现金支付比例


为了降低新增发行股份的数量，上市公司控股股东有时会加大现金支付比例。


运用此类方法往往是通过重大资产重组谋求转型或者拓展产业链的公司，意不在卖壳。此种方法的关键在于，钱从哪里来？除去现金流比较好的上市公司，大部分公司都会通过非公开发行股份募集收购资金。


比如天瑞仪器收购宇星科技案中，虽然因为标的问题终止，但是草案披露了将动用接近7亿元的货币资金用于收购。此外还包括同方国芯最近认购力成科技、南茂科技的资金就来源于公司2015年非公开发行实施后完成后的募集资金。
标的资产控制人“自降比例”


经典案例，2013年8月创业板公司天舟文化收购神奇时代案例中，为绕开“创业板公司不得借壳”的规定，神奇时代控制人李桂华通过转让股权给非关联机构和自然人，持股比例从90%降至60%，同时接受的对价有三分之一为现金，进一步降低所持上市公司比例，从而规避借壳。
上市公司大股东提前“埋伏”标的资产


比较经典的案例就是道博股份收购盘江民爆86.39%股权。道博股份大股东新星汉宜在股票停牌期间，就出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%股份，该部分权益也将在定向增发中转换为上市公司的股份。
上市公司大股东参与募集配套融资等方式进行增持，巩固控制权


上市公司通过参与并购项目的配套融资，进一步巩固自己的控制权，确保控制权，这是很多公司通常采用的方法。同时，也有部分公司会在交易之前通过二级市场竞价、大宗交易市场增持公司股票，或签署一致行动人关系协议确保控制权。


比较经典的案例有海隆软件收购二三四五全部股权案中，标的控制人庞升东将持有二三四五38%股权的瑞信投资转让给浙富控股及其实控人孙毅。而上市公司控制人包叔平与孙毅通过协议，获得该部分股权除收益权和处分权之外的全部股东权利。


同时，包叔平还通过参与配套融资，还向公司最大的机构股东欧姆龙和第三大股东上海慧盛创投发起要约收购，通过一系列运作，保证公司控制权未发生变化。
（2）实际控制人从有到无
根据构成借壳要素中收购人的定义分析，如果公司实际控制人从有到无，那是不是向收购人购买资产就无从谈起了呢？
2016年1月，三变科技发布公告拟通过发行股份购买南方银谷 100%股权，作价28亿，超过上市公司最近一个会计年度末经审计合并口径资产总额的100%。本次交易前，上市公司的控股股东为三变集团，持有上市公司 15.26%的股权，实际控制人为三门县人民政府。本次交易完成后，卢旭日及其控制的正德资管将持有上市公司 16.61%的股权，周发展及其一致行动人周成栋合计持有上市公司 13.42%的股权，三变集团持有上市公司 6.19%的股权，上市公司股权比例较为分散，卢旭日及其控制的正德资管、周发展及其一致行动人周成栋和三变集团，互相不存在一致行动关系，且均无法保证在公司董事会占据多数席位，均不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为，因此公司将不存在实际控制人。


本次交易后，任何一方均不能单独控制上市公司，不符合《收购管理办法》对于收购人的认定，因而不符合《重组管理办法》中借壳的认定条件。


目前该案例仍在审核过程中，最终能否通过证监会审核，将会成为此类案例的一个政策红线试探。以前实际控制权从有到无案例也出现过，比如绿地控股借壳金丰投资登录A股，但是交易双方主动认定构成借壳，最终也顺利完成。其次2015年12月三毛派神发行股份购买北京众志芯科技100%股权，控制权也是从有到无，但是购买资产比例本身也未达上市公司前一个会计年度期末资产总额100%，目前也在等待审核结果中。
4.2 收购人


（1）引入第三方


此类方法以前多见于，PE等机构通过受让股权等方式获取上市公司控制权后，再通过资本运作，不断的将自己投资且只占很小比例的投资标的注入上市公司，既不构成借壳上市，又能够将所投资的公司全部资产证券化，达到退出的目的。其中根据第三方资产等股权比例情况，结构设计具体案例也各不一样。


小汪提到过的清华系的版图扩张路径中，就有通过股权转让、二级市场竞价获得上市公司股份，进而通过后续运作，获得上市公司控制权同时注入第三方资产，规避借壳的同时，确定上市公司为相关领域产业扩张的核心整合平台。


银润投资收购学大教育一案中，对于银润投资而言，通过引入第三方即清华控股，形成了公司新控制人与收购资产不相关的特点，从而规避借壳。清华控股2014年4月，通过旗下紫光卓远斥资6亿元获得银润投资1500万股股份。2015年7月，又通过全资子公司紫光育才参与募集配套融资再度认购1.07亿股，最终获得银润投资实际控制权，成为上市公司新的控制人，同时确定了银润投资作为清华系布局在线教育领域的整合平台。对于第三方资产学大教育而言，私有化和回归A股得以同步进行，缩短了时间周期。


虽然此案还未最终完成，但是这种通过引入第三方的方式，较大程度的满足参与各方的利益诉求，有着一定的借鉴意义。


另外，比较有意思的案例是深天地A发行股份购买友德医、赢医通 100%股权。实际控制人从无到有，原来的第一大股东通过参与募集配套融资获得上市公司控制权，但是注入资产属于第三方资产，从而确保了避开借壳红线。通过引入第三方资产，来进行（zheng）产（duo）业（kong）整（zhi）合（quan），小汪不禁又想到了万宝之争啊。此外还有南通锻压，有兴趣的小伙伴也可以自行翻阅一下。
4.3 收购资产
（1）资产不足100%
在首次累计和预期合并原则下，要通过这点来设计类借壳方案还是有点困难，毕竟是实打实的数字对比。
那么标的资产超过上市公司控制权变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的100%就一定构成借壳吗？
答案是不！举个例子：比如A公司发行股份购买B、C、D公司分别持有E公司的60%、25%及15%的股权，B、C、D三个公司不构成一致行动人，同时A公司向D公司发行股份或者配套融资使得D公司成为A公司的新的实际控制人，虽然E的估值超过了A控制权变更前一年的资产总额100%，但是D所持有E的股权仅只有15%，A向新的实际控制人D发行股份购买的资产即为E的15%股权，没有超过A本身控制权变更前一年资产总额的100%，并不构成借壳上市。
换句话说，新进控制人并非注入标的资产的实际控制人，只占有部分股份，则在计算注入资产时候，只计算他所持有标的资产股份对应的资产额，而非标的资产总额。


最新案例，2016年2月15日，西藏旅游拟发行股份购买资产，整体作价 110 亿收购拉卡拉，标的资产超过上市公司前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的100%，且上市公司的实际控制权发生变更，孙陶然及孙浩然成为上市公司的实际控制人。


本次交易完成后，孙陶然及孙浩然成为上市公司的实际控制人。自控制权变更之日起，上市公司向孙陶然、孙浩然及其关联人购买的资产总额，即本次拟发行股份及支付现金购买资产中，孙陶然直接持有的拉卡拉 7.6740%股权、通过未名雅集间接持有的拉卡拉 0.0431%股权、通过创金兴业间接持有的拉卡拉0.0092%股权，孙浩然直接持有的拉卡拉 5.3940%股权、通过鹤鸣永创间接持有的拉卡拉 0.5885%股权、通过台宝南山间接持有的拉卡拉 0.3620%股权以及蓝色光标直接持有的拉卡拉 1.7220%股权、通过创金兴业间接持有的拉卡拉 0.0092%股权，合计拉卡拉 15.8020%的股权，对应交易作价为 173,821.73 万元。因此，本次上市公司向孙陶然、孙浩然及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为 93.79%，未达到 100%。
收购资产还需注意，通过承诺未来不存在资产购买、置入或资产注入计划以规避预期合并规则。


海航投资非公开发行股票募集120亿主要用于收购上市公司实际控制人同一控制下的资产，包括通过增资收渤海信托32.43%、收华安保险 19.643%、收新生医疗 100%及补流。自2013年8月20日上市公司实际控权变更之日起，累计向收购人海航资本及关联方购买的资产总额为922,901.56万元，占控制权发生变更前一个会计年度（2012年度）申请人经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例未达到100%。然后进行承诺后续不存在资产购买、置换或资产注入计划。


当然历史上也有2014年出现的国投中鲁注入资产未达100%标准，但自我严格要求比照借壳进行了相关信息披露的案例。
（2）分步购买，可以先购买部分股份，获得标的控制权即可
参考上文中的顺荣股份购买三七玩一案。
4.4 其他规则利用


（1）先进行一次借壳上市再注入不符合借壳标准的资产


完美环球此前因为完成了借壳金磊股份的审核，完美环球注入的游戏业务完美世界虽然2015年1-9月由于股份支付原因亏损2.7亿，但由于此前完成了借壳金磊股份的审核，故此次不用按照借壳审核也就不需要符合三年连续盈利的要求。


案例回归：完美环球发布公告，拟向完美数字科技、石河子骏扬发行股份购买其持有的完美世界100%的股权，交易对价120亿。在2014年，完美影视作价28亿，借壳金磊股份上市。


本次重组完成后，池宇峰仍为完美环球的实际控制人，因此本次重组不会导致完美环球控制权发生变更。根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第 12 号》（以下简称“《12 号意见》”），借壳上市的认定执行“累计首次原则”，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到 100%以上的原则。


《12 号意见》的前述规定主要是因为考虑到《重组办法》第十三条规定的重组行为的特殊性，防止化整为零规避监管，严格执行拟注入资产须符合完整性、合规性和独立性要求。完美环球 2014 年的重组行为已经按照借壳上市要求通过中国证监会审核，本次交易是在前次借壳上市完成后进行的并购交易，本次交易不属于 12 号意见所防止的“化整为零规避监管”行为。


此外，根据中国证监会上市部《关于如何认定2011 年借壳新规颁布前上市公司重大资产重组方案是否已完成借壳上市审批的函》（上市一部函[2013]986号）的精神，上市公司历史上发生了控制权变更且向该收购人实施了至少一次重大资产购买，向收购人购买的资产总额占其控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例已经达到 100%，且已按当时的规定报经中国证监会审核或备案的，应当认定为在历史上已经完成借壳上市审批。综上所述，本次完美环球收购完美世界100%股权的重组行为不构成借壳上市。


（2）先重组注入资产，后通过减持、增持或者签署一致行动人实现控制权变更
此类方法小汪无法举例，只能在这里意会一下了。
（3）定增易主+再融资收购资产


通过“定增融资+收购资产”绕过重组环节以达到置入重大资产的新选择。其依据为《重组办法》第二条：上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。如果连重组都算不上，就更谈不成构成借壳了。

但是通过再融资规避借壳还需注意《重组办法》第四十二条还规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。即：资金提供方与资产提供方不能重合。


2012年底，博盈投资非公开发行方案之所以引起市场极大的关注，就是由于发行对象之一与标的公司属于同一实际控制人所有，公司的实际控制权也发生了变更。对此，公司在方案中表示，两者重合部分比例较低，不适用前述第四十二条。
去年开始，九鼎投资、奥马电器、菲达环保等公司都采取了类似的思路完成了资产注入。


回顾九鼎投资案例：


2015 年 9 月 18 日，中江集团国有股权转让事项获得国务院国资委批准。


2015 年 9 月 22 日，九鼎集团完成以公开竞买方式获得发行人控股股东中江集团 100%的股权从而间接控制发行人 72.37%的股份，至此九鼎集团取得发行人间接控制权。


2015 年 11 月，申请人公布非公开发行预案，拟向九鼎集团、拉萨昆吾及中江定增 1 号募集资金 120 亿元，其中九鼎集团及拉萨昆吾认购金额不超过 115.6亿元。本次募集资金增资昆吾九鼎后，由其实施私募股权投资及实施“小巨人”计划。


2015 年 11月 30 日，公司以现金支付的方式完成购买九鼎集团及其关联方持有的昆吾九鼎100%股权，交易价格 90,986.21 万元，购买完成后，原九鼎集团的私募股权投资业务注入上市公司。


之后收到监管问询函：请明确说明前述资产购买及本次增资行为，本质上是否已构成私募股权投资业务的借壳上市，相关交易安排是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》中金融类企业借壳上市的相关规定。


九鼎回复：自控制权发生变更后，发行人累计向九鼎集团及其关联方购买的资产总额（资产总额与交易价格相比孰高，即 139,444.28 万元）占发行人控制权发生变更的前一个会计年度（即 2014 年度）经审计的合并财务报表期末资产总额（即251,873.78 万元）的55.36%，未达到 100%，因此，上述交易不构成借壳上市。
回顾菲达环保案例：


公司拟向巨化集团发行6316万股，后者全部以现金认购，小部分募资用于收购巨化集团旗下的清泰公司和巨泰公司。发行完成后，巨化集团成为菲达环保的控股股东。


而菲达环保向向巨化集团发行募资，又购买其旗下的资产，看似触碰了上文描述的《重组办法》第四十二条的情形。


但是本方案为触碰借壳原因是其购买资产规模未达到重大资产重组的标准，“重组有三个‘50%’标准。在实践操作中，低于此标准可以提交上市部并购重组委审核，也可以通过先定增融资，再收购资产走发行部审核。巨化集团相当于用现金和小体量的资产参与了菲达环保的非公开发行。”

与此类似的相关案例：奥马电器、美盛文化、实达集团等。其实此类方法的关键在于如何避开《重组办法》第四十二条规定，对于如何避免资金提供方与资产提供方不能重合这一问题，小汪这里举一个案子，绿景控股通过非公开发行股票募集资金用于医院建设、医疗服务等项目一案中，通过参与份额的调配，公司实际控制人从有到无。写到这里，小汪提一个问题，通过定增实现控制权从有到无，然后再通过募集的资金去收购资产，这样是否避开了《重组方法》第四十二条规定了呢？欢迎小伙伴与小汪留言互动。


5、交易结构的设计只是创新，并非本质


在符合现有监管规则的情况下，适当进行“创新”无可厚非。但对于与投资者利益密切相关的上市公司而言，不管是非公开发行股票募集资金，重大资产或者是涉及到控制权、主营业务变更等对基本面影响较大事件时。信息披露一直都将会是监管层重点所关注的。
公司管理层采取任何一个重大决策都应该持有忠实勤勉的态度，这样不管是卖壳还是转型，对上市公司本身，中小投资者以及整个市场的投融资环境的市场化进程都是一份推进。


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